【太平洋计算机曹佩】万通智控深度报告：车联网业务初露峥嵘，智能化引领公司未来发展

曹佩 配置计算机首选 2022-08-18 08:42 发表于北京

摘要

传统零部件企业切入智能化赛道，“软件公司”属性初现。万通智控以气门嘴业务起家，多年来通过内延外伸将业务拓展至TP­MS、解耦管路系统、车联网等领域，从纯硬件公司延伸至汽车智能化公司。2019年以来公司研发人员与研发投入明显增大，专利数量突飞猛进，逐渐向“软件公司”靠拢。业务布局成效亦在业绩上有所体现，2019年公司业绩持续高速增长，新兴业务占比提高，业务结构不断优化。

两大成长性业务利好频现，有望迎来高增。我们按照产品生命周期对公司4项主营业务进行分类，认为车联网与TP­MS是现阶段公司主要成长性业务，其增长空间对万通的业绩与估值带来的影响最大。

车联网蓄势待发，有望贡献最大业绩弹性：万通在车联网领域的产品为远程信息管理系统，下游客户为商用车车队。预计2025年我国商用车车联网市场规模将达806亿元，当前车联网行业仍处在渗透率迅速提升的发展阶段。在车联网产业链中，万通作为运营服务商有一定卡位优势，尽管这一赛道已经不少玩家提前布局，但真正能够实现降本增效的技术路线往往能够对市场格局产生颠覆性影响，万通凭借其Mi­c­ro.Sp技术，实现了信息通讯中各类传感器射频通信的超低功耗，且这一技术受到专利保护，有望后来者居上。公司公告2022年已经向PPM传感器芯片厂下了150万订单，为车联网业务的快速增长奠定了基础。

政策、市场双重利好，自身优势加持下TP­MS高确定性：2017年我国出台相关法规规定2019年起所有新认证乘用车必须安装TP­MS，2020年起强制安装法规开始执行，渗透率预计将快速提升，同时乘用车市场回暖释放积极信号。当前欧美乘用车后装TP­MS正处于更换高峰期，2023年之后国内后装市场进入更换高峰，国际、国内接力，TP­MS市场空间迎来确定性增长机遇。万通2007年以来至今深耕TP­MS领域十余年，凭借其气门嘴切入的卡位优势、长期深耕积累的客户资源和对车型的高度兼容，无疑迎来巨大机会。

业绩高速增长。1）车联网订单激增，贡献最大弹性；2）TP­MS市场迅速增长；3）2023年7月1日起“国六”标准全面实施，金属软管迎来契机等三重催化下，2022年万通业绩预计继续保持高增。2021年公司实现收入10.23亿元，同比增长29.70%；归母净利润1.10亿元，同比增长203.24%。2022年上半年公司预计归母净利润6,950万元–7,950万元，同比增长40.23%-60.41%。

投资建议：公司从传统气门嘴起家，近年来内延外伸不断扩展业务范围，向汽车智能化领域进军，收入结构优化，业绩不断释放，所处赛道均迎来积极向好态势，公司在车联网等新兴领域的发展潜力巨大。我们预计公司2022-2024年的EPS分别为0.74元、1.06元、1.53元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：乘用车销量不及预期；政策落地不及预期；行业竞争加剧。

