事件：5月8日，A股银行板块放量收涨，资金交投活跃，日涨幅达4.3%，跑赢沪深300指数3.2pct，银行板块排名第1/30。银行个股表现上，领涨个股多以“中特估”相关概念为主，中行、中信、西安银行等触及涨停，农行（+7.5%）、民生（+7%）、工行（+6.2%）、浙商（+6.2%）、青岛（+5.2%）、建行（+5.2%）等涨幅居前。
点评：
一、近期银行板块跑出较好收益，领涨个股多与“中特估”概念相关
“中特估”是驱动近期银行板块行情的重要力量。开年以来（截至5月8日），银行指数累计上涨10.8%，跑赢沪深300指数5.8pct，在各行业板块中位居第9/30；银行板块自3月14日阶段性触底以来累计反弹13.1%，涨幅主要由近期大幅上涨贡献，最近5个交易日银行板块累计上涨9.2%，领涨个股主要为民生（+23.7%）、中行（+22.7%）、中信（+18.5%）等“中字头”银行。
国股大行估值提升带动板块估值走高，但A股银行整体估值水平仍处于近年低位。截至5月8日，A股银行板块PB（LF）为0.62倍，较年初上涨14.1%。经历近两个交易日的上涨，国有行PB估值已超过股份行、农商行，当前仅次于城商行。具体而言，国有行、股份行、城商行、农商行PB（LF）估值分别为0.61、0.61、0.68、0.59倍，较年初分别变动23%、1%、-2.1%、5.5%，国有大行PB估值大幅走高，带动银行板块估值上行。同时，随着3月14日以来，中信（+43.1%）、中行（+28.8%）、民生（+27.1%）、农行（+23.5%）、邮储（+21.4%）等“中特估”概念个股PB估值明显走高，各类银行估值水平呈现一定收敛特征。
二、多重因素共振驱动银行板块上涨，现阶段估值仍有修复空间
近期银行板块整体涨势强劲，主要受“中特估”逻辑驱动；同时，银行板块机构持仓较低，也构成了交易上的有利因素。此外，伴随着经济景气度逐步提升，政策主导的信用扩张有望逐步向市场化融资需求切换，有助于银行信贷投放取得更好量价平衡，银行基本面持续回暖可期。我们认为近期反弹行情目前尚为“中场”，并非“终场”，银行板块仍有进一步估值修复空间：
① “中特估”是近期板块上涨的重要催化剂，有望系统性提振银行估值中枢
政策层面擘画“中特估”，资本市场高度关注并有所反应。2022年11月，证监会主席易会满在2022金融街论坛年会首次提出，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥；2023年2月，证监会2023年系统工作会议提到，逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系，更好发挥资本市场的资源配置功能。前期部分“中特估”相关概念板块涨幅较强，如中国石油、中国联通、中国电信等此前处于破净状态的“中字头”股票，当前PB（LF）估值已高于1倍，近期“中特估”提振估值的逻辑具有明显的向银行板块迁徙特征。
我们认为银行股的“中特估”特征主要体现在以下两个方面：
1）盈利稳健，穿越牛熊。我国金融体系以间接融资为主，银行是实体经济获取融资的主要渠道。商业银行利润中，6成左右用于补充核心一级资本，并通过资本的杠杆作用，扩大对实体经济的信贷支持。过去十年，商业银行ROE中枢从20%大幅降至10.4%，但2020年以来基本稳于10.5%附近。从经营持续性角度看，预计上市银行整体ROE水平有望继续稳定在10%-11%左右，以满足必要的资本补充需求，这是行业特征决定的。
2）估值低位，股息率高。从资本市场表现看，2010年逾十年以来，上市银行年平均股息率高达4.5%，在各行业板块中位居首位。但当前上市银行市净率仅为0.6倍左右，42家A股上市银行中，除招行、宁波以外，均处于破净状态。可以看到，银行板块具有持续的“低估值，高股息”特征，在市场对宏观经济运行及资本市场走势具有一定分歧背景下，凸显防御价值。
总体而言，上市银行具有盈利能力稳、股息率高、社会效益好等特征，较高的股息回报也对财政收入贡献了重要力量。在中国特色现代资本市场建设中具有重要作用，银行股估值中枢具有抬升空间。
②资金面：1Q银行板块机构持仓明显下降，当前具有较大配置提升空间
1Q银行板块机构持仓明显下降，重点银行减配力度相对较大。截至23Q1末，银行板块基金重仓持股比例为2%，较年初下降1个百分点；偏股型基金重仓持有银行板块合计33.4亿股，较年初减少11.5亿股，持股变动数量占银行板块自由流通股本的0.3%。其中，前期机构持仓较多的优质地区城商行减持比例相对较大，如宁波（-5.1%）、杭州（-4%）、成都（-3.5%）等。
