一. 我国歼击机整机龙头供应商，“十四五”望迎产品跨代式转变

中航沈飞是中国歼击机的摇篮，主营航空防务装备产品制造，是歼击机整机龙头供应商，也是集科研、生产、试验、试飞为一体的大型现代化飞机制造企业。公司是航空工业集团战机总装上市平台，产品覆盖歼 11、歼 15、歼 16、鹘鹰（FC-31）等多系列歼击机，2017年大股东航空工业集团将沈飞公司资产注入上市公司，实现核心军工资产整体上市，公司自此成为“中国战机第一股”。

“十四五”期间，公司将加速产品升级换代、拓宽航空产品谱系，形成新的经济增长点，保持国内领先地位。近年来，公司已自主研发第四代隐形战机——鹘鹰飞机（FC-31），标志着我国航空武器装备“从常规装备向先进战机的跨代式转变”。我们认为，公司望受益“十四五”以高新技术装备为骨干的武器装备体系建设，核心三代机型望迎持续放量，全新四代机型望实现显著突破。预计到 2035 年，公司将基本建成世界一流的航空制造企业，为航空强国奠定坚实基础；到本世纪中叶，全面建成世界领先航空制造企业，为实现新时代航空强国做出贡献。

航空工业集团集中持股，全资子公司沈飞公司是营收和净利润主要贡献方。公司控股股东、实控人为航空工业集团，截至 2020Q3 集团直接持股中航沈飞 70.04%，并通过旗下金城集团、中航机电间接持股 2.64%。在参控股子公司中，沈飞公司（全资子公司）是主要的营收和净利润来源，2019 年沈飞公司营收 236.01 亿元，占当年上市公司营收规模 99.33%，净利润 8.48 亿元，占当年上市公司归母净利润规模 96.58%。

二. 十四五“跨代式”装备大时代：新一轮订金+存货备货将启动

1，先进战机“跨代式”转变或将启动，沈飞望迎跨越式武器装备大时代

沈飞公司创建于 1951 年，是我国歼击机的摇篮，建厂 70 年来先后研制生产歼 11、歼 15（舰载机）、歼 16（多用途）、鹘鹰（FC-31）等型号歼击机。自建国以来，公司始终承担着我国重点型号装备的研制任务，航空防务装备研制水平位于国内领先地位。2017 年集团通过重大资产重组将沈飞公司注入上市公司，实现了我国核心军工资产的整体上市，被誉为“中国战机第一股”。

据公司 2019 年报，未来一段时期航空防务装备研制任务将呈现升级发展、大幅增长的总体态势。2019 年我国《新时代的中国国防》白皮书要求“构建现代化武器装备体系，加大淘汰老旧装备力度，逐步形成以高新技术装备为骨干的武器装备体系”，在航空武器装备升级换代的大背景下，公司航空防务装备产品规模交付与新装备研制将持续迎来新的高峰期。我们认为，先进战机“跨代式”转变或将启动，中航沈飞有望迎来跨越式武器装备大时代机遇，预计新型号歼击机需求将有望在“十四五”期间持续提升，公司“十四五”期间将加速产品升级换代、拓宽航空产品谱系。

2. 高额研发或推动跨代机型亮相，存货快速消化或为新主力机型排产前兆

①，“十三五”基本面增长稳健，盈利能力改善，整机资产成长性良好

“十三五”公司业绩持续稳健增长，2019-2020Q3 基本面增长加速兑现。自 2015 年至今，公司营业总收入、归母净利润（15-16 年按追溯值计算）不断增长：①营业总收入从 2015年的 155.47 亿元增至 2019 年的 237.61 亿元，CAGR 为 11.19%；②归母净利润从 2015 年的 2.29 亿元增至 2019 年的 8.78 亿元，CAGR 为 39.85%。其中，2019-2020Q3 是公司业绩加速兑现的一段时间，19 年营收同比+17.9%，归母净利润同比+18.1%，20Q1-Q3 营收 189.10亿元(+19.0%)，归母净利润 11.61 亿元(+87.2%)。

20Q1-Q3 公司盈利能力持续改善，核心子公司“十三五”期间业绩不断增厚。前三季度毛利率 9.28%，同比增加 0.47 个百分点，归母净利率 6.15%，同比+2.23 个百分点。核心子公司（沈飞公司）2019 年营收增长明显加速，营收 236.01 亿元（+17.88%，同比+9.53个百分点），预计“十四五”期间沈飞公司将有望迎来更高增长。

