一、深耕硅料生产销售十余年，终成硅料行业龙头

1.1专注高纯多晶硅生产销售

自 2011 年成立以来，公司一直专注于高纯多晶硅的研发、生产和销售。高纯多晶硅主要 应用于光伏行业，处于光伏产业链的上游环节，多晶硅经过融化铸锭或者拉晶切片后，可 分别做成多晶硅片和单晶硅片，进而用于制造光伏电池。根据下游生产硅片的不同，可将 高纯多晶硅分为单晶硅片用料和多晶硅片用料。截止 2021 年底，公司设计产能已达到 10.5 万吨/年，根据硅业分会数据，2021 年国内多晶硅产量为 48.8 万吨，公司对应期间的多晶 硅产量为 8.66 万吨，占国内多晶硅产量的 17.75%。近年来，单晶硅片性价比逐渐凸显，已成为行业主流技术路线。公司单晶硅片用料产量占总产量比例已达到 99%以上，处于国 内先进水平。

1.2十年磨一剑

深耕多晶硅十余年，公司实现稳步发展。公司于 2011 年 2 月 22 日在石河子成立，2012 年一期项目正式建成投产，2021 年 7 月 22 日，大全能源（股票代码：688303），在上海 证券交易所科创板挂牌交易。根据 solarzoom 数据，2022H1 国内多晶硅产量约 36.5 万 吨，公司对应期间的多晶硅产量为 6.67 万吨，占国内多晶硅产量的 18.3%，行业龙头地 位稳固。截至 2021H1，公司累计获得专利数 212 项，其中发明专利 30 项，实用新型专 利 180 项，境外专利 2 项。公司在产能与技术两方面都实现了快速发展，预计未来将持续 保持行业龙头地位。在光伏行业高景气度与硅料高需求双重因素的影响下，未来公司业绩 将持续向好。

1.3公司股权结构清晰

公司股权结构清晰、稳定。公司 2022 年 7 月发布的向特定对象发行 A 股股票上市公告书，公司向特定对象发行股票的实际发行数量约为212.4 百万股，募集资金总额约为 110 亿元。在本次发行新增股份完成股份登记后，公司目前最大股东为开曼大全，直接持有公司 71.66% 股份。董事长徐广福直接持有公司 1.01%股份，董事徐翔直接持有公司 1.01%股份。徐广 福、徐翔二人系父子关系，其合计直接和间接持有开曼大全的股份比例为 18.78%，故公 司实际控制人为徐广福、徐翔父子。综合来看，公司股权结构相对稳定，企业经营决策力 较高。

发布股票激励计划，团队凝聚力和积极性进一步提升。2022 年 8 月 11 日，大全能源发布 2022 年限制性股票激励计划，该激励计划拟向激励对象授予权益总计约 2.4 百万股，占 激励计划草案公告日公司股本总额 2137.4 百万股的 1.11%，授予的限制性股票的授予价 格为每股 33.00 元。激励对象不超过 789 人，包括包括公司（含子公司）董事、高级管理 人员，以及董事会认为应当激励的其他人员。股票激励计划充分的综合当前经营情况和公 司未来发展规划进行考虑，提出的可实现的目标提升员工的积极性与工作效率，公司的竞 争力也进一步提升。

1.4管理研发团队经验丰富

管理团队经验丰富，大部分人员有大全集团十年以上工作经验。大全能源董事长为徐广福，自 1984 年开始担任镇江市电器设备厂有限公司执行董事和江苏长江电气集团有限公司董 事长，2000 年至今任大全集团董事长，管理经验丰富。徐翔与施大峰也都于 2011 年开始 任职大全能源董事至今，管理团队稳定。副董事长 LONGGEN ZHANG 2008 年至 2020 年任职于光伏行业龙头企业晶科能源，并于 2018 年开始担任大全能源董事，有行业内丰 富的经验。核心技术人员王西玉、胡平、谭忠芳等也都有超过十年以上的工作经验，为大 全能源的研究发展提供了稳定的驱动力。

