低估值策略或在上半年渐入高潮，以买公司的心态投资成长股
1，模型化和量化最大的好处是它能够提高你的决策效率和胜率。2，我们跟别的私募公募最大的不同是，我们没有一个基金经理会独立管理一个产品。对于整个公司文化和投资理念，要有一种分工协作的理念，我们团队中，包括我在内，每一位从业人员都有同样的理念。3，这种行业基金经理制的多策略模式，可以应对不同市场环境、可以承载更大资金量。4，如果我们判断系统性机会来了，这种时候第一时间要上仓位，如果没有满意的股票，你至少先买个ETF打满仓保证60分，你没跑赢也不跑输大势。5，2022年大家觉得低估值机会可能慢慢会成为一种新的形态，当低估值成为大家的共识并采取行动的时候，低估值股票的估值可能也就不低了。6，如果幸运，可能低估值策略会持续到年底，周期在变短，不排除上半年这个策略就步入高潮。7，新能源汽车，过去一直是夏季，2021年年底、2022年年初的高点可能是它的一个秋季高点，之后开始要“入冬”了。8，现在处在最冷的春一的行业有6个：石油石化、非银金融机构、传媒、房地产和银行。10，动力煤这个阶段一定不是底部了，一定不是低估区了，因为它具有一些公用事业的特征，可能煤价还会有一段稳定期，我们目测觉得这个位置至少是中段了。11，地产整个政策的拐点已经见到了，股价也在底部区间震荡，但公司差别巨大，可能很多公司要破产，那些优质的可能今年会有相对收益。12，新能源车产业链长期角度是有机会的，但今年可能会有压力，今年的新能源汽车产业链有一点像去年的光伏产业链。13，未来电动车的格局会跟历史上燃油车的格局比较像，很多公司也许10年以后的市值比现在还会更小，整车领域的投资以趋势投资的心态去做会更安全一点。这是聪明投资者与中欧瑞博吴伟志3月1日电话专访中，吴伟志的观点。这次访谈的背景正好处在年初以来A股大幅回调，美联储缩表压力，以及突发的俄乌战争……但这恰恰是最难得的，关注投资管理人在极端时刻心态、思考、对策特别好的时间点。吴伟志除了深度介绍中欧瑞博行业基金经理制的多策略投资框架，2017年以来搭建的量化团队对主动研究的贡献以外，还谈及了大量对于当前市场的研判，以及对于本次俄乌战争的思考。中欧瑞博旗下2008年12月成立的中欧瑞博1期，数据截止到2022年2月18日，成立以来翻5倍多，今年跌幅**%，2020年与2021年回报率分别达到**%和**%，该产品近三年最大年回撤都控制在**%左右。（点此认证查看）中欧瑞博让大家熟知的“春、夏、秋、冬”四季投资模型，本着以应对不同风格的市场而选择相应投资策略的原则，形成了多策略投资框架。
能让多策略投资思路得以实现，其根本在于吴伟志在创立中欧瑞博时就坚定了分工协作的理念，“投研分享机制”这事在公司基因里。20多人的投研团队，覆盖4个行业，周期、医疗、消费、科技四大行业。在产品同策略下，没有一个基金经理会独立管理一个产品，而是要求大家在各自擅长的领域之下进行专攻研究，并在投研会上积极分享最终达成仓位多少、买什么、买多少的投资决策。对于今年，中欧瑞博重点运用两个策略，一个是在低估值领域发掘机会，但这个策略也许只在上半年有效；另一点则是在成长股领域以买公司的心态做投资，由于成长股内部会出现分化，过去只选择成长赛道主题的策略大概率会失效了。吴伟志认为创新药行业已经出现了机会，而地产政策拐点出现之下，优质的地产公司会在今年跑出相对收益。 问 最近两三年中欧瑞博在组织形式和投资方法论上，有哪些是你认为比较大的进步？我们基本面团队的队伍在加强，跟过去比，变化比较大的是我们在2017年建立了量化团队，经过几年的积累，大概从去年开始我们推出了量化产品，公司拿出一两个亿正在跑这些量化产品。我们量化团队的建立对我们的主动研究起到了不少帮助作用，把我们的一些投资思想去进行测算验算，回溯历史把主动投资涉及到的一些似是而非、模糊的问题给精确化。一方面我们的量化团队根据我们策略适配的思想，现在有两个量化产品在运行，像中欧瑞博的全天候产品会进行策略适配。另外一方面，市场如果进入经济周期偏后，CTA策略会比较有效，我们今年也推出了CTA产品在运行。主动这块还是正常运作，我们的投研主动研究队伍继续加强消费、医药、科技、周期，从社会上社招一些有经验的、投资理念契合的优秀人员加盟。我们加大实习生的招募、培训、实习、选拔这样的一个力度，主要是我们理论框架基本上是稳定的，所以我们加强修炼功夫，有一些小的变化，并不巨大。问 你刚刚提到的量化我们理解是通过市场上一些数据分析来做这种股票多头的主动投资。也就是跟其他一些主打做量化的私募，他们所用的量化投资是有区别的，可以这样理解吗？ 