资管云学堂

信托三分类是一个新的历史起点，框定了信托公司以后就干这些业务，也别瞎创新了。

到底怎么干？每类业务都是要出一个细则的，现在出不来，就内部先出一个《指导口径》。指导口径一，以后肯定还有二三四。

信托行业已经好久好久，没有听到什么好消息了，这个时候《指导口径》的出炉，有鲜明的政策风向，绝不是简单的监管口径解释。可以明显感觉到：监管又开始推动信托发展了！

细读《指导口径》惊现8大利好！

利好一：非标债权没有一棍子打死，审慎开展！

利好二：标品资管产品回购放开，制度歧视终于解除。

利好三：投资门槛限制不再孰严，100万门槛终成历史。

利好四：资产服务信托可放贷款，参照委贷办法。

利好五：家庭信托功能丰富，集成消费权益。

利好六：资管产品委外业务正名，可以主动也可以服务。

利好七：企业ABS双SPV获认可，险些误伤避免。

利好八：集合信托不等于资金募集，服务信托空间有望扩大。

利好一

非标债权没有一棍子打死，审慎开展！

三分类政策里面，没有“融资信托”这一类，当时我就感叹，要干掉一类业务，最狠的方法就是让它从统计概念里消失。

后来试填报，融资类的贷款集合信托，是不是全部要拉到待整改，还是允许放在资产管理信托项下的固定收益类信托，是一个很大的政策悬念。

现在看来，不用全部拉到待整改，应该是确定了。而融资信托是不是一定要压降到0，现在看有了松动。考虑当下的宏观政策取向，要提振经济，融资信托当真就是万恶不赦？

《指导口径》里面有一句【信托公司开展资产管理信托业务时，要审慎开展非标准化债权类资产和未上市企业股权投资业务，要严格履行投资者适当性管理、尽职调查、风险管理、净值化管理、信息披露等资产管理受托职责，确保资产管理信托产品符合投资者风险偏好，确保投资者清晰知晓且有能力承担投资风险。】

看吧，审慎开展，没有说不可以开展。然后后面就是一系列要求。审慎开展的意思，就是可以开展，你品，你细品。

所以后续的政策着力点应该是，非标债权投资可以做，但是要投资者真正风险自担，要识别认可这个风险的投资者。怎么样让风险可承受，后面肯定是要强调组合投资。

利好二

标品资管产品回购放开，制度歧视终于解除

这是个老生常谈的问题了，当年为了限制信托公司负债，泼水把孩子一并倒掉了，连带不准信托产品负债。非标就不说了，我投债券，你不让我做回购，没有道理啊！

这次终于明确了【信托公司开展基础资产为标品的资产管理信托业务，可以按照资管新规规定的比例，在公开市场上开展债券回购业务。】

终于可以不需要加个券商资管或基金子公司的通道。

以前常说信托公司制度红利，其实现在好多制度歧视，这一条是终于解除了。

利好三

投资门槛限制不再孰严，100万门槛终成历史

以往信托产品的投资者门槛是100万起，单个50份限制，后来打了个补丁，单个300万以上投资金额的不受人数限制。这个政策延续了相当长的时间，现在也没有废止。

但是资管新规是不一样的，分公募和私募，200人为界。资产管理信托是私募，投资者人数必须200人以下，这相当于信托原来“300万以上不受人数限制”这一条就被废了。

拉平资管新规，这也没什么好说的，但是投资者门槛，资管新规的规定是，固收30万，混合40万，权益和衍生品100万，而信托旧规是所有产品都是100万。

这个明显的差异怎么执行，有的地方监管局说：孰严，就是哪个严，执行哪个。结果就是，投资门槛必须100万起，并且200人以下。

这次指导意见终于明确了【资产管理信托的投资者人数和资质暂按资管新规的规定执行。】

利好四

资产服务信托可放贷款，参照委贷办法

三分类政策出来后，很多人说信托的贷款牌照被收走了，我说扯淡，除非信托法和信托公司管理办法禁止受托人以贷款方式运用受托资金，贷款牌照就还是在的。

这个贷款资格可太金贵了！比如说消费金融业务，有一杯羹，就是有贷款资格；比如说企业资产证券化，还能勉强挤进去，就是因为有贷款资格，可以放个过桥贷款，形成信托受益权，再证券化。

