中金公司指出，由于水电出力紧张，四川、云南、贵州地区相继限产电解铝，后续如果电力进一步紧张，电解铝继续关停的可能性仍存。中期来看，国内电解铝产能即将触及天花板。需求端，地产恢复推升需求回暖，叠加美联储放缓加息预期增强，供需预期迎来好转，电解铝配置正逢其时。

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中金公司指出，由于水电出力紧张，四川、云南、贵州地区相继限产电解铝，后续如果电力进一步紧张，电解铝继续关停的可能性仍存。中期来看，国内电解铝产能即将触及天花板。需求端，地产恢复推升需求回暖，叠加美联储放缓加息预期增强，供需预期迎来好转，电解铝配置正逢其时。

1）贵州省因能源紧张，启动省内电解铝企业30%减负管理

据12月12日贵州电网文件，11月底以来气温骤降，省内用电迅速攀升，受电煤不足影响，水电持续超发，导致水电蓄能逼近安全底线，故当前决定启动省内电解铝企业实施负荷管理。各电解铝企业暂按70万千瓦总规模调减（占电解铝总负荷比例约30%），于12月13日00:00启动，每日按负荷分配的20%减负荷，通过5日负荷管理执行到位。

贵州省2021年火电和水电发电比例占为65%和28%，是国内电力大省。电解铝建成产能145万吨，当前运行产能129万吨，按照30%减产即影响约39万吨电解铝产能，预计占比国内当前运行产能的0.9%。

四川、云南、贵州地区相继限产，表明国内煤炭的供给紧张和今年来水不足的双重压力，未来电力紧张格局难改。当前四川复产产能提升至64万吨，但比例仅59%；云南限产约110万吨仍处于限产状态；叠加当前贵州的限产，西南地区合计停产产能达到193万吨，同时如果电力进一步紧张，电解铝继续关停的可能性仍存。

2）需求回升预期与美联储放缓加息预期增强，电解铝配置正逢其时

一是疫情防控措施开始优化，疫情对需求的束缚将逐步解除。自11月30日广州疫情防控新闻发布会，提出5项防控措施优化后，全国多地优化疫情防控措施。我们认为，相对于前期防控方式，广州5条措施开拓性的全面优化，同时随着各地相继优化防控措施，疫情对大家生活和工作的束缚开始消退，国内经济有望迎来复苏。

二是房地产融资政策迎来里程碑式转变，有望助力电解铝需求回暖。根据11月28日证监会文件，在房地产公司股权融资方面调整优化5项措施。我们认为，在此背景下，房地产领域需求占比约33%的电解铝行业有望显著受益。同时考虑今年以来，主要应用于房地产的铝型材行业开工率持续维持在40%左右，低于历史平均值约20%，房地产的复苏，有望带来型材市场开工率回升，需求回暖。

三是美国经济放缓驱动美元走软，大宗商品获得提振。美国10月CPI超预期回落，以及美联储11月份FOMC纪要美联储委员中间放缓加息的预期正在形成和强化，我们认为，考虑到前期急速加息带来的时间累积和滞后效应，美联储政策利率的加息二阶导即将转负，将直接作用到美债市场利率的一阶导转负，美元走软，全球大宗商品有望获得持续提振。

3）供需预期迎来好转，电解铝配置正逢其时

短期看，一方面下游需求有望受益于地产政策优化，后续有望逐步回暖；另一方面前期受到束缚的财政政策有望逐步显现效力，供需有望显著改善。

中长期看，考虑一是电解铝供给侧改革背景下，国内4500万吨/年产能天花板具备很强的刚性，截至12月初，国内电解铝有效建成产能约4450万吨/年，即将触顶；国内电解铝运行产能约为4073万吨/年，开工率达92%，进一步提升开工率的空间也相当有限。二是能源转型以及能源紧张扰动将增加供给脆弱性，对电解铝供给端构成持续压制，绿色低碳铝的需求在提升，电解铝供需有望持续处于偏紧状态。

4）选股条件有三条

一是电力成本可控程度高，吨铝利润走阔空间大；二是产能成长性高，限电影响小；三是碳中和受益程度高，绿电和再生铝比例高。

对标：神火股份（新疆80万吨，云南90万吨）、云铝股份（云南305万吨）、天山铝业（新疆120万吨）、中国铝业（500万吨无云南产能）、中国宏桥（山东520万吨，云南100万吨）、电投能源（内蒙86万吨）和南山铝业（山东80万吨）等，及开工率提升空间较大的铝加工标的如明泰铝业等。