二、公司财务状况良好，业绩迎飞速增长

2.1公司业绩增速较快

公司业绩增速较快，单晶硅片用料为公司主要收入来源。2018-2022H1，公司营业收入分 别为
19.94/24.26/46.64/108.32/163.40 亿元，同比-9.43%/+21.69%/+92.25%/+132.23%/ +262.16%，营业收入增速逐年提升。2018-2022H1 公司归母净利润分别为 4.05/2.47/10. 43/57.24/95.25 亿元，2022H1 公司归母净利润同比增速达到 340.81%。2021 年以来，光伏行业维持高景气度，公司为满足下游需求持续扩产，同时硅料供需关系紧张使得硅料 市场价格一路上涨。除此之外，公司生产成本在行业内具有优势，综合两点造就公司业绩 与归母净利润的同比大幅提升。

专注多晶硅生产销售，单晶硅片用料占据行业主流。近年来，由于单晶硅片性价比较多晶 硅片优势明显，硅片市场主流技术路线已由多晶硅片转向为单晶硅片。由于市场需求的转 变，公司硅料产能侧重也随之转变，公司的单晶硅片用料产量已经达到 99%以上，销量也 因此占比为绝大多数。2018-2021 年单晶硅片用料销售额分别为 11.18/20.51/45.60/107. 59 亿元，营收占比
56.07%/84.54%/97.77%/99.33%。副产品主要是在多晶硅生产过程中 产生的少量粉末碳头料、液碱等，占公司的收入比重均较小。

2.2公司盈利能力持续上升

公司盈利能力较强，毛利率持续提升。2018-2022H1 公司毛利率持续上升，分别为 32.7
4%/22.28%/33.63%/65.65%/70.47%。毛利率进一步上升的主要原因包括受硅料紧缺影响，其单价大幅上涨，硅料销售量利齐升。同时公司生产技术进一步优化，带来成本的进一步 降低，盈利能力受双重影响处于高位。与同行业其他龙头企业相比，公司毛利率也处于领 先水平。

各项费用保持平稳，各项费用率稳步下降。2022H1 公司销售费用为 221.40 万元，管理 费用为 7153.39 万元，同比+20.64%/+76.34%，两项费用变动原因均为工资上升带来的 费用增加。财务费用为 4414.86 万元，同比-56.68%，2022 年公司资金情况良好，利息 收入较去年同期大幅增加。研发费用为 3084.86 万元，同比+45.74%，公司继续加大科研 投入，研发费用较大增加。各项费用率均较 21 年底下滑，主要是营收大幅增加所致。

2.3公司营运能力良好

公司营运能力良好。2022H1 存货周转率为 3.81 次，较 2021 年底有所上升。2021 年底 受工业硅粉涨价和提前备货采购量增加影响，同时下游客户采购需求小，导致多晶硅库存 较高，以上情况在 2022 年 6 月底均大幅缓解，库存回落至正常水平。固定资产周转率呈现持续上升的趋势，2022H1 为 2.11 次，固定资产周转率上升的主要原因是营业收入大幅 增加。

公司 ROE 维持高位。2021 公司净资产收益率（ROE）达到了 54.18%，较去年同期提升 较大。2022H1 公司 ROE 为 36.48%，较 2021 年小幅下滑。综合来看，公司 ROE 受资 产周转率与销售净利率影响较大，2019 年-2022H1 年公司资产周转率为 0.32/0.52/0.69/ 0.50 次，销售净利率分别为
10.18%/22.37%/52.84%/58.29%。公司总资产周转率的增加 主要由于 2022 年 6 月底公司收到定向增发募集资金净额 109.45 亿元，此外 2022 年硅料 持续市场紧俏、收入和毛利大幅增加，公司经营现金流入相应增加也导致公司存款增加。

2.4公司资产负债率低

公司资产负债率低，短期偿债能力强。自 2019 年以来，公司资产负债率持续下降，2022 H1 减少到 17.11%。流动比率与速动比率方面，2022H1 分别为 4.81/4.75，近 4 年呈现 明显上升趋势。2021 年公司归还了所有银行借款，同时公司 22 年 6 月定增募集的资金和 存货等流动资产的上升进一步降低了公司资产负债率，提升了短期偿债能力，对比硅料行业其他可比公司处于明显低位。