目录

1.  传统零部件企业切入汽车智能化赛道

1.1 万通智控以气门嘴起家，在原有业务基础上不断拓展

1.2 业务拓展过程中研发与专利加持，“软件公司”属性初现

1.3 业务拓展带动业绩大幅改善，收入结构优化

2. 车联网蓄势待发、贡献业绩弹性可期

2.1 车联网远程信息管理系统提供商

2.2 车联网市场星辰大海，运营服务商将深度受益

  2.2.1 商用车车联网未来空间可观，渗透率节节攀升

  2.2.2 多方玩家共同参与，运营服务商卡位优越

2.3 运营服务商百花齐放，凭借专利技术万通有望后来者居上

2.4 车联网的快速发展有望贡献最大业绩弹性

3. 政策、市场双重利好，自身优势加持下TP­MS高确定性

3.1 TP­MS收入的主要催化因素：政策与乘用车市场

  3.1.1 政策利好推动TP­MS渗透率提升

  3.1.2 乘用车市场转暖是另一重要催化剂

3.2 看好TP­MS市场，后装替换带来的增量空间正逐步兑现

3.3 深耕TP­MS市场十余年，万通自身竞争力凸显

  3.3.1 从气门嘴切入TP­MS的卡位优势

  3.3.2 多年深耕带动车型兼容度与客户资源提升

  3.3.3 推出NFC功能，产品创新缓解固有痛点

4. 业绩与估值共振

4.1 业绩高增确定性强

4.2 估值仍在低位，业务结构优化的积极预期未被反映

5. 投资建议

6. 风险提示

01

传统零部件企业切入汽车智能化赛道

1.1 万通智控以气门嘴起家，在原有业务基础上不断拓展

万通智控以气门嘴业务起家，多年来通过内延外伸，从传统零部件向智能化进军，从纯硬件供应商渐渐切入软件产品。

气门嘴：万通的前身是临平的一家专门生产自行车车立车用内胎气门嘴的金属配件厂，公司实控人张健儿曾是这家配件厂的一名普通的车间操作员，1971年起开始生产气门嘴。

TP­MS：凭借气门嘴技术优势和生产优势，利用TP­MS与气门嘴之间的紧密联系，万通2007年开始从事TP­MS产品的研发，2012年试生产及测评，2014年实现规模化生产及销售，产品成功进入美国、欧洲等后装市场。

解耦管路系统：2019年收购取得WM­HG公司100%股权，新增商用车及其他重型运输工具的排气管路系统及解耦元件业务。WM­HG是从事生产用于商用车及其他重型运输工具的排气管路系统及解耦元件，在全球范围内提供包括汽车排气系统柔性金属软管、气密柔性解耦元件、弯管、隔热套及排气管路系统总成，是当时唯一一家拥有基于带状缠绕焊接软管的气密解决方案公司。

车联网远程信息管理系统：基于TP­MS系统，2020年定增募资超3亿元，其中部分投入车联网领域，其开发的车联网远程信息管理系统由传感器、T-Box和管理软件组成。

1.2 业务拓展过程中研发与专利加持，“软件公司”属性初现

向新兴业务拓展的过程中伴随着研发投入力度加大，万通逐渐向“软件公司”靠拢。软件公司的一大特点是较高的研发投入，万通2019年以来研发费用与研发人员均出现了大幅增长，高投入带动专利数量攀升，同时在2020年成立企业研究院。这是其布局车联网等新兴业务的必经之路，亦体现了其渐渐向“软件公司”靠拢的过程。

1.3 业务拓展带动业绩大幅改善，收入结构优化

公司不断业务拓展与转型带动业绩高增，收入结构逐渐多元化。2019年万通收购WM­HG，新增排气管路系统及解耦元件业务，收购并表使得公司营收与利润增速大幅改善，此外2020年以来TP­MS收入高增及新增车联网业务收入亦贡献整体业绩表现。从收入结构来看，2019年之前公司气门嘴这一传统业务占比在7成左右，之后占比迅速下降，解耦管路系统、TP­MS等更新的业务占据收入的重要部分，收入结构逐渐优化。

结合公司业务发展历程、收入占比、公司战略规划及市场情况，从产品生命周期角度，我们试图做出划分：车联网在2020-2021年完成导入，TP­MS布局多年叠加政策催化下（详见下文论述），均迎来快速成长阶段；传统业务气门嘴市场较为成熟，万通气门嘴收入渐趋放缓，被收购的WM­HG在收购前就已经为全球领先的复杂组件供应商、商用车气密解耦元件的全球市场领导者，其带来的业绩贡献在2020-2021年已经充分体现，预计今后将步入稳定增长的成熟阶段。对于处于成长阶段的万通来说，其高成长业务未来将贡献更大业绩弹性与估值弹性，因此下面我们将主要从车联网和TP­MS两项业务着手，探讨万通的空间。