吴伟志 量化可能殊途同归，比如说像现在国外的这些主流的在美国排前10的资产管理公司，私募基金管理公司，我们看有7家要么是量化，要么主动加量化。包括桥水也是主动加量化，我们跟桥水会有些像，桥水把它多年对宏观的理解模型化。模型化和量化最大的好处是它能够提高决策的效率和胜率，比如面对某种情况，你的应对策略是稳定的。所以我们给自己定的量化第一阶段的目标就是通过量化研究，把主动投资中思考问题的方式和模式进一步模型化和量化。现在我们进行到了第二阶段，就是推出在我们主动投资理念下的量化产品，同时量化产品要跟我们投资理念和策略匹配。 问 中欧瑞博的行业基金经理模式在投研体系的构建上跟同行相比，有哪些不同？这个模式成功的关键点，你认为是什么？ 吴伟志 中欧瑞博有很多行业基金经理，我们跟别的私募公募最大的不同是，我们没有一个基金经理会独立管理一个产品，我们所有的产品都是同策略的。比如我们的医药组合，由医药行业投资总监及医药行业基金经理管理协助我们，他们每天深入的研究跟踪自然要清楚哪一家公司是最好的，哪一家公司现在的角度看未来5年的成长空间最大。他们懂的我就会懂，因为我每天的工作就是跟每个小组，每个研究员交流，去听他们讲这些重点公司。对于整个公司文化和投资理念，要有一种分工协作的理念，我们团队中，包括我在内，每一位从业人员都有同样的理念。没有一个人可以长期跑赢市场，比如我是看消费的，可能就这几年比较好，过几年市场就要消化（估值）很多年。我们每一个人的能力圈和时间是有限的，但是我们把20多个人的能力圈和时间叠在一起，如果处理好了，一定比单个基金经理管理一个产品的效果更好。当一个应届生选择加入中欧瑞博，我们会跟他深谈一次，问他未来的职业规划。如果你想成为一个全面的基金经理，中欧瑞博可能不适合你。中欧瑞博有很好的分享机制，所有的瑞博人加起来就是一台机器，我们每个人都是机器的一个零件，也包括我自己。 吴伟志 每个月召开一次，倒数第五个交易日会召开一次，如果过程中有一些变化，也会召开，每周我也会跟每个小组开一个小组会。我很尊重他们的专业，比如医药，我不会道听途说一个公司不错就买入。我会第一时间给到我的医药组组长，让他安排人精读一下这家公司好不好，跟我们现在持有的股票以及组合比，它能排在什么样的位置。最终他们如果说不好，比不上现在的股票，原则上我是不会买的。当然我指的是像医药这种很专业的领域，一定要很专业。有时候对消费行业有不同的理解，可能会有一些讨论和争论。我做的所有决策，都离不开我们内部的研究基础，没有他们的研究我不会去买股票。多策略模式下可以应对不同市场环境，可以承载更大资金量
问 我们注意到中欧瑞博的规模已经突破240亿了，在更大的规模下投资策略会做出调整吗？ 吴伟志 我们一直都强调策略要随着环境而变，这是第一点，第二点，瑞博一直都在努力做多策略实践。我对多策略的理解就是：我们所面对的股市环境是变化的，就像我们曾经把它变成了四季，冬天是寒冷的，意味着熊市来的时候，多数状况是亏钱的，要防守。简单讲，策略两大方面，一方面是牛市、熊市还是震荡市，我们的仓位应该是进攻、防守还是平和，这是一个系统性管理策略。第二个是结构性管理策略，比如这个时候市场的机会是出现在医药、消费、科技、周期，还是出现在一些低估值领域或者高成长领域，这是结构性的策略。我们中欧瑞博有超过20人的研究团队，4个小组，一直都在消费、医药、科技、周期每个方向做深厚的研究。如果管10亿、20亿，可能两三个人选出10只8只股票就行了，如果你要管更多的钱，像我们有20来个研究员，每个研究员深入跟踪5个股票，加起来就有超过100只深度研究的、来自各个方向的优秀公司。我们的资金承载力相较于聚焦在5~10只股票，聚焦在某一细分赛道的资金承载力肯定是不同的。我们从瑞博创业的那一天，就研究过什么样的公司是能够突破规模瓶颈，能够以长期而稳健的业绩带来好的回报，瑞博的这种多策略就是很大程度上学习Capital的。这种行业基金经理制的多策略模式，可以应对不同市场环境、可以承载更大资金量。我们并不是在刻意追求规模，这是有了稳定业绩之后的一个结果，而且我们自己也是有意识的在掌控规模。我们瑞博一直强调一句话，“不去做短期舒服、长期错误的事。”如果我们为了把规模做上去业绩下滑了，伤害了品牌最终什么都没有，这个基础就不存在了。系统性机会来临第一时间要加仓位，没有满意的股票至少先买个ETF