公司现金流状况良好。公司自 2020 年以来经营性现金流为正，2021 年经营活动现金净流 量达到 26.44 亿元，2022H1 达 68.23 亿元。2021 年以来硅料供需持续紧张，硅料市场价 格持续攀升，同比上涨 131.19%，因此收入和销售毛利均大幅增加，经营现金净流入也相 应增加。

三、全球推动光伏发展，硅料行业受益维持高景气度

3.1全球光伏行业维持高景气度

欧洲提出 REPowerEU 计划。2022 年 5 月 18 日，欧盟委员会公布了“欧盟再生能源计 划”(REPowerEU Plan)，并将可再生能源目标从之前的 40%提高到 2030 年的 45%。该 计划提出 2030 年将欧盟的太阳能光伏并网目标扩大到 600GW；2029 年之后，将强制所 有住宅建筑使用屋顶太阳能，并且所有建筑都要做好使用太阳能的准备；大大简化了光伏 安装的申请程序，所有申请手续不能超过 3 个月，为欧洲光伏安装亮了绿灯。海外装机需 求在各项政策变动下大幅提升，22 年全球光伏装机需求保障度高。

美国通过《通胀削减法案》。8 月 12 日，美国众议院通过总计约 7400 亿美元的《2022 通 胀削减法案》。新法案仅剩总统签字环节，美国将在未来 10 年投入 3690 亿美元为国内能 源生产和制造业项目提供税收减免和投资来改善气候问题和发展清洁能源，逐步实现到 2030 年较 2005 年碳排放减少约 40%的目标。诸多层面看，法案利好频出。①税收方面，法案要求将光伏系统可以获得的30%投资税收抵免延长10年，到2033年逐步降到26%、到 2034 年降到 22%。制造端角度，硅料抵免额度设置为 3 美元/kg，硅片 0.05 美元/W，电池 0.04 美元/W，组件 0.07 美元/W，逆变器 0.025-0.11 美元/W，背板 0.4 美元/m²；② 贷款方面，法案为各州和公共设施提供 300 亿美元的补贴和贷款项目；③激励计划方面，法案将推动社区光伏项目建设，有望为 450 万个家庭每年节省 10%的电费，同时有望增 加光伏相关劳动岗位。预计美国未来光储行业有望维持高景气度。

国家能源局提出相关目标与规划，光伏等清洁能源发电占比有望不断提高。近年来，国家 不断出台与光伏行业相关的各项政策，从各个方面扶持和推进光伏行业的发展。2022 年 3 月 29 日，国家能源局印发《2022 年能源工作指导意见》。文件明确 2022 年能源工作主 要目标为（1）增强供应保障能力，加快推进输电通道规划建设。2022 年电力装机达到 26 亿千瓦左右，发电量达到 9.07 万亿千瓦时左右，新增顶峰发电能力 8000 万千瓦以上，“西电东送”输电能力达到 2.9 亿千瓦左右。积极推进规划已明确的跨省跨区输电通道前 期工作，抓紧核准手续。（2）稳步推进结构转型，降低煤炭消费比重，非化石能源占能源 消费总量比重提高到 17.3%左右，风电、光伏发电发电量占全社会用电量的比重达到 12.2% 左右。（3）着力提高质量效率，跨区输电通道平均利用小时数处于合理区间，风电、光伏 发电利用率持续保持合理水平。《“十四五”现代能源体系规划》也提出到 2025 年，发电 装机总容量约 30 亿千万，非化石能源消费比重提高到 20%左右、发电量比重 39%左右的 主要目标。在各项政策的大力支持下，新能源发电前景明朗，光伏行业将保持高速发展。

