核心观点经销商压货体系一度是公司开疆拓土的利器；但时代更迭零售转型，旧模式无法再负重前行。伴随渠道改革步入深水区，将直面仓储物流及信息化系统布局落后、渠道利益理顺等挑战；但公司也尝试摸索出自建+三方合作的物流模式奋起直追，“削藩”初见成效。空调行业长期仍有发展空间；公司渠道顺利改革之后，有助于稳固其核心竞争力和企业长期价值。
渠道复盘：可载入史册的“格力模式”。格力的成长，本身也是一部中国空调行业发展史；在此期间，公司一度形成了独居竞争力的渠道模式。1994-2004年，空调需求井喷，公司初步搭建起控股区域销司的渠道体系，并创造返利政策，充分调动渠道积极性，从激烈竞争中脱颖而出。2004-2012年，乘家电下乡东风，自建渠道下沉低线市场，返利政策和股权结构深度绑定渠道利益；期间近十年营收和净利润CAGR分别为28.1%/42.9%，行业翘楚初成。2012-2017年，地产红利释放，通过盛世欣兴体系，各线市场份额均居首位，遥遥领先竞争对手，一时风头无两。
陷入窘境：旧渠道碰撞新变化。随着电商崛起、更新换代占比提高和空调销售季节周期性减弱，传统经销压货模式备受冲击。美的率先进行渠道改革，精简层级，加快数字化建设，极大地强化了渠道效率及对终端需求感知能力。改革之后，美的格力产品终端价差拉开，份额差迅速收窄。格力同期则出于保护经销商，渠道加价率较高，线上打法相对保守。旧渠道成为格力新零售转型道路上的绊脚石。2019及2020年格力收入增长停滞，利润分别同比-5.7%/-10.2%，承压明显。
渠道改革：尝试积极探索新零售模式。格力的本轮渠道改革或可划分为三大阶段。第一阶段重在理顺渠道框架，降低渠道加价率（5-10%），同时补齐线上短板，已基本完成；第二阶段致力于试点新零售业态，精简渠道层级，进一步释放渠道利润（5-10%），推进线上、线下融合发展，同时完善数字化系统建设，实现降本增效，并在第三阶段推广。“唯一不变的，是变化”。目前公司处于新零售转型的关键阶段，机遇与挑战并存：1.挑战一：仓储物流及信息化系统布局落后，零售转型配套设施亟待完善。对于此，公司加码仓储建设，并通过干线自建+支线三方合作的模式撬动社会物流资源，同时推出格力云网批，力争渠道信息上网，虽难以一蹴而就，但体现出公司的决心；2.挑战二：层级削减过程中渠道利益的理顺与统一。渠道利润和层级的削减势必会对经销商利益产生冲击，利益理顺成破局之法。对此，格力一方面维持高分红稳定经销商利益，另一方面加快推进大省转型速度，老牌经销商或逐步退出。从预收账款的反馈来看，多数地区利益理顺，整体风险可控；3.机遇：改革一旦顺利推进，格力有望收敛与同行价差，提升产品综合竞争力。
展望后市：行业不悲观，公司求突破。我们测算空调内销2021-2025年CAGR有望维持低个位数增长（3%+）。长期看，中国空调量价有提升空间：1.量方面，通过分省测算，我们认为稳态销量将超过1亿台/年，距离目前8000多万台的销量仍有接近20%的空间；2.价方面，对标日本，预计在空调进入存量市场后，空调价格将伴随能效提高和结构优化持续上行；目前我国空调能效与日本仍有差距，新风空调及家用小多联等产品占比提高亦将打开空调提价空间。公司层面，品牌力与规模效应依然是壁垒所在，期待渠道改革后竞争力的提升。
风险因素：公司渠道改革进度不及预期；原材料价格持续上涨；局部疫情反复超预期；地产销售数据下行超预期；行业价格战激烈程度超预期。。
投资建议：渠道改革是格力在新零售时代必须要进行的尝试与调整，最终效果需要持续跟踪与观察。若渠道改革按计划顺利推进，公司经营效率将望逐步提高，有效降低渠道加价率，增强产品终端竞争力。此外，公司维持高分红政策，在手现金充沛，长期配置价值凸显。维持2022-2024年EPS预测4.09/4.51/4.94元。根据公司2022-2024年股东回报计划，对应当前股价股息率超过6%，另外考虑到空调行业量价尚未达到天花板，公司未来三年利润端稳健增长可期，综合美的集团、海尔智家、海信家电2022年平均PE估值，考虑到公司业务结构、收入、利润增速预测以及安全边际，给予公司2022年10xPE，对应目标价41元，维持“买入”评级。S格力电器(sz000651)S