问 刚才你说针对不同市场情况进行多策略投资，这是不是也跟你们回撤控制得好有一定关系，你认为有哪几方面对于回撤控制是有贡献的？ 吴伟志 首先回撤控制是一个最终结果，要管控好回撤，很重要的是做正确的事。在二级市场投资中，最大的风险在于误判环境导致策略错配。比如现在市场是牛市，但你觉得是熊市，选择低仓位甚至做空，那就错配了。现在市场是一个震荡，结构分化市场，你如果大开大合那就很危险。如果市场高景气度的行业估值不贵、业绩持续增长、资金往这里流入、持续有赚钱效应，你不参与这里反而去参与一些，比如景气度持续向下的估值陷阱。所以做投资最大的风险在于策略错配，我们瑞博管控回撤最终是两个方面。第一就是在仓位管控方面，这取决于我们的系统性判断。如果我们判断市场是系统性上涨，不管你选什么股票，第一步要把仓位加上去。早年我们经历过这样的错误，2009年市场大反弹，当时我们判断市场有较大上升空间，但是很多股票我们并不满意，所以我们的仓位就没加上去。那一次整个指数上涨的比较多，我们的仓位一直在六七成，所以在2009年我们跑输了市场同行，那一次我进行了很痛苦的反思。后来我们总结出，如果我们判断系统性机会来了，这种时候第一时间要上仓位，如果没有满意的股票，你至少先买个ETF打满仓保证60分，你没跑赢也不跑输大势。第二步结构性也很重要，哪些地方高估了你要远离，哪些地方低估了要加大配置力度。我们看到从2021年之前都是这些高估的领域，热门的赛道还可以继续炒。进入2022年就很明显发生变化了，高估值泡沫的东西，投资者结构微观已经恶化，资金在流出。相反这些被低估的东西反而在2022年中就变好了，所以要管控好回撤，这两个都不能犯错。 问 你说的这种方式，具体到内部决策的时候要怎么做？比如说医药行业，是配30%还是50%，这个根据量化的数据决定吗？还是由谁来做这个决定？第一步先讨论买什么，比如医药组有4个人，他们覆盖的股票池长期积累下来认为有40只比较优秀的股票。我们在每个月月会的时候，会要求他们内部先提前讨论，每个人列出自己最看好的10只公司，4个人当中可能有30多家是有交集的，最好的公司是内部PK排序。他们PK排序最终的标准是量化，什么叫量化？比如说成长股，我们是以今天的市值对应3年5年以后的市值年化下来，根据谁的收益率高作为一个重要的依据。医药组会把他们看好的公司量化清楚，每一家公司，比如今天恒瑞医药3,000亿市值，2025年它会是多少亿？利润是多少，多少倍的PE。所以他们每个月要推荐一个月度组合，这个组合只解决了第一个问题，当然他们推荐的组合，我不会照单全收。我们每个月的例会，投委会的全体成员会跟医药组的成员一起开会，来讨论为什么推荐这10支股票作为月度组合，你的数据怎么样？我们要看最新的情况，会根据推荐的情况进行讨论和调整。第二步是买多少的问题，根据4个组各选出来的10只股票进行比较，把这40只股票摆在桌上，他们都有一个量化空间。如果我们一看医药组这边的股票量化空间年化收益率只有不到15%，消费组有20%，那么我们很容易就做出多配消费少配医药的选择。所以我们先选出每个行业最好的股票，然后在4个板块中再进行PK，决定哪个行业多配，哪个少配。同时总仓位根据系统会上涨还是下跌，还是震荡，决定配比多少，整个决策就构成三大环节。 问 你觉得今年是什么样的形式，会用什么策略？因为你以前也说过2022年是不少信仰需要重建的一年，想听你详细说一下。 吴伟志 在过去几年市场上曾经形成了什么信仰，我们简单回顾一下。最典型的就是两大信仰已经轰倒塌了，在2019和2020年市场形成了一次信仰，就是买大票、买核心资产、买行业龙头，有一点像当年的漂亮50。这个信仰在2021年初形成了一个高潮，在2021年的元旦到春节之间是这次信仰的泡沫高峰。2021年春节过后，买热门赛道的行业龙头、买龙一的信仰被打破了，买大市值公司的到现在都还在痛苦之中。我记得2020年底的时候跟很多朋友年末吃饭，他们觉得未来投资变得简单了，只要盯着市值最大的这50只股票聚焦研究就行了，不用研究那么多东西，两百亿以下市值的公司没有研究的价值。当时特别触动我的思考，每一次形成信仰的时候就是这种策略最高光的时候，也就是这种策略的有效期即将失效的时候。第二次（打破信仰）是到2021年四季度还没到年底，叫做热门赛道新经济、新能源汽车，饭桌上吃饭，10个人里面9个人都是信仰新能源赛道。这种信仰很危险，因为这是信仰某一种策略，买大盘蓝筹是一种策略，买成长赛道热门股是一种策略，策略始终是有有效期的。如果你把一种生命周期比较短暂，存在有效期的策略当做一种理念来信仰，这是很灾难的。2022年这些信仰都已经破了，要重新建立新的信仰，等大家形成共识这个策略又到期了。 