全球光伏装机需求持续增加，22 年有望大幅增长。尽管在 2021 年，全球光伏市场仍然面 对原材料涨价、海外疫情等不稳定因素，但按照全球可持续发展的要求，各国仍然把控制 气候变化，发展光伏等清洁能源放在重要位置。根据国家能源局数据，2021 年国内累计 新增光伏装机 54.93GW，同比增长 13.96%；2022H1 国内累计新增装机 30.88GW，同 比增长 137.36%；全球光伏新增装机达 155GW，同比增长 15.67%。随着海外例如欧洲 提出 REPowerEU 计划提出 2030 年 600GW 太阳能光伏装机目标，美国取消“双反”政 策，国内碳达峰、碳中和、十四五等目标与规划带来的各项利好光伏发电政策的颁布与实 施，预计未来光伏装机需求保持高速增长。预计 22-24 年国内光伏装机需求为 90/110/130GW，同比增长 64%/22%/18%；全球光伏装机需求为 240/350/460GW，同比 增长 55%/46%/31%。

3.2全球高装机需求提升上游需求

22 年硅料供需情况十分紧张。受全球光伏装机需求高景气度影响，行业内对上游硅料的 需求也迎来高增。自 2021 年以来，硅料就已处于紧平衡状态，由于 2022 年各硅料企业 产能扩张速度不及预期以及下游持续高需求的影响，硅料的供给目前已成为限制光伏行业 持续高速发展的主要因素。我们预计 2022 年全球新增光伏需求达 240GW，假设单 W 硅 耗为 2.9g，则硅料需求约 86 万吨，硅料有效产能约 78 万吨，22 年全年硅料供需结构处 于十分紧张的状态。

硅料产能虽不断扩张但短期内扩张速度不及预期。各硅料企业为满足下游对于硅料的需求 正在进行扩产，但实际产能释放速度不及预期。根据 Solarzoom 统计数据，22 年全球累 计将有 43.5 万吨的新产能投放，到年底名义产能将达到 126.8 万吨。但由于产能投放时 间大多在三季度及以后，导致在年内产能依然需要一定的爬坡时间。除此之外，国内二季 度的疫情影响了物流、8 月四川的限电都影响了工厂的建设进度和硅料投放水平。6 月发 生的头部企业硅料厂起火事件也使短期供给继续受到影响，年内实际增加的硅料供给有限。

硅料价格短期内维持高位，预计 22 年内硅料都将处于供不应求的态势。2022 年开年以来，硅料价格持续上升态势。截止 8 月 17 日，硅料价格已经达到了 300 元/kg，结合需求方面 由各项利好政策维持的持续火热，供给方面 7-8 月硅料有效供应量受负面因素影响增幅继 续收窄，预计 22 年全年硅料供需持续处于偏紧态势，价格难以出现较大幅度的下跌。

3.3硅料行业形成五寡头格局

  多晶硅行业准入门槛高，集中度不断提升。多晶硅行业壁垒较高，生产技术对产品的质量 和成本控制十分关键，新进入者短时间内难以实现技术沉淀。在平价上网、清洁能源替代 的背景下，成本优势和持续降本能力是厂商的核心竞争力，头部厂商也凭借长期工艺优化 和优质资源储备构筑和强化了长期竞争力。硅料行业龙头企业产能利用率维持在较高水平，而中小企业产能利用率较低，部分企业由于投产较早、设备陈旧、规模较小，已逐步停产。除此之外，多晶硅单位产能投资成本较高，根据 CPIA 数据，2021 年投产的万吨级硅料 生产线设备投资成本约 10.3 亿元/万吨，单体项目投资额往往在 30 亿元以上，进一步抬 升了行业进入门槛。

  多晶硅产业主要转向中国，海外多晶硅厂家陆续退出。海外的多晶硅厂家的产能逐渐减少，2019 年多晶硅市场价格低迷的影响下，对多晶硅企业的营运造成了不等的冲击，尤其是 电费成本较高的非中国厂家。除此之外，中国多晶硅企业用料成本、人工成本相比国外多 晶硅企业优势也较为明显。2019-2020 年期间，美国的 REC Silicon、OCI（韩国）、韩华 和挪威的埃肯陆续退出多晶硅的生产经营。使得 2020 年的海外硅料产出和前一年同比减 少了 47%。至 2021 年底，我国多晶硅产能约为 68.7 万吨，2021 年全年我国多晶硅产量 达 50.5 万吨，同比大幅增长 27.53%，占全球总产量的 87.07%。2016-2021 年，我国多 晶硅产能和产量年复合增长率分别为 22.02%和 17.29%。