三分类政策说【资产服务信托……原则上不得以受托资金发放信托贷款。】什么是原则上不得？就是实际可以，在特定情况下可以，你品你细品。后文又进一步说了【信托公司确实基于委托人合法信托目的受托发放贷款的，应当参照《商业银行委托贷款管理办法》进行审查和管理……】真是还怕你看不懂。

这次《指导口径》再次说：【资产服务信托若涉及发放信托贷款，信托公司参照《商业银行委托贷款管理办法》审查时，原则上均需适用该办法相关规定，重点核查委托人资质、资金来源、权责划分、风险隔离等关键条款执行情况。】

看到没，这次连【资产服务信托若涉及发放信托贷款】这样话都说了。资产服务信托百分之一万，是可以放贷款的，只是说要满足《商业银行委托贷款管理办法》。

真正的杀伤力在《委托贷款管理办法》里面，委托贷款的资金来源不得是受托管理的他人资金。什么是受托管理的他人资金？全部的资管产品都是！当年就是这个政策灭掉的券商资管和基子的资管产品委托银行放委托贷款的模式。

但是，如果我是服务信托，我就不是资管产品，就可以放贷款。

这里要注意另一个重要概念，三分类里面对财富管理信托的定义，既包括对个人，又包括对企业的。因此，对企业的财富管理信托（单一信托），属于资产服务信托，资产服务信托就可以放贷款。

融资类的业务，以后能怎么做？可能慢慢就干成类似撮合一样了，主要面向企业资金。若干个企业设立单一财富管理信托，然后可能共同面向一个融资项目提供贷款。

其实这样干也合理，监管反感的不是融资，不是贷款本身，而是一堆面向老百姓的涉众产品兑付不了，你要有本事撮合企业资金，风险自担，你干你的。

利好五

家庭信托功能丰富，集成消费权益

家庭服务信托的推出是信托业十年来最大之利好，这就是普惠版的家族信托，实质开启了中国的个人信托账户时代。

但是这是个难而正确的事，首先是难，太难了。现在信托自己客户太少，银行没有动力，不就是套个壳卖基金嘛？然后我要搞一堆尽调，一堆合同，成本收益不匹配。

家庭信托要姓信托，不要姓资管！要去彰显它的隔离、传承、定向分配功能，而不是过于突出投资理财功能，否则真就是别人嘲笑的套个壳卖基金！

这就需要两端同时推动：前端，信托财产的来源，要不限于现金；后端，信托受益权的形态，应该也不要限于现金。也就是说，给的可以不是钱（可以是其它财产），拿回来的也不一定是钱（可以是某种消费权益）。

非常令人振奋！政策来了，虽然步子很慢很谨慎，但是看到了苗头。《指导口径》里面说：【家庭服务信托受托管理财产可以有除投资外的其他运作安排，比如接受财产性权利的委托，对其进行保管；根据委托人意愿将资金用于受益人消费等生活支出。】看到没？前端，可以接受财产性权利的委托，后端，可以根据委托人意愿将资金用于受益人消费等生活支出。

比方，家庭信托和养老信托，可以迅速结合起来，给委托人开家庭信托账户，给受益人（可以和委托人是同一人当然也可以不是）养老消费权益。

利好六

资管产品委外业务正名，可以主动也可以服务

财富管理服务信托，可以是面向个人的单一信托，也可以是面向企业的单一信托，能不能是面向资管产品的单一信托？

然后在行政管理服务信托项下，又有一个资管产品服务信托。是不是面向资管产品的单一信托都只能是资管产品服务信托？

这是三分类里面没有明确的事，这次《指导口径》就明确了可以，两者区分的标志是，是否提供了主动管理的投资服务。

《指导口径》是这样说的：【对于财富管理服务信托项下为单个资管产品提供的专户受托服务，信托公司可以提供投资决策、投资建议、投资顾问遴选等投资管理服务。而行政管理服务信托项下的资管产品服务信托仅提供运营托管、账户管理、交易执行、份额登记、会计估值、资金清算、风险管理、执行监督、信息披露等行政管理服务。】