吴伟志 现在可能的是，2022年大家觉得低估值机会可能慢慢会成为一种新的形态，当低估值成为大家的共识并采取行动的时候，低估值策略也就不低了。所以我讲的2022年会有一些新的信仰出现，我大概指的是可能会在低估值这里形成一些信仰。 问 如果按照你的“春夏秋冬”理论，你认为现在还是处于一个什么样的阶段？在策略上是怎么来盈利的呢？ 吴伟志 这一轮市场的“春夏秋冬”和过往是不同的。过去从19年开始的牛市，判断宽基的“春夏秋冬”对做投资的关系度是不大的，但是我们还是不回避用宽基来做个判断。如果宽基用万德全A的维度来判断，当下我们的模型显示，它是处于夏季的回调之中。为什么我们说宽基指数作用不大？因为29个一级行业，它各自的“春夏秋冬”是独立运作的。比如说白酒，白酒的秋季是在21年的2月份，现在已经入冬很久了。比如说医药，它的秋季高点是在21年的6月份，现在也入冬很久了。但是新能源汽车，过去一直是夏季，2021年年底、2022年年初的高点可能是它的一个秋季高点，之后开始要入冬了。这轮低估值、地产、互联网都在春季底部，但是整个大盘总体有些已经走完秋季入冬，有些还在上一轮冬季，还没开始入夏，这有着很明显的一种分化。 问 咱们现在的仓位水平是保持在大概多少？是中性位置吗？ 吴伟志 对的，在中性区间。我们的风险敞口大概在60％左右。股票多一点，股票70％多，但是我们加上套保大概在60％左右。 问 你刚才说要关注春往夏走的行业，哪些行业现在处于这个阶段？ 吴伟志 我们的量化团队已经把每个一级行业和100多个二级行业以及大宗商品去做了“春夏秋冬”量化。因为只要有周期性的东西，我们都可以把它量化“春夏秋冬”。我们把每个季节都分成三小段，春天有“春一”、“春二”、“春三”，夏天也是三段，那么类似于易经一样，每卦有三爻，发展的初期、中期和后期。现在处在最冷的春天的行业有6个：石油石化、中证500指数，这个虽然不算行业，还有非银金融机构，传媒、房地产和银行，这个是属于从它自身长期估值最低的位置，这属于“春一”位置。当然这只是个参考，有些行业结构快，比如说传统的实体店零售行业，可能长期就会在“春一”“春二”不断的新低。那么有一些成长型的赛道，行业的成长阶段可能长期处于估值的“秋二”、“秋三”，一直在高位。这个分析只有周期性明显的行业才会有效，有些行业已经失去周期性或者高速成长阶段，包括消失的行业，都是无效的。 问 现在组合当中行业的配置大概是什么样的？哪些行业是配置的比较高的？ 吴伟志 行业的配置方面，我们相对还是在周期、价值方面配得重一些，我们可能有三成的仓位处在这里，消费有接近可能15、6个点，大概这样子。 吴伟志 我们公司是这样子，除了医药消费科技之外的，都放到大周期。那么周期里包括大家最热的新能源车、电力、新能源产业链都在这里，当然也包括深度价值，像中海油、中国移动、房地产、金融、地产都在周期这里。 吴伟志 各个领域，不一定在某个行业，当然有些跌多的行业中会有行业性的机会，每个行业之中都有这样低估值的机会。如果幸运，可能低估值策略会持续到年底，不幸运的话，因为周期变短了，不排除上半年这个策略就步入高潮。每一个阶段出来做演讲，介绍经验的往往是这个阶段信仰的代表。低估值领域今年上半年有机会，成长股要以买公司的心态去做投资
问 创新药还有消费这些就属于跌很多的行业，你认为有机会吗？还是风险仍然很高？我们刚才讲了一部分，上半年阶段性低估值会相对有优势，但是现在的周期很短，周期变化很快。比如我们一个月以前谈医药绝对是远离，一个月以后现在医药之中的CXO贵一点，还没被低估。港股的一些创新药公司已经低估了，因为按照它过去一个月的下跌速度往后如果还有这样的下跌速度，不出一个月它就非常低估了，周期是变短的，低估值第一阶段可能会有相对收益。一个是相信常识，指的是在低估值领域今年上半年有机会。第二在成长赛道中要拥抱成长，过去大家不是用成长股投资方法来做成长的投资，他们是用成长主题投资买赛道。他们不去研究这些最有代表性的公司贵不贵，不管估值只买赛道。今年下半年成长股调整下来，未来市场热门赛道会有分化，一定要买公司，要关注这种长期有壁垒，未来几年业绩增长确定性比较高，估值不贵的公司。这些肯定有涨幅，而且这些公司的涨幅肯定比低估值的要好。在成长股领域要以买公司的心态去做投资，而不是赛道，这是成长股投资和成长主题投资的最大区别。创新药中找要么是最好的，要么是唯一能够做出更好药品，能够国际化的企业