银行板块基金重仓持股比例处于历史低位，具有较大仓位提升空间。1Q银行板块遭集中减持后，当前银行板块基金重仓持股比例已处于近十年7.3%的分位数，相较过去十年的均值水平4.2%具有潜在提升空间。截至23Q1末，相对于各行业在沪深300中的配置权重占比，主动偏股基金持有银行的超额配置比例处于全市场最低，为-9.7%，相对于资金较为聚集的电子、电力设备及新能源、计算机等热门赛道，主动偏股基金对银行板块明显大幅低配。3月中下旬以来，银行板块强势反弹并领涨A股，预计与机构资金开始加速布局“中特估”概念相关标的有关。例如，5月8日，中国银行触及涨停，交易龙虎榜数据显示，买入前五营业部有四个席位为机构专用，合计买入11.4亿，占买入总额的12.3%。
③基本面有望触底回暖，稳增长政策仍有期待
息差压力最大时点已现，银行基本面持续回暖可期。上市银行123Q1营收、归母净利润同比增速分别为1.4%、2.3%，较上年分别变动0.7、-5.3pct。从盈利主要驱动因子看：1）规模扩张拉动作用增强，但受1Q按揭贷款集中重定价、新发放贷款滚动重定价和核心负债成本高企等因素影响，NIM面临较大收窄压力，“量增难抵价降”拖累净利息收入增速转负（YoY -1.8%）；2）净手续费及佣金收入延续承压态势，净其他非息收入高增（YoY +45.8%），推动非息收入同比增长10.4%；3）成本因素负向拖累走阔，资产质量保持稳健，拨备正贡献收窄。从4月信贷投放情况看，有效信用需求仍待恢复，但伴随着经济景气度逐步提升，政策主导的信用扩张有望逐步向市场化融资需求切换，有助于银行信贷投放取得更好量价平衡，息差负面影响因素消化或已接近尾声。
短期内推出刺激性政策概率低，稳增长举措仍可抱有期待。1Q经济恢复好于预期，GDP同比增长4.5%。但近期部分高频经济数据有走弱迹象，如4月PMI指数环比回落至49.2%，百强房企销售金额环比3月亦有下降。当前经济处于弱复苏态势，短期内推出刺激性政策概率较低。后续看，如果经济复苏显著不及预期，对于稳定基建可能仍有举措，“保交楼”政策或将加码，内需领域相关刺激政策有可能展开。
整体来看，当前银行体系经营较为稳健，1Q营收增速好于预期，盈利增速虽有所承压，但考虑到22Q2低基数效应的影响，预计23Q2银行体系经营业绩有望进一步向好。
三、投资逻辑与建议
受“中特估”逻辑等多重因素提振，3月14日以来，银行板块涨势明显。站在当前时点，从估值、持仓及基本面角度来看，银行板块上涨行情仍有望延续。从估值角度看，截至5月8日，银行板块PB（LF）为0.62倍，较年初上涨14%，但仍远低于2019年0.86倍的平均水平；从持仓角度看，23Q1末银行板块基金重仓持股比例为2%，4月份以来料有所增配，但相对于热门赛道而言，预估仍明显低配；从基本面角度看，当前银行业绩增速已出现触底苗头，回暖可期，此外，无论是宏观经济的修复还是对增量政策的期待，均有望为银行板块表现提供有力支撑。具体投资标的上，可关注以下几个方面：
1）受益于“中特估”逻辑而强势上涨的中信，关注国有大行稳健表现。年初以来，中信银行股价表现领跑银行板块，尽管股价强势上涨带动PB（LF）估值（5月8日）提43%至0.65倍，但仍处在历史上23.5%的分位数。与此同时，中信转债正股价距离强赎价空间已不足10%的空间，叠加中信转债剩余年限已不足2年，预计公司当前有较强促转股意愿，后续业绩释放诉求强劲。对于大型银行而言，截至5月8日，工行/建行/农行/中行/邮储PB（LF）估值分别为0.59/0.63/0.60/0.63/0.78倍，分别处在2010年以来8.6%/10.3%/15.5%/22.8%/43.4%的分位数，处在历史较低水平；股息率方面，目前四大行A股股息率在4.9%-5.5%之间，近十年平均水平稳定在5%左右，远高于金融板块其他上市公司。
2）热点蔓延的跟涨标的，建议关注民生、交行和光大。受“中特估”逻辑驱动，近期交行、民生和光大明显跟涨，5月8日PB（LF）估值分别升至0.54、0.37和0.49倍，但仍处在历史地位，分别处于2010年以来22.1%、12.3%和9.4%的分位数。从经营层面看，三者经营总体稳健，1Q营收增长好于预期，盈利增速逆势走高。后续看，伴随着估值体系的持续修复、业绩增速的稳步抬升，民生、交行和光大股价表现可继续予以关注。
3）零售标杆银行招行，看好中期配置价值。截至5月8日，招行PB（LF）为1.04，处于2010年以来8.9%分位，重新回到低估区间。经济逐步企稳复苏预期下，无论是从微观资产负债表修复带来零售信贷回暖，还是收入预期改善提振财富管理业务机会角度，公司均具有较大的估值修复弹性。