我国多晶硅产业相对集中，五寡头格局已经形成。根据 Solarzoom 数据，2021 年公司、通威股份、新特能源、保利协鑫和东方希望共 5 家国内企业占据了国内 85.23%的有效产 能。2022 年行业内对硅料的高需求促进了各硅料企业的扩产进度，至年底前五家龙头企 业产能将达 97 万吨，占国内总产能的 85.13%，龙头集中度持续稳固。

3.4改良西门子法仍为行业主流

多晶硅制备方法主要包括改良西门子法、硅烷流化床法等。其中，改良西门子法是多晶硅 厂商普遍采取的生产方法。大全能源采用改良西门子法加冷氢化工艺制备多晶硅是目前国 内外最普遍也是最成熟的方法。根据中国光伏行业协会的数据，2021 年，我国改良西门 子棒状硅、硅烷流化床颗粒硅市占率分别为 95.9%、4.1%。改良西门子法是用氯气和氢 气合成氯化氢，氯化氢与工业硅粉在一定的温度下生成三氯氢硅，然后对三氯氢硅进行分 离精馏提纯，提纯后的三氯氢硅在还原炉内进行化学气相沉积反应生产高纯多晶硅，其主 要是在西门子法基础上增加了尾气回收和四氯化硅氢化工艺，实现了生产过程的闭路循环 和原料的循环利用，解决了西门子法还原过程单次转化率低的问题，提高了物料使用率，降低了生产成本，同时避免副产品直接排放污染环境。

硅烷硫化床法尚未成熟，短期内技术更迭可能性低。相比于改良西门子法，硅烷流化床法 具有投资强度低、尾气易于回收利用、硅烷分解温度低、能耗低、便于采用流化床连续生 产、项目人员需求少等竞争优势。硅烷流化床法虽然经过几十年的发展，但目前产量在高 纯多晶硅中的占比仍然很低，2021 年全球多晶硅产量中硅烷流化床法生产的颗粒多晶硅 占比为 4.1%。在供应商相对较少的情况下，未来硅烷流化床制备法将依然会是多晶硅制 备的主流技术路线。

短期内其他太阳能电池技术路线取代晶硅太阳能电池的风险较低。薄膜太阳能电池市场主 要是以美国市场为主的大型地面电站项目。未来一段时间内，薄膜太阳能电池将在一些特 殊场景得到应用，但难以形成对晶硅太阳能电池的威胁。钙钛矿太阳能电池仍处于实验室 和商业化的早期试水阶段，距离大规模产业化运用尚有一段距离。因此短期内其他光伏电 池路线取代晶硅光伏电池的可能性较低。

四、产品质量与盈利能力处于行业领先地位，大全能源龙头地位稳固

4.1公司具备多项核心技术

公司长期专注于高纯多晶硅产品的研发，取得了技术研发带来的多项竞争优势。经过十年 的自主研发、引进消化和共同研发，积累了覆盖多晶硅生产全流程的核心技术。公司引进 并自主优化的四氯化硅综合利用技术、高沸物回收及转化技术，优化了原材料的利用率、使用成本；外部引进了精馏耦合技术和还原尾气回收 H2 净化技术并进行了自主优化。公 司自主研发的技术包括多晶硅还原炉参数配方及控制技术、三氯氢硅除硼磷技术，保障了 公司产品的质量。除此之外，自主研发的技术还包括还原炉启动技术，缩短了启动时间，提升了还原炉在线率和产能；多晶硅生产装置余热回收技术，能有效降低产品能耗；多晶 硅生产废气深度回收技术和共同研发的硅渣回收利用技术，将废气、废渣回收利用，提升 了经济效益和环保效益。多项核心技术在提升产品质量、提高生产效率、降低生产成本等 方面都发挥了关键作用。