02

车联网蓄势待发、贡献业绩弹性可期

2.1 车联网远程信息管理系统提供商

万通智控是一家以传感器为基础、以通讯技术为核心、以商用车车队管理系统为切入口的车联网平台服务商。在募投项目（车联网传感器及智能车载通讯终端系统生产项目）实施的基础上，万通开发了车联网远程信息管理系统，主要服务于商用车车队管理的市场需求。这一系统由各类车辆传感器、T-Box和管理软件组成，不同的车辆传感器负责收集胎压、液位、刹车片厚度等各种车辆数据，并以通讯方式传输给T-Box。T-Box作为车辆通讯管理平台，在收集各类数据后传输给管理软件，经过分析计算后呈现在车辆终端或数据后台。

2.2 万通智控以气门嘴起家，在原有业务基础上不断拓展

2.2.1 商用车车联网未来空间可观，渗透率节节攀升

政策监管与市场需求双重驱动，车联网发展动力十足。

监管驱动：从2011年开始，国家和地方政府围绕商用车车联网出台一系列政策。2011-2015年围绕安全监管主题，要求“两客一危”车辆安装有行驶记录功能的卫星定位装置、强制重型载货车及牵引车安装符合标准卫星定位装置，推动“两客一危一重”等前装市场快速发展。2015-2017年以标准制定为主题，提出建立车联网硬件、通讯等统一标准，新能源商用车必须搭载符合要求的终端并建立监测平台。

市场需求：一方面，商用车车队出于出行安全、车辆维护和管理的需求，催生了车联网应用场景诞生；另一方面，从商用车的全生命周期管理角度看，未来借助车联网设备和相关服务，潜在成本优化空间巨大，潜在市场价值可达万亿。

识图：
招商招华纯债C
商用车付费能力强，发展动力有望迅速兑现为有效需求。未来商用车下游车队和企业客户比重或将明显增加，一方面对车队管理、定制化服务提出更多要求，同时车队/企业用户价格敏感度更低、对高端产品负担能力强，需求重点在提高车队运营管理效率；另一方面乘用车相比，商用车单车价格更高，对车联网等增量配件的价格接受度更高，具有较强的付费能力，政策监管与市场需求的驱动因素在商用车市场可以迅速转化为有效需求。2019年12月，中国汽研与罗兰贝格联合推出的全国首份《中国商用车车联网白皮书》显示，预计中国商用车车联网市场将保持28%的复合增速，到2025年市场规模将达到806亿元，其中前装市场占比约37%，后装市场占比约63%，行业空间广阔。

主机厂布局意愿强，巨大市场需求下渗透率亦处于不断攀升状态。出于提高效率、降低成本等各种考虑，国内部分商用车主机厂已通过自建、合作等方式开发车联网平台，围绕商用车全生命周期管理方面提供了不同类型的增值服务，在所产车辆上搭载。主机厂积极布局下，中国商用车车联网渗透率有望不断攀升，预计2025年我国商用车车联网渗透率将达到62%。

2.2.2 多方玩家共同参与，运营服务商卡位优越

除主机厂外，车联网运营服务商亦是产业链主要玩家。商用车车联网行业中，主机厂和车联网运营服务商为主要参与方，其中车联网运营服务商为终端商用车用户提供设备与行业定制化解决方案，此外还有各类硬件、通讯服务和内容提供商。

从产业链价值角度看，围绕商用车全生命周期管理和行业降本增效服务的运营服务是未来行业核心价值所在。预计2025年车联网806亿的总体市场中，运营服务商规模将达367亿元，占据产业链价值总额45%，为获利空间最大的车联网参与者。