问 我们也有了解过创新药的逻辑。像美国的创新药，前面投入很多钱，但后面只要能研发出来就可以卖得很贵。但是国内现在因为要走医保，所以可能砍单之后就没有那么高的回报率。你投创新药的逻辑可以和我们说一下吗？吴伟志 创新药在股价最核心的部分和其他所有行业是一样的。如果你做的药属于同质化比较多的，自然而然，砍单起来，你不降价就会有别人降价拿到市场。所以我在这方面的投资中会去找要么是最好的，要么是唯一能够做出更好药品的企业。当然，团队同时也要优秀，能够国际化，这个药既在中国卖的好，也能卖到国际上，这样的公司还是有的。国内前一段时间太过悲观，信达生物出海受挫，被FDA专家委员会要求补充临床实验，然后刚好又碰到国内相关的医保局官员谈起集采问题。这些负面因素在牛市的热浪中还是很乐观的，在熊市中就会被放的很大。但我们还是会去算账的，这个企业有三期临床或者已经获批的药，未来若干年能有多少收入和利润，估值可以去到什么位置。还是要用买公司的角度去看，所有的政策在每个领域都会有一些问题存在，无论是互联网还是医药，这是我们所在的环境。但最终还是要找到好的公司，算清楚我们的账，这一点是很重要的。只要算清楚账，定性又够好，就还是会有好回报率的。 吴伟志 周期是永远都有机会的，商品涨价上游好，商品跌价下游好，总是会持续平衡，所以我们对周期也是比较关注的。动力煤里面在中段往后走，我们有配置一些低估值高股息的，再往后的空间也有限，再往上就是最后一步了。在这个地方进去，或者说再晚一点进去，赚的就是趋势的钱。所谓从低估到合理、合理到泡沫，很多投资者是往往愿意从合理到泡沫，甚至泡沫到严重泡沫阶段进来。动力煤这个阶段一定不是底部了，一定不是低估区了，因为它具有一些公用事业的特征，可能煤价还会有一段稳定期，但这个位置应该是中段了。地产政策的拐点已经见到了，优质地产公司比供应链的公司好
吴伟志 地产整个政策的拐点已经见到了，股价也在底部区间增长，但公司差别巨大，可能很多公司要破产，那些优质的可能今年会有相对收益。 问 你在选地产股主要看哪些指标呢，比如杠杆之类的？因为确实风险比较大有破产的可能性。 吴伟志 一定要选优秀的，比如首先国企里面要选优秀的，民企里要选最优秀的。国企里大家公认优秀的，比如像华润置地、中海发展就很优秀，在国企中它的管理效率，产品品质以及它的收租业务都做得非常好。民企里面最优秀的可能见仁见智，碧桂园是大体量的管理中最优秀的，万科也很好。 问 跟房地产相关的，比如说像建材、物业，你怎么看？ 吴伟志 我们对于建材比较谨慎，因为这一轮地产公司暴雷买单最多的是供应链，我们希望等雷都爆完了，可能才更清楚。第一，这一次出清掉这些经营有问题的房企之后，很多民营企业退出去，整个市场竞争没有过去激烈了，这是第一点。第二点，最近这么低迷，大家都不拿地，如果持续一年两年不拿地，现在的房地产行业有一点像前几年的煤炭行业。当时煤炭行业也有一次安全管理不好的民营煤炭企业退出，供给侧改革完成了之后，留下来的这些煤炭公司做得还是不错的。我们认为这次地产公司也类似于供给侧改革，只不过是用市场化的手段、用压力测试的手段，让经营杠杆过高，不负责任的房地产公司暴露出来，把他们清退了留下还不错的。新能源车产业链今年可能会有压力，有一点像去年的光伏产业链
问 还有像新能源车产业链，去年就涨得蛮好的，现在新能源车产业链你觉得还会有机会吗？ 吴伟志 长期角度是有机会的，但今年可能会有压力，今年的新能源汽车产业链有一点像去年的光伏产业链。由于最上游的原料价格上涨太厉害，去年多晶硅的价格从5万多涨到20多万，导致整个行业蛋糕都被上游公司切走了，中游和下游很差，他们的利润低于预期。今年的电动车领域里面有一种类似情况，碳酸锂价格已经从低位的4、5万涨到现在50万。我们研究员测算过每涨10万块钱会给一台60度电的电车增加4000块钱左右的成本，我就算你从10万涨到50万，就是涨了40万，那么四四一十六，每一台电动车的成本增加一万六。增长的成本需要整个产业链来承担、消化，刚好叠加今年的市场情绪非常不好，可能产业链今年相对来说压力更大一点。 问 像光伏，还有新能源车产业链，因为一些扩产或者竞争导致了资本回报率降低， 整个行业的竞争格局不太好，这种情况下哪些环节可能需要避免买入？ 吴伟志 这个观点我是认可的，这个产业我们从2015年之前就开始研究，到现在7年。我们很注重壁垒，哪个环节之中如果没有壁垒是同质化的，由甲方完全定价，这些领域我们就不大喜欢参与。当然这也让我们错过了一个机会，比如电解液，在六氟磷酸锂上涨的过程中股价表现得很好，电解液在去年放量中涨的也不错，我们错过了这些机会。但我们始终坚持去投有壁垒的领域，同样是享受行业长期成长的，有壁垒的环节和领域它的护城河更高，所以我们比较看重。 