公司持续推动技术研发，研发人员占比超过 10%。截至 2021H1，累计申请专利数 320 项，其中发明专利 78 项，实用新型专利 240 项，境外专利 2 项；累计获得专利数 212 项，其中发明专利 30 项，实用新型专利 180 项，境外专利 2 项。2021 年公司研发费用率也处于行业领先水平。此外，公司是国家级高新技术企业，拥有国家发改委认定的“光伏硅 材料开发技术国家地方联合工程实验室”，是工信部等部门认定的“智能光伏试点示范企业”、“2019 年国家技术创新示范企业”、符合《光伏制造行业规范条件》企业，入选工信部“第 一批绿色制造示范”名单。

大全能源产品质量优势明显。多晶硅产品的产品性能主要体现在多晶硅质量方面，根据中 华人民共和国国家标准《太阳能级多晶硅》（GB/T 25074-2017）以及《电子级多晶硅》（GB/T 12963-2014），多晶硅的质量指标主要包括施主杂质浓度、受主杂质浓度、氧浓度、碳浓 度、少数载流子寿命、基体金属杂质含量以及表面金属杂质含量等方面。大全能源在各个 指标上都明显优于国家标准《太阳能级多晶硅》特级品标准，同时也好于国家标准《电子 级多晶硅》电子 1 级标准。由下表可知大全能源在其生产的产品性能方面也优于同行业可 比公司。

4.2低电价+生产成本优势

电费、金属硅、折旧费用为生产多晶硅的主要成本。多晶硅生产成本可被分为电费、硅粉、折旧费用、人工费用、蒸汽费用、水费等部分，根据公司 2020 年生产成本数据，生产多 晶 硅 最 主 要 的 三 项 成 本 为 工 业 硅 粉、电力费用 和折旧费用，分 别 为 31.37%/28.09%/15.10%，如果企业能够对这三项生产费用进行有效的控制，企业将能获 得更高的盈利能力。

产能坐落西部低电价地区，电价优势明显。截止 2021 年底，公司 10.5 万吨多晶硅产能均 集中在新疆石河子地区，而已规划的产能则在内蒙古地区。2022 年 6 月，新疆地区电价 约为 250 元/兆瓦时，与其他同行业可比公司产能基地所处的内蒙古、四川等地区电价相 比处于低位。西部地区在光照资源丰富的同时具有煤炭资源丰富的优势，公司还与当地的 电力供应商签署了长期的优惠电价协议，确保公司电力成本长期处于行业优势地位。

公司电耗处于行业领先水平，用电成本优势明显。电耗方面，大全能源三期 A 项目综合低于 60KWh/kg-Si，根据《中国光伏产业发展路线图（2020 年版）》，2020 年行业平均综 合电耗为 66.5KWh/kg-Si，公司电耗处于行业领先水平，多晶硅产能前四龙头企业中使用 改良西门子法的只有通威股份略低于大全能源。叠加大全能源工厂所处新疆的低电价，大 全能源用电成本优势明显。

公司生产成本优势明显，盈利水平得到保障。根据中国光伏行业协会统计的数据，除电耗 方面，大全能源硅单耗、蒸汽单耗、水耗都处在行业领先水平。根据大全能源三期 A 项目 数据，其硅单耗、蒸汽单耗、水耗分别为 1.1kg/kg、16kg/kg、0.05m3 /kg，其中综合蒸汽 单耗与水耗领先行业平均水平较大。2021 年，大全能源多晶硅业务毛利率为 65.56%，仅 次于通威股份位于行业第二，大全能源生产成本在各方面都处在行业优势地位，带来更高 盈利水平。

光伏行业规模经济效应明显，公司产能基地处于同一厂区获益。由于多晶硅生产要求较高 的前期投入，固定资产投资规模大，大规模生产能有效摊薄固定资产折旧等固定成本，并 且更易于实现能源使用的集约化，也有利于增加原材料采购、能源采购和物流服务采购的 议价能力从而降低采购价格，获得市场竞争优势。公司目前拥有 10.5 万吨/年高纯多晶硅 产能，且全部产能均位于新疆石河子，规模效应显著。

