招商证券认为，浆料行业的产品研发能力尤为重要，行业很少有新玩家，主要是技术门槛高 且对企业的运营管理能力有较高要求。过去行业市场空间变化不大，随着 TOPCon加速推广，预计行业空间与盈利能力可能都会加速提升。头部浆料企 业对各种材料的理解及协调能力可能更强，预计将受益于TOPCon推广加速。

本文相关概念和股票：苏州固锝（002079.SZ）、帝科股份（300842.SZ）、聚和材料（688503.SS）、光伏

招商证券认为，浆料行业的产品研发能力尤为重要，行业很少有新玩家，主要是技术门槛高 且对企业的运营管理能力有较高要求。过去行业市场空间变化不大，随着 TOPCon加速推广，预计行业空间与盈利能力可能都会加速提升。头部浆料企 业对各种材料的理解及协调能力可能更强，预计将受益于TOPCon推广加速。

1）光伏银浆是什么？

光伏银浆是指通过一定的工艺印刷在太阳能电池硅基表面的导电浆料，2011年之前光伏银浆基本均为进口，2013年前后国内出现一批正银制造商，逐渐开始挑战境外厂商在正银领域的垄断地位。

目前国产与海外银浆品质基本无差异，国内厂商研发水平甚至可能强于海外。目前银浆行业国产化率约为80%，海外浆料仍占据一定市场份额主要与电池厂商的选择有关。

2）TOPCon浆料制造难度提升，用量增加

浆料在电池非硅成本中占比最高，约为5-6分钱/W，因此是电池环节降本的重点方向。PERC时代初期浆料用量有冗余，目前浆料用量的 下降速度在变慢，行业未来发展方向应该无主栅，预计银浆环节用量的下降空间在10-15%左右。

TOPCon加速推广对浆料行业意义较大，

一方面，浆料制造难度提高（难度由高到低依次为：正面细栅、正面主栅、背面银浆），市场 份额可能会进一步向头部企业集中；

另一方面，行业加工费提升，过去行业加工费总额变化不大，接近20亿元，预计2025年将达40亿 元。

预计在切换至TOPCon的过程中，银浆环节的市场空间及利润空间将有较大幅度提升。

过去几年电池环节主要以PERC 为主，行业用量增加不显著， 主要是浆料有冗余，降低单耗 的空间较大。目前头部领先企业TOPCon浆料 消耗约为100mg/片，下降空间 可能相对有限(10-15%)，在 切换至TOPCon的过程中，银浆 用量显著增加。预计2025年银浆需求约为6000 吨，2022-2025年复合增速为 27.1%，高于2018-2022年的复 合增速(9.6%)

TOPCon银浆难度相对较高，加工费高于PERC约150-200元/kg。过去行业加工费总额变化不大，接近20亿元，在切换至TOPCon的过程中， 银浆环节的利润空间将有较大幅度提升，银浆环节龙头企业可能会受益于本次电池技术带来的变化

3）头部浆料企业将受益于TOPCon加速推广

浆料原材料占总成本比重约为99%，且多数为成本加成模式(原材料+加工费)，因此产品价格差异不是很明显，但由于浆料对电池片 提效影响很大，与浆料相关的电池提效要点中，降低TOPCon发射极复合、降低遮挡、降低正面复合共计可提效1.42个百分点，因此优 秀产品是能否胜出的关键。

做出好产品的本质是对企业提出了多方面要求，稳定的经营及研发环境是培养或留住优秀研发人才的基础，此外，浆料配方的研发能力、不同原材料的理解能力、浆料内部体系之间的调整能力尤为重要。

银浆起家的企业对银粉理解较深，这可能不是产品形成差异的根本原因，目前，有机体系与无机体系的重要性可能在提升，尤其是在 TOPCon正面加入铝之后，各企业对各种材料的理解及协调能力可能更加重要。 头部浆料企业积淀深厚，对各种材料的理解及协调能力可能更强，预计将受益于TOPCon推广加速。

产业链龙头：聚和材料、帝科股份、苏州固锝、匡宇科技等。