2.3 运营服务商百花齐放，凭借专利技术万通有望后来者居上

我们将万通当前在车联网产业链中的定位归属于运营服务商。通过以上对万通车联网业务布局及商用车车联网产业链分析，我们认为万通在这一赛道中扮演着运营服务商的角色，在提供传感器、T-Box等硬件设备外，还将收集的各类数据传输给管理软件，经过分析计算后呈现在车辆终端或数据后台，其中管理软件的部分起到了降本增效的增值服务功能，因此相较于终端设备制造商，管理软件的运用使得万通更加靠近运营服务商这一角色。

运营服务商赛道已有较多竞争者，万通布局相对较晚。尽管车联网在我国仍处于发展初期的新兴产业，但仍有不少玩家已从不同角度入口积极布局，鸿泉物联2010年发布全国最早的客车前装车联网系统，标志着中国商用车车联网正式面向社会应用，此后中交兴路、四维图新、德赛西威等分别以不同的产品切入，万通在2020年通过定增布局车联网业务，和这一赛道上其他选手相比进入时间相对较晚。

专利技术塑造壁垒，把握头部客户标杆示范效应，在车联网远程信息管理系统这一细分领域万通有望后来者居上：

（1）万通开发的车联网远程信息管理系统的核心优势在于使用Mi­c­ro.Sp技术，实现了信息通讯中各类传感器射频通信的超低功耗，且其Mi­c­ro.Sp技术受到专利保护，是全球唯一生产商，短时间内构筑起了相对于竞争者的绝对壁垒。Mi­c­ro.Sp技术是基于脉冲位置调制技术原理（PPM技术）实现短距离射频信号传输的无线通信技术，是目前市面上超低功耗的无线传感应用传输技术，使得传感器中的电池寿命最长，万通独创性地将该技术引入并成功应用在车用传感器上，其主要特点在于：

使用Mi­c­ro.Sp技术传输数据所需用电量是市场上常见的FSK技术的1/10；

低功耗使得最大程度地降低电池供电需求，有利于实现产品微型化，从而满足各种结构设计及应用场景的需求，应用场景可以横跨汽车、电信、物联网等不同行业；

低功耗使得在相同电池容量的条件下，无线传感器使用寿命大幅提升，从而降低产品的使用成本。

（2）国际头部客户带动效应或将不断显现。目前，可口可乐、亚马逊等美国商用车队已开始批量安装使用万通的车联网产品，随着车联网信息管理系统在中国商用车市场上的不断普及，在美国头部客户的标杆效应下，公司车联网产品预期可获得快速推广。

2.4 车联网的快速发展有望贡献最大业绩弹性

我们认为目前公司车联网业务木桶效应的短板仍在供给一侧。公司公告（2022年7月8日）中提到：据国外研究报告，商用车车队管理中传感器、软件、T-Box市场总额2020年为160亿美金，到2027年预计为500亿美金；从上文分析中可知，国内车联网市场空间广阔，且处于渗透率不断提升的快速发展阶段，没有一家供应商可以占据绝大部分市场份额，行业仍为一片蓝海；且公司2020年刚刚布局车联网业务，体量还较小，仍在逐步量产阶段。因此未来这一业务的收入主要受制于供给端。

从供给端出发，我们认为万通在车联网领域的收入将迎来爆发式增长。从量来看， 2021年车联网传感器销量仅25.9万支，公司2022年已经向PPM传感器芯片厂下了150万订单，车联网传感器销量或将激增，车联网终端设备销量亦处于快速增长阶段；从价来看，车联网业务发展整体仍处于较为初期阶段，叠加公司在传感器端的技术专利优势使得其有更高的议价权；此外公司在2022年7月份的公告中提出当前标准传感器80元/个，其中延长杆传感器和自动充气传感器更贵一些，公司亦可通过调整产品销售结构来提升ASP，因此平均价格预计仍有提升空间。量价齐升，车联网业务收入有望贡献公司最大业绩弹性。