问 你可以具体说一下，哪些环节是你认为壁垒比较高，投资价值更大的？吴伟志 我们看下来这几个领域，中游隔膜壁垒比较高。隔膜从设备建完投产之日起需要18个月之后才会有第一笔订单，因为如果你没有建完厂，没有批量生产的能力，你的下游客户是不给你验货的。验货就需要18个月，因为电池拿你的隔膜去生产完之后，它要经过各种环境和时间的比较测试。所以这个领域国外的企业都倒下去了都没有扩产，中国的企业坚决扩产真的是很有魄力。未来有没有订单不知道，投资几十亿建那么多条生产线，投下去之后建设需要一两年，还有18个月的验证期，所以壁垒特别的高。而且现在设备全球正常运转的就是日本和德国分别有一家公司，他们又是很有经验的，就是下游需求再多也不会盲目扩产。像中国的头部企业已经把这两家公司未来5年的产能全包圆了，其他资本想进来，没有设备不行，没有这些人才不行，所以隔膜肯定是壁垒高的。还有上游的碳酸锂，虽然它是资源品、周期品，但是我们测算下来需求的增长跟不上供给的增长。像这种不是投资建厂就行，你要有矿。中游的生产产能扩10倍，上游就只给你扩充50%，那你怎么办？这种状况就像去年的多晶硅一样，单晶硅的产能扩的很厉害，但多晶硅的原料扩的慢，所以一下子产生了巨大的失衡，我们喜欢找这种壁垒。以趋势投资心态去投新能车整车，很多公司也许10年以后的市值比现在更小
问 还想问下新能源车的下游整车，因为我们对照传统燃油车，它整车的竞争当年就非常激烈，所以整个行业的估值给得并不高。你认为新能源车的整车竞争格局在将来是不是也会重复这样的历史，还是说像特斯拉这种可能会独占鳌头？首先，未来电动车的格局会跟历史上燃油车的格局比较像。全球可能豪华车系列会有几个品牌，综合性的车像大众和丰田也会有。这个领域包括特斯拉，造车新势力这一批公司，它未来在电动车里面竞争力都是很强的。有可能比亚迪会成为像大众一样的公司，特斯拉会成为丰田加奔驰这样的一家公司，这两家会形成头部公司。因为全球汽车行业一年（卖出）9千万辆左右，它这么多年在缓慢地增长，你电动车替代燃油车它并没有增加量，这是个结构性的变化。过去汽油车时代，全球最厉害的是丰田，最赚钱的丰田也就2千亿美元左右的市值，大众比它略低。所以现在的问题可能在估值，在相当长一段时间做整车领域的投资，应该以趋势投资的心态去做会更安全一点。如果测算价值，很多公司也许10年以后的市值比现在还会更小，我们相信造车新势力公司10年以后有的不一定在，有的十年或十几年后比现在会小很多，这个可能性很大。 问 关于港股市场，你比较关注哪些领域的投资，能否跟我们分享一下？ 吴伟志 我们没有刻意去分港股、A股，我们研究的4个行业，消费、医药、科技、周期一起覆盖，一起研究和比较。今年我们配置了不少港股，准确来说，更多配置了一些低估值的股票，因为港股中有很多公司被严重低估，所以我们配置的低估值板块中，多数是港股。伴随着港股通南下北上资金的便利性，港股一定会跟A股继续融合，因为越来越多的公募私募都可以投资港股，从企业价值的角度来看，港股已经特别便宜了。港股市场中被低估的公司还是有机会的，另一方面互联网公司和创新药的公司跌得也很惨。我们对港股的研究和重视程度不弱于A股，我们没有任何偏见。 问 你对于港股和A股这两个市场目前的配置比例大概是怎样的？ 吴伟志 我自己没有详细统计，我印象之中港股的配置应该差不多有20个点出头。港股互联网公司的投资机会临近，从高成长变成偏价值成长型公司
问 你刚才聊到港股的互联网公司，像一些我们比较熟知的腾讯美团跌得也比较多，现在像这类企业有投资机会吗？ 吴伟志 我们认为是有机会的，而且机会已经临近了，虽然它从高速成长型已经变成了偏价值成长型。而且它具有较强的周期性，周期性包括监管政策、监管周期、经济周期、景气周期等等，公司基本面还是很优秀的，还是具有价值和成长性。在一些多重悲观情绪叠加下，这些领域的机会是临近的。 问 你刚才讲它从当初的高速成长股变成了现在带有价值属性，是否可以理解为因为互联网红利见顶导致的？ 吴伟志 这是其中一个因素，这里面既有互联网用户数的见顶，也有监管政策周期的因素。历史上不光是中国，早期二、三十年代的美国也是一样，在美国钢铁企业、石油公司、铁路公司都面临反垄断的管控，现在中国的互联网企业也在印证这种多因素叠加的现象。 问 我们看到近期其他国家股指的表现也不是很好，你认为这样的外部环境会对A股有哪些影响？ 吴伟志 影响还是有一些的，主要有两方面，一方面情绪上会有影响，另一方面，参与海外的机构投资者，在某种程度下在中国也有配置，有一些影响，但是这种影响是中短期的。