五、公司持续拓展业务范围，打造新竞争优势保障未来发展

5.1公司产能扩张巩固龙头地位

公司产能持续扩张，纵向、横向同时布局拓展业务范围，传导生产成本。截止 2021 年底，公 司已经拥有 10.5 万吨高纯多晶硅产能，行业内仅次于通威股份 19 万吨和协鑫科技 12.6 万吨 的产能。2021 年 12 月 21 日公司发布公告拟在包头市投资建设 30 万吨/年高纯工业硅项目+2 0 万吨/年有机硅项目+20 万吨/年高纯多晶硅项目+2.1 万吨半导体多晶硅项目，该项目分为两 期，其中一期10万吨/年高纯多晶硅项目与0.1万吨半导体多晶硅项目已于2022Q1开始建设，预计将于 2023 年 Q2 建成投产；一期高纯 15 万吨高纯工业硅项目预计将于 2023 年 Q3 建成 投产。公司继续抓住光伏持续高景气度的机遇持续扩产，并且在纵向和横向都进行了布局，未 来产能将有足够能力满足下游需求，并且成本方面也能更好的传导。

公司已与隆基股份、晶澳科技、天合光能、中环股份、上机数控、美科、高景太阳能等光 伏行业领先企业建立了长期稳定的合作关系，并获得了市场的认可和良好的业界口碑。根 据招股说明书，公司 2020 年前五名客户分别为隆基股份、晶科能源、上机数控、晶澳科 技和 TCL 中环。2021 年前五大客户未明确披露，但公司与主要客户均签订了长单框架合 同，约定了未来 1-5 年不等的供应量，并收取一定金额的预收款。2021 年 1-12 月期间公 司收到长单预付款约 12 亿元。2022 年 2 月 28 日公司签订长单销售合同，2022 年-2026 年某客户预计共向公司采购 30,000 吨太阳能级多晶硅特级免洗单晶用料，预计平均每月 采购 500 吨。假设按即 2022 年 2 月 23 日硅料均价 242 元/千克测算，预计销售总金额约 为人民币 72.6 亿元（含税）。随着未来新产能的继续建设和下游高景气度将会带来的更多 订单，公司业绩将得到有效保障。

5.2大力研发N型硅料与半导体硅料

N 型电池片逐渐成为行业主流，公司 N 型硅料已形成批量供应。随着主流产品 PERC 电 池转换效率越来越接近理论最高值 24.5%，光伏企业正加速技术迭代升级，具有更高电池 转换效率、更具性价比的，以 TOPCon、HJT 为代表的 N 型电池技术将在未来取代 PERC 电池。中国光伏行业协会的预测数据显示，2022 年，N 型电池（HJT、TOPCon）占比有 望从 3%提升至 13.4%。受该下游需求影响，N 型硅片、N 型硅料需求正在逐步增加。N 型硅料对于硅料生产各环节在清洁度方面以及产品的纯度方面要求更高。2021 年报告期 内公司紧跟行业技术发展趋势、不断提升核心技术，目前已经实现 N 型硅料批量供应，并 获得下游多家客户认可。

5.3扩张半导体硅料产能

半导体是电子产品的核心，半导体级多晶硅是半导体生产的重要原材料。半导体是指导电 性能介于导体和绝缘体之间的材料，大部分电子产品的核心单元和半导体关联极为密切。晶体硅是比较活泼的非金属元素，是一种良好的半导体材料，通过对硅片进行光刻、离子 注入等，可以制成各种半导体器件，目前全球 90％以上的芯片和传感器是基于半导体单 晶硅片制造而成的，而半导体硅片的主要原材料是半导体级多晶硅，其在半导体硅片成本 中占比约为 20%~30%。全球半导体市场规模扩张明显，国内半导体硅料市场空间巨大。2019 年以来，全球半导 体行业市场规模增速不断提高。据 WSTS 统计，2021 年全球半导体行业市场规模达到 5559 亿美元，同比增长 26.23%。中国半导体行业市场规模达到 1925 亿美元，同比增速 达到 27.06%。