03

政策、市场双重利好，自身优势加持下TP­MS高确定性

3.1 TP­MS收入的主要催化因素：政策与乘用车市场

3.1.1 政策利好推动TP­MS渗透率提升

出于驾驶安全考量，全球各地区陆续出台关于TP­MS强制安装的相关规定。国际上最早在1997年，通用汽车开始使用间接式TP­MS，大规模引起重视是在2000 年由于Fi­r­e­s­t­o­ne的轮胎质量问题导致的数千人伤亡，由此美国批准TR­E­AD法案开始对于强制性TP­MS安装的讨论,2005出台法规明确规定2007年9月开始出售的轻型车必须全部安装TP­MS，随后欧盟、韩国、中国台湾等地区陆续出台强制安装措施。相比之下中国大陆地区政策出台相对较晚，2017年10月14日，我国的TP­MS强制性国家标准《乘用车轮胎气压监测系统的性能要求和试验方法》发布，此标准规定，于2019年1月1日起，中国市场所有新认证乘用车必须安装TP­MS；自2020年1月1日起，所有在产乘用车开始实施强制安装要求。

识图：
华安量化多因子（LOF）
受益于强制安装政策出台，我国TP­MS渗透率有望快速提升。据华经产业研究院预计，2021-2022年中国乘用车TP­MS渗透率将提升至100%，其主要推动因素或为政策的引导。

3.1.2 乘用车市场转暖是另一重要催化剂

TP­MS渗透率提升的同时，乘用车市场产销两端均回暖，释放双重积极信号。在乘用车市场逐渐饱和、汽车行业“遇冷”后，消费主力不断减少，消费需求的减少使得乘用车产量随之下降，2020年受疫情影响乘用车产量进一步下降，2021年随着疫情好转，产量结束持续3年的负增长状态，同比增长7.1%，加之新能源汽车的强势带动下，乘用车销量亦开始回升，实现6.5%的同比增速。

近期积极政策推行，预计我国乘用车市场未来仍呈现积极变化。2022年以来国家各部门陆续出台鼓励政策支持乘用车市场发展，6月份中国乘用车产量同比增长40%以上，此前在“2022年中国汽车市场发展预测峰会上”，中汽协预测2022年中国乘用车销量增长8%，增速同比上行。

3.2 看好TP­MS市场，后装替换带来的增量空间正逐步兑现

欧美市场后装更换进入高峰期，万通有望受益“增量蛋糕”。欧美分别在2014年底和2007年下半年实施强标，按5-7年的更换周期，当前已进入更换高潮，尽管历史上全球TP­MS市场被森萨塔、大陆等厂商垄断，但这一波更换周期的到来、后装市场的井喷式增长已经将TP­MS市场的蛋糕做大，为这一赛道上的玩家均带来更大收益，当前海外市场仍然是万通收入的主要来源（2021年境外收入占比81.64%），万通当前将充分受益于欧美后装市场的机遇。

国内市场接力，TP­MS业务增长后劲十足，中期看或迎来更大增长预期。自2019年起中国市场新认证乘用车必须安装TP­MS；自2020年起，TP­MS强制安装法规将开始执行，我国生产的所有车辆都必须安装直接式或间接式TP­MS系统，因此当前处于更换期前夜。根据后装市场空间=当年更换量*TP­MS单价，按5年更换周期算，2021年的更换量为2016年的销量*TP­MS渗透率（参考图表20），以此类推；参考淘宝网的报价，我们假设2021年国内平均单价为230元，之后每年微降10%左右，则可测算得2023年之后我国TP­MS后装市场增速迅速攀升，2025年市场规模或将超70亿元，国内后装市场的猛增将接力当前欧美市场的更换高峰，为万通TP­MS业务带来更大的增长预期。

3.3 深耕TP­MS市场十余年，万通自身竞争力凸显

3.3.1 从气门嘴切入TP­MS的卡位优势

万通气门嘴业务有50年的发展历史，凭借气门嘴的深厚积累进入TP­MS领域具备一定卡位优势。与其他多数TP­MS设备厂商不同，安通以自身传统优势产品气门嘴为基础，配套TP­MS传感器设备，保证整套TP­MS产品可以在特定的极端环境下稳定使用，避免了其他TP­MS生产商需要外购气门嘴而造成质量波动的潜在风险。