因为我们的经济周期和货币周期跟海外的错位是很大的，所以相对来说，A股会更强一些，因为我们的货币环境和经济都是一个要往外放的阶段。 问 有些公司经过一轮制裁，很多外资从里面撤出造成一定程度的交易踩踏股价偏低，比如像港股市场的中国电信、中国移动，是否这两个公司也符合你的低估值策略？ 吴伟志 我们的价值研究员挺看好中国移动的，因为电信服务也是一个长期需求，它不像旧能源，说不定若干年后就没有了。第一，在我们可预见的三五年，甚至十年之内，大家都还是离不开手机的，它不会短期消失。第二，中国移动确实被低估得很严重，我们的研究员测算下来，在A股港股所有的公司当中，它是最便宜的，我们说的最便宜是用EV/EBITDA角度去看，扣掉账上的现金和所持有的股权价值。中国移动的EV/EBITDA剩下还不到一倍，我们看的时候是0.9倍，从买公司的角度来说，用几千亿买它一年以后就赚回来了，这个生意太好了。我们研究员研究比较下来，电信、联通、移动中，觉得移动最好，最便宜，被低估得最严重，另外两家应该也被低估一些。 问 你认为对于A股市场来说，最大的风险在哪些方面？ 吴伟志 我们说市场它是一个因变量，它不像计算机程序设计好的，今年一定会这么运作，它有很多蝴蝶效应。下跌本身就是最大的风险，有些时候市场下跌会形成负反馈，当然当下我们还没有看到一定会发生严重负反馈的端倪。负反馈是一个因变量，如果市场稳定住了，负反馈就止住了，甚至会形成正反馈。就基本面来说，大概是两点，一点是海外（政策）的收紧，如果力度过大，海外资产价格崩塌，它对A股投资的情绪还是会产生影响，这是第一个维度。第二个维度是国内的地产，我们认为现在处于地产下行的周期，这是我们国家有史以来从未见过的地产下行周期。目前属于地产公司陆续违约阶段，因为违约不是结束而是开始，恒大2万亿的负债意味着有2万亿的机构资产会受到损失。恒大后面融创倒了，阳光城倒了，现在中国最大的地产能不能够稳住很关键。当然我对政府是有信心的，我认为最终会稳住，但是在稳住之前还有多少企业倒下，我们希望越快稳定越好。 问 你刚刚说下跌会出现负反馈，这里指的是情绪面吗？我举个例子，比如机构产品跌到预警线后，基金经理就没有交易权限了，风控部门就会接管。当时2015年下跌的时候，每天开盘的时候，风控部门在那盯着，下午2:30发现不对大部队卖出止损，很多卖出是被动卖出。很多下跌会引发机构大量赎回，作为一个公募基金，私募基金收到赎回后的动作是什么？只有卖出股票，负反馈指的是这个环节。 问 你刚刚提到有些地产股是有机会的，刚才又说地产行业处于下行周期，那么有机会的公司在整个行业贝塔不太好的情况下，它的表现会不会不及预期？有没有这种风险？ 吴伟志 有这种风险，但股市挺有趣的，很多时候股价的表现和大家理解的基本面不一定是同向的。那么之前它是不是已经充分反映或者过度反应了呢，这是投资中一个特别重要的课题，一般来说政策先出现拐点，政策先见底。现在地产政策肯定是见底了，近期各地有地产放宽的政策，在叠加的过程中，会有分化，当然在这种弱的环境下不一定能赚大钱。美联储对中国的影响是短期的，能够决定中国的还是中国自己
问 刚才也提到了海外收紧政策会是基本面风险之一，另外我们也看到俄罗斯突然把利率加到20%，美联储后面也会有加息动作，你认为这些因素对A股的影响体现在哪里？我们都是假设在不发生核战情况下，俄罗斯这次的制裁程度可以跟伊朗战争，朝鲜战争类比，它现在被西方边缘化。但是我们回头看伊朗战争，朝鲜战争被边缘化对我们也没什么太大的影响，影响微乎其微。整个俄罗斯的GDP只有广东省的80%，影响是很小的。相反它被制裁后它的能源别人不能买，只有我们一个买家，价格肯定会比多个买家的时候会好一点，当然我们也不是趁人之危这也不道德。美联储对中国的影响也是短期的，因为我们的货币政策是自变量，中国的货币政策从来没有根据美国的货币政策来确定的。我们也看到美联储宽松的时候，美元这类海外资产，美国股市大涨的时候，我们并没有没有类似的反应。那么当他们的货币政策收紧的时候，我们也不会有类似的反应，决定中国的还是中国自己。地产周期，金融去杠杆处于这个阶段，多年后回来看，这个时机选择的很棒，因为外需特别景气，出口的很多制造业都不错，但是这个时候地产下行对整个经济的冲击是有的。但是好像也找不到比这个更好的环境，所以这些事情都是正确的，要做的这些金融去杠杆，包括对地产的风险管控收紧，把一些不负责任的房地产公司清出市场，都是正确的。可以想象如果恒大不是去年倒，而是在5年后倒，它的负债可能不是2万亿，而是10万亿。我们有一句话叫做只要说正确的事基本都会有好的结果，我们相信这样一些正确的举动，经济和资本市场经过阵痛之后长期都是向好的。 