目前半导体级多晶硅生产以海外为主。半导体用电子级多晶硅作为半导体产品的主要原材 料之一，其生产目前主要集中在美国、德国、日本等国家。根据 SEMI 统计，2021 年全 球电子级多晶硅市场产量约为 3.9 万吨。目前，电子级多晶硅生产仍主要集中在美国、德国、日本等国的少数几家多晶硅企业。其中美国 Hemlock 约生产 1.1 万吨/年，德国 Wacker 约生产 0.85 万吨/年。日本 Tokuyama 约生产 0.62 万吨/年，日本三菱约生产 0.3 万吨/年，日本住友生产 0.25 万吨/年，REC 产量约为 0.087 万吨/年，2021 年底，韩国 OCI 也宣布 部分原有产线转为生产电子级多晶硅，产量为 0.5 万吨/年。半导体级多晶硅国产化空间大，目前主要来自进口。需求方面，根据中国半导体市场规模 以及半导体硅片成本拆分测算，2021 年中国电子级硅料市场规模约为 60 亿人民币。半导 体硅料价格较为平稳，价格保持在 200-250 元/KG 左右，由此计算可得国内半导体硅料需 求约为 2.4-3.0 万吨。供给方面，国内企业中，主要的半导体级硅料供应商包括江苏鑫华 和黄河水电，目前产能分别达到了 0.5 万吨/年和 0.33 万吨/年，国内半导体硅料总产能约 为 1.5 万吨/年，在全部产能满产的情况下依旧存在较大的供需缺口，目前依旧依赖进口。

国家出台有利政策支持半导体多晶硅国产化。随着半导体行业市场规模与进口量的不断上 涨，国家也开始针对我国在半导体生产制造方面的劣势出台了一系列的政策。“十四五”规 划强调了发展集成电路产业对强化国家战略科技力量的意义，包括提出针对半导体原材料 进行攻关发展。虽然半导体多晶硅目前依然主要依赖于海外产能，但国内半导体多晶硅厂 商也在逐步扩产，叠加国家政策的大力支持，未来国产化空间巨大。

抓住国内半导体硅料发展机遇，发展新业绩增长点。2021 年 12 月，公司发布公告拟在包 头市投资建设共计 2.1 万吨半导体多晶硅项目，其中一期的 0.1 吨已在 2022 年一季度开 工建设并预计在 2023 年二季度投产，剩余 2 万吨半导体多晶硅也将在未来建设。公司抓 住半导体硅料在国内发展的机遇，大力研发、布局半导体硅料，为公司未来的发展添加了 新的竞争优势。

六、盈利预测

关键假设 大全能源是位于光伏产业链上游硅料环节的龙头企业，在产能、产量、销量等方面都处于 行业领先位置，相比行业内其他企业存在技术、成本等方面的优势。受益于光伏行业持续 高景气度以及行业内对硅料的高需求，预计公司业绩持续增长。

对公司主营业务给出关键假设： 多晶硅销售：受益于光伏行业自 2021 年始维持的高景气度，新增装机量及增速逐年提高，行业上游硅料环节也呈现出供不应求的态势，预计 22-24 年硅料需求保持旺盛。大全能源 作为硅料行业龙头企业产能不断扩张，假设 22-24 年收入增速分别为 167.57%/-8.29%/7. 69%，毛利率分别为 73.95%/64.22%/52.08%。硅料价格自 2021 年开始持续走高，预计 大全能源 2022 年多晶硅销售量利齐升，毛利率同步拉升。副产品销售及其他：副产品主要是在多晶硅生产过程中产生的少量粉末碳头料、液碱等，占公司的收入比重均较小。假设 22-24 年收入增速分别为 205.59%/-8.29%/7.69%，毛利 率分别为 95.62%/93.53%/91.87%。我们预计公司 22-24 年营业收入分别为 289.83/265.79/286.24 亿元，YoY 分别为 167.57% /-8.29%/7.69%，毛利率分别为 74.04%/64.35%/52.26%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）