现在信托的标品资产管理规模，相当大一部分是银行理财子公司的委外。同样是接受资管产品的委外，“财富管理服务信托-专户受托服务”与“行政管理服务信托-资管产品服务信托”的区分，有利于明确受托职责边界，厘清责任。

如果是“行政管理服务信托-资管产品服务信托”本身就是个行政管理服务，只要信托公司履行好了合同约定，执行好委托人的指令，投资管理层面的事情是不用信托公司担责的。

利好七

企业ABS双SPV获认可，险些误伤避免

三分类政策列举了信托公司可以做各种资产证券化的管理人，信贷ABS、银行间、交易所全部在列。但实际上对于交易所的企业资产证券化，这个目前还约等于空头支票。

企业资产证券化的计划管理人，现在只能是券商资管和基金子公司的专项资产管理计划来做，曾经有中信信托和华能信托两家试点了两三单就没有下文了。

信托的监管部门说，你可以去做，可是人家不让你做啊。于是，实践中，拜信托还能放贷款的功能所赐，就诞生了双SPV模式。

比方一个楼的租金要做证券化，但是担心租金收益不稳定啊，怎么办？先找笔过桥资金，设一个信托（SPV），放一笔贷款，租金质押到信托项下，然后再把信托受益权卖给专项计划（第二层SPV）。这个操作已经很主流了，因为ABS的底层资产变成了信托受益权，背后对应的信托的贷款本息，这个贷款本息是更稳定更可测算的。

但是三分类政策一出，好家伙，信托第一层的SPV是一笔信托贷款，不是做计划管理人，按照定义，不能算企业资产证券化啊。还是贷款，那是不是融资信托，是不是占额度？要不要压降？要不要整改？

好好的一个业务给整的很不确定。这次《指导口径》就明确了【对于以双SPV模式开展的资产证券化业务，第一层SPV暂归入“其他资产证券化服务信托”。归入“其他资产证券化服务信托”的信托业务，必须有对应的资产支持证券。“其他资产证券化服务信托”仅包含上述业务，其他信托业务不得归入此类。】

当然，这是个治标之策，治本还是要推动交易所企业资产证券化的管理人资格，明确向信托公司开放。

利好八

集合信托不等于资金募集，服务信托空间有望扩大

信托公司的资产管理信托以后没什么好创新的，就是对照资管新规，固收、权益、商品衍生品、混合类四种产品，做就是。

整个行业的创新以后都是在资产服务信托项下。资产服务信托，因为不是资产管理产品，不需要完全按照资管新规来。

因此，大家都希望尽可能多的业务能被界定为资产服务信托。三分类规定里面有个非常厉害的规定，要求但凡是资产服务信托，就不能涉及资金募集。但凡涉及资金募集，就必然是资产管理信托。

这个规定很多人觉得有点误伤，整个行业最先萌芽出服务信托的概念，其实是从阳光私募证券信托开始的，当时私募还没有合法地位，于是信托发一个产品，银行托管，私募做投资顾问。因为原来你没有合法地位，现在给你发一个正规金融产品，就阳光了，顾名思义，就是阳光私募。

2013年以后新基金法实施，基金业协会成立，私募基金备案，阳光私募好像失去了意义，但这些年仍然发展很快，主要原因有两个：一个是信托公司真正做成了服务，私募你只需要做好投研，剩下产品的一摊子事情我都给你管了，省心省力；二是银行私行不能代销私募基金，但是可以代销信托，因此银行私行想代销哪个私募，就包成一个信托。

阳光私募业务，这个业务早先我们认为妥妥的是服务信托，但是三分类政策一出，资产服务信托不能涉及资金募集，肯定就不能算了。

这次《指导口径》进一步又明确说了：【在信托公司与私募基金合作的业务模式中，有部分信托业务被错归入了“资管产品服务信托”。从此类业务模式看，该业务为信托公司面向机构或自然人发行信托计划，签署信托合同，管理时由私募基金管理人提供投资顾问服务。无论相关产品由信托公司直销还是由其他金融机构代销，其实质都是由信托公司与投资者签署信托合同，发行信托产品募资并进行投资管理，符合资产管理信托特征，应当归入资产管理信托，不能归入资管产品服务信托。】