3.3.2 多年深耕带动车型兼容度与客户资源提升

万通对绝大多数车型具备兼容能力，积累了大量优质客户，从而构筑自身护城河。万通TP­MS产品主要面向后装市场，针对后装市场，TP­MS传感器产品的核心竞争力主要体现在产品对车型兼容能力、安装便捷性、稳定性、可靠性以及使用寿命等方面。中国作为全球汽车型号最多的国家，TP­MS传感器的市场竞争格局更多取决于对不同车型的兼容能力。万通经过15年的积累，针对欧洲、北美、境内等不同市场开发出多款不同功能和种类的可编程TP­MS传感器，覆盖全市场95%以上车型。多年的发展使得万通积累了上汽、北汽、长安等前装客户，在沃尔玛、Fi­r­e­s­t­o­ne等大型连锁品牌公司巩固售后市场，其摩托车TP­MS产品配套供货给春风摩托、隆鑫摩托，力帆摩托等国内知名摩托车厂，具有高市场竞争力。

3.3.3 推出NFC功能，产品创新缓解固有痛点

在售后市场，万通针对TP­MS传感器需专业工具编程才能使用的痛点，开发出行业内首个基于近场通信的配置NFC功能的传感器，用户可不通过专业工具，而是通过手机、平板、PC可以对其进行直接编程，实现终端在线升级和云编程，具备编程速度快、抗干扰、体验好、操作简单等优点，尤其在欧洲冬季胎的应用上突显其优势，该款产品已面向全球客户批量出货。

04

业绩与估值共振

4.1 业绩高增确定性强

综合以上分析，我们认为万通业绩增长的几个催化剂为：① 2022年车联网传感器芯片订单量激增，贡献最大弹性；② TP­MS在乘用车市场与政策双重利好下，国外、国内后装市场更换期相继接力，进入快速增长阶段；③ 2023年7月1日将对所有车辆全面实施“国六”排放标准，万通的WM­HG带绕气密金属软管充分满足目前排放标准日益上升的监管趋势，迎来发展契机。

4.2 估值仍在低位，业务结构优化的积极预期未被反映

纵向与横向看其估值，万通均明显被低估，业务结构的积极转变并未在股价中体现。纵向看，历史上万通股价走势与估值吻合度较高，2021年以来，万通业绩出现明显好转，EPS是支撑股价表现的主要因素，而估值却一路走低，当前PE已降至2018年以来绝对低位。横向看，和同样从事车联网业务的公司及所处行业分类的平均相比，估值亦处于最低水平。我们认为，2021年以来万通的股价表现仅反映了其业绩改善，经过以上分析，我们认为业绩优异的持续性仍在，EPS方面对股价的支撑不会缺席；同时，2020年三季度以来估值的一路走低和其2020年积极布局车联网业务，从传统零部件切入智能化新兴赛道的战略转变相背离，其在车联网领域的增长潜力还未被市场认知、未在股价中体现，随着其车联网业务的放量，股价亦将会有所体现，业绩与估值共振，实现戴维斯双击。

05

投资建议

公司从传统气门嘴起家，近年来内延外伸不断扩展业务范围，向汽车智能化领域进军，收入结构优化，业绩不断释放，所处赛道均迎来积极向好态势，公司在车联网等新兴领域的发展潜力巨大。我们预计公司2022-2024年的EPS分别为0.74元、1.06元、1.53元，首次覆盖给予“买入”评级。

06

风险提示

1）乘用车市场销量不及预期；

2）政策落地不及预期；

3）行业竞争加剧。

注

报告节选自已公开发布研究报告，具体内容及相关风险提示详见完整版报告

证券研究报告：《车联网业务初露峥嵘，智能化引领公司未来发展》

报告发布日期：2022年08月18日

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