②，研发项目持续高投入，十四五需求望于近期启动全新存货+合同负债建设

研发持续高额投入，或为“十四五”跨代次机型定型、主力型号批产做准备。近年来，公司在研发投入和科研项目、技改项目上进行了持续高额投入：2017-2019 年公司的国防科研项目、技改项目垫付额（该垫付额在专项应付款中记为负值，项目研发支出款由相关负责单位每年打款结算）分别为 6.97/6.31/7.13 亿元，费用化研发投入分别为 1.62/1.72/2.18亿元，二者之和占各年归母净利润的比例分别为121.56%/107.99%/106.10%。

据公司 2019年度社会责任报告，近年来公司紧跟时代步伐，研制生产了我国第一代舰载机歼 15 飞机和第四代隐形战机鹘鹰飞机，相关研发项目或得到有效实施。我们认为，公司近年持续的研发投入或与新型号的研发、生产高度相关，预计“十四五”期间跨代次型号定型、主力型号批产有望加速。

三费占比持续下降，公司盈运能力改善显著。2016-2019 年公司三费总额稳定，分别为

7.32/8.55/7.58/7.78 亿元，占营收比例分别为 4.54%/4.75%/3.40%/3.04%，2020 年前三季度

三费为 4.23 亿元，占收入比例 2.06%，相比去年同期下降 0.53 个百分点。

2020 前三季度公司存货、存货收入比双双下降，合同负债随存货交付一并下降，预计 2020年底或 2021 年望迎新一轮备货+合同负债（原预收账款）打款。2020 年公司存货持续交付：2019 年存货总额高达 104.86 亿元，但 20Q1-Q3 存货总额、存货收入比双双下降（存货总额从 2019Q4 的 104.86 亿元降至 20Q3 的 54.20 亿元，存货收入比（TTM）从 19Q4的 44.13%降至 20Q3 的 20.24%），同时，合同负债（原预收账款）从 2019 年底的 71.55 亿元快速降至 10.15 亿元。

我们认为，上述多指标变动或指向同一结论——下游客户对“十四五”新品需求或快速上涨、老产品需求或将在不久后下降，“十三五”老型号库存或将在 2020 年统一交付所致。在此情况下，我们有理由认为，公司有望在 2020 年底或 2021年迎来新一轮合同负债打款+新品库存备货期，且该阶段投入将主要由“十四五”主力机型+跨代机型双重需求推动。

三.未来高精尖装备需求望提升，聚焦面向现代战争的航空装备

1. 国防开支增长应匹配经济发展，“十四五”聚焦跨越式武器装备建设

国防实力应匹配经济发展，“十四五”国防开支增长望持续，重点发展武器装备现代化。近期国家下发一系列文件，聚焦两大方向：①国防开支在十四五将持续稳定增长，匹配国家经济实力。②聚焦面向现代战争的跨越式装备（信息化/智能化/精确化/隐身化/无人化）。

我国装备费用绝对值增长预判：历年来国防支出占 GDP 比重约为 1.28%，装备费用占比趋势上行，近几年 CAGR 约为 13.44%，预计 2020 年及“十四五”将有较提升空间。

我国装备费用相对其他国家的提升空间：

➢ 从绝对值角度，我国国防支出相对于美国较低，2019 年美国军费 5.11 万亿元，我国国防支出为 1.21 亿元，是美国的 23.73%。

➢ 从相对值角度，2019 年我国国防支出占 GDP 比重为 1.22%，远低于美国的 3.41%和俄罗斯的.88%。根据《中共中央关于制定国民经济和社会发展十四五规划和 2035 年远景目标的建议》，我国国防实力要和经济实力相匹配，军费占 GDP 的比例仍有较高的提升空间。

2. 美国飞机采购额占装备费用比例超30%，高精尖航空装备比例持续提升

美国飞机采购预算占比很高，2013-2020 年的飞机采购总额占总采购预算的比例为 32.45%，占国防预算总额的比例为 5.66%。从近 8 年美国国防授权法案披露的数据来看，美国航空装备建设进入稳定期，但飞机采购额绝对值依然较高。据美国《国防授权法案》披露：

➢ 2013-2020 年美国飞机采购预算平均值为 366.56 亿美元（2,402.98 亿 RMB），占总采购预算的比例为32.45%。其中2020年飞机采购预算412.03亿美元（2,874.40亿RMB），占总采购预算比例为30.96%。

➢ 2017 年美国飞机采购预算费用为 314.02 亿美元（2178.37 亿 RMB），占我国装备采购费用总额的 50.8%。

从美国的国产核心型号战机列装情况可以看出，对于一个经济实力强大、军队装备配套较为成熟的国家来讲，核心武器装备追求的不是数量的绝对多，而是核心机型性能的相对高——高代次、性能更强、隐身性能更好的战机或将成为一个经济实力、军事实力均较为强大的国家的军队武器装备建设新重点。