铁板定案了，阳光私募是资产管理信托，不能算资产服务信托。

但是，还有一个问题，什么叫资金募集？集合信托是不是就等于资金募集？很多地方监管局，之前就是这样一刀切的，只要委托人是2个及以上就认为是募集资金，就不能叫服务信托。

这在实践当中，可能误杀一些正当的业务创新，我就三五个人，手拉手来找信托公司，基于特定的目的要做一个信托，这不是资金募集啊？

这次《指导口径》处理这个事非常谨慎，因为也要避免实践中被滥用，我们来读这句话：【接受单一委托人的委托，以投资管理为目的设立的信托实质是专户理财，根据业务实质应当归入资产服务信托中的财富管理信托，而不是资产管理信托。接受多个委托人的委托设立的信托，除家族信托、预付类资金信托、员工持股信托等特殊情形外，均应归入资产管理信托。】

虽然是列举，加特殊情形的限制性定语，但是在字里行间，没有读出集合信托等于资金募集的意思，没有说集合信托不能是服务信托。

作者：郑智 | 智信研究公司创始人

陕国投：全国就两张稀缺信托牌照+证券投融资+AMC稀缺牌照地方化债+低价预增+国企改革+一带一路

证券金融板块暴涨，重点关注全国只有两张独特稀缺的信托牌照，一个是民企爱建集团另外一个就是国企西部金融明珠“陕国投”，涨幅远远落后证券股，但事实上业绩增长比证券还多。后续利用信托化解地产和地方债务的重任非信托公司莫属。各种支持性力哈哦政策也会接踵而来。陕国投难得的低价难得的风口难得的金融牌照稀缺资源！随时起爆！

陕国投：全国就两张稀缺信托牌照+证券投融资+AMC稀缺牌照地方化债+低价预增+国企改革+一带一路

陕国投A：管理信托规模扩大 上半年净利润同比增28.72%至5.99亿元

高层表态将化解地方政府债务，这家公司持股陕西省AMC 5.36%股权,并且是中西部唯一家上市信托公司

高层会议提出，要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。

一、高层会议表态将通过一揽子化债方 案来化解地方政府债务

今年以来，随着财力恶化，地方政府债务问题成为突出的经济问题，7月下旬的政治局会议对下半年经济工作作出总体规划，其中也少不了对地方政府债务风险的表述。会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。值得关注的是，这是中央首次表态将通过一揽子化债方案来化解地方政府债务。

对于为何要实施一揽子化债方案，华泰研报认为主要是处于三方面考虑:

一是2018年以来，由于融资短期化、内部现金流不佳等多方面因素，城投企业流动性持续弱化，目前已处于较大压力下，并且存在较大分化。二是由于土地等收入下滑，地区财力等可协调资源明显弱化，部分地区仅靠地方政府或无力协调化债。三是部分弱区域债券迎来到期高峰。

额度可能主要针对部分依靠自身能力化债难度很大的地区，预计置换额度不会太大，在地方债限额管理下，理论上这一额度上限大概在2.6万亿元左右。

二、如果“属地原则”和“市场化原则”不变化，一揽子方案可能包含四点

一揽子化债方案不仅仅是债务化解，也可能包括财税体制改革、货币财政政策配合、城投转型等系统性方案。回到债务化解方面，中金公司认为最关键的点是存量债务化解的

“属地原则”和“市场化大原则”是否会发生变化。

2018年以后的债务化解整体坚持了“属地原则” 和“市场化原则”，在债券市场违约增多、“ 金融防风险”的大背景下，各区域融资能力和化债能力出现了明显的差异。

结合此前贵州和遵义道桥化债经验，中金指出，如果“属地原则”和“市场化原则”不变化，一揽子方案可能包含:1)再融资债的支持，2)政策性银行的中长期贷款, 3)银行的现有债务展期降息和其它债务承接，4)地方政府资产变现和资源协调。

债务置换有力缓释了部分区域债务风险。再融资债置换隐性债务规模受各地限额空间约束，预计本轮置换可能在5000亿元以上。债务压力大、隐性债务风险高的城市或将拿到更多的再融资债支持....