问 但是港股市场中有很多外资的钱，美联储收紧货币政策对于港股的资金面会有什么影响？ 吴伟志 从最近一些海外投资大师的言论来看，他们反倒看好中国资产，全球投资者跟我们都一样要算账的。在这轮美股暴跌的阶段下，我们风险已经释放了，互联网也跌了好多目前也不贵，地产挤泡沫挤的也差不多了，金融机构也就只有小金融机构出现问题，我觉得影响也没那么大，短期冲击完后，说不定我们会带动海外市场走暖。 问 像你说的还是国内政策对我们经济的影响会比较大，但是像央行提出了稳增长，但是A股的表现依旧偏弱，你怎么看待这点？ 吴伟志 把责任推给央行，证监会都是错误的，A股好不好跟货币有关，但关系没那么直接，虽然美股的好坏跟美联储有关系。现在的问题出在哪里？为什么降息降准在今年对资本市场的推动比大家想象的弱很多，大家有没有注意到这个现象，最核心的是传导链条。当经济不好，资产价格和房地产跌到低位的时候，美联储开始放水，放水后房价和股价会上涨，股价和房价是从货币传导到经济复苏的一个中间桥梁。我们没有见到过在房价、股价继续下跌的时候，消费能够强于预期，所以为什么资本市场是蛮受益的，它是一个中介。我们看今年中国的情况，央行降息降准的钱能给到地产公司吗？没有。当然地产现在放松对按揭的贷款，希望大家多买房，能够改善让地产良性循环。但我们观察下来，这个药也不是完全没效，只不过它是中药见效慢。现在地产领域最核心的问题是什么？是地产公司的流动性问题。比如有美元债的公司，如果说国内的贷款不收，维持原来的规模，但是美元债不断到期，又发不出新的美元债。在这种情况下，他们的流动性出了问题，给他降息降准，近期来看这种高风险房地产的公司反而不敢买进去，这一次传导机制跟过去比是有些问题的。今年地产的传导机制失去了桥梁的作用，至少现在还没有见效，所以经济和股市还是受到一些影响。过去几年整个A股在某些领域有很好的累计持续上涨，这些投资者结构微观恶化，对今年股市也有一些调整的压力。 问 我们在约访吴总期间经历了一些波折，中间推迟了访谈时间，吴总这几天的思考点可以和我们分享一下？ 吴伟志 我记得那天突然爆发了战争，有很大的波动。因为我们做投资基金管理，有这些突发的状况我们也需要观察一下。第二，这段时间，除了我们，很多买方卖方也做了一些研究，地缘战争对中国股市的影响是很小的。从2000年到现在20多年间，全球除了这3个之外，还打了10次比较大规模的地缘战争，最终对中国股市的影响都微乎其微。所以我们更坚定了一点，不必过于关注这场战争，还是要回到我们自己本身上去。第三，这次西方对俄罗斯的制裁，也让我们见到了双方的制裁可以达到何种程度，冻结美国，甚至中立国瑞士的央行和高官的资产，这种状况在冷战时期都是没有发生过的。《道德经》对投资心态有最大的帮助，不焦虑源于对规律的理解
问 了解到你平时生活中很喜欢国学，从中有感悟到哪些投资方面的心得呢？吴伟志 坦率地说，在学习国学的过程之中，对我的投资是有很多帮助和理解的。一次我读了一篇关于郭广昌谈哲学对他投资帮助的一篇文章，从中有了一些启发。比如说我过去17年里读了很多投资方面的书，各种流派该知道的都知道，但是为什么成绩还是不如意？这种差距是体现在心态上，能不能够在该静下来的时候、该聚焦的时候，真正聚焦在关键点上。大概创业三四年之后，我刚好机缘巧合下接触到了几个国学老师，对我也有很大的帮助。其中，最大的帮助是来自《道德经》，因为道家的很多东西跟资本市场的很多规律是很像的。比如说，资本市场中股市无非就处于两种状态之中，一种是趋势外推、顺趋势，一种是趋势逆转。而趋势逆转就会有否极泰来、盛极而衰的现象，在《道德经》当中都有类似的道理，也有如何去应对它的道理。比如说《道德经》里面也有“知止不殆”、“金玉满堂，莫之能守”、“盛极而衰”这样的道理。这些道理和资本市场的道理都很像，从中读完明白了它是一个规律以后，就不会再那么焦虑。做投资很多的错误都是在焦虑状况下犯的，只要不焦虑就能够减少犯的错误。 吴伟志 投资方面，霍华德·马克斯写的《投资最重要的事》是很值得去读的一本书。对于年长一点的朋友，我建议你一定要读《道德经》，无论是做投资，做企业还是做人，都是非常宝贵的。《道德经》确实是祖宗给我们留下的一本特别宝贵的、充满智慧的书，这本书是处处都是智慧。
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真知无价，用钱说话
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