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天风证券宏观与策略电话会

选对股买对时

中线波段的公社达人

2021-04-28 08:15:59

摘要：
• 4月份仍保持比较宽松的状态，最近一段时间的成长板块、高估值出现了不同程度的修复，跟相对宽松的流动性环境也有相关性。
• 考虑到超储率的变化以后，假设中性平衡的流动性环境时，4~6月份的动态缺口分别是1350亿、1.7万亿、1.2万亿。4月动态缺口就只有1350亿，央行已经在4月15号左右投放了1500亿左右的MLF，因此就不存在缺口了。另外政府债券在今年发行出现后置（季度的政府债券只有6500亿，是明显低于19年和20年的1.2万亿，1.7万亿，大概少了一半还多），所以4月份的流动性压力仍然是很小的，有被动性的流动性宽松。
• 5月份的中长期流动性缺口是比较重要的。面对5月份缺口高达1.7万亿，央行降准概率低：因为宽松信号过强，一般就只是在经济下行压力相对大一些的时候，可能MLF还是最主要的手段。
• 整体流动性环境会从当前的中性偏宽松回收到一个中性略偏紧。

主要内容：
• 目前4月份仍保持比较宽松的状态，比如DR007，七天逆回购的政策利率大概十几个bp，一年期的商业同业存单利率也持续的回落，所以比市场之前预期的情况要更宽松一些。受到这个影响，证券市场给了比较积极的响应，一年期的国债利率比3月底是下行不到19个bp，十年的国债也被带下来大概2个bp，所以利率曲线是进一步的向下。
• 从宏观的视角去映射，包括最近一段时间的成长板块、高估值出现了不同程度的修复，跟相对宽松的流动性环境也有相关性。国内经济二次复苏叠加通胀斜率上升的背景下，流动性宽松的持续性一定程度上会决定利率曲线的中枢能否进一步的下移，对于权益风格也有影响。
• 流动性测算：1）静态的流动性缺口：考虑流动性工具到期的情况、财政收支债券的发行、现金存款的需求，4~6月份对应的静态流动性缺口分别是7900亿，1.6万亿。2）考虑动态流动性缺口的变化，即银行体系在不同时间段合理的超储水平是会有变化。（因为银行在季度末，半年末，年末，都会面临一系列的监管考核，所以对于这个超储率的要求一般会比平常的月份高。一般情况下，12月份的超储率是最高的，6月底其次，然后3月和9月再次，然后是其他月份相对就更低一些）。
• 今年3月底最新的超储率大概是1.5%，这个水平跟17年比算是相对低，但是跟17~19年这三年比是比较高的。假设流动性保持中性平衡的话，DR007的中枢会刚好运行在十天内回购政策利率2.2%附近，对应超储率可能就是在1.2%左右，所以看到比1.5%还有0.3的释放空间，对应的规模接近6500亿。考虑到超储率的变化以后，假设中性平衡的流动性环境时，4~6月份的动态缺口分别是1350亿、1.7万亿、1.2万亿。所以就基本可以回答为什么4月份的流动性仍维持宽松状态——因为4月动态缺口就只有1350亿，那么央行已经在4月15号左右投放了1500亿左右的MLF，因此就不存在缺口了。另外政府债券在今年发行出现后置（季度的政府债券只有6500亿，是明显低于19年和20年的1.2万亿，1.7万亿，大概就是少了一半还多），所以4月份的流动性压力仍然是很小的，有被动性的流动性宽松。
5月份开始进入到一个比较关键的时期，因为动态的流动缺口达到1.7万亿，同时主要的原因，还是政府债券融资的启动，可能就是对流动性的消耗进入到一个量比较大的阶段，测算大概是有1.5万亿的缺口，是用政府债券发行。这个其实就属于中长期的流动性需求。反而是6月份1.2万亿的缺口，是因为银行体系合理超储率的季节性上升带来短期的流动性需求，央行可以通过这种7天、14天的政策工具来补缺口。阶段性考核过后，流动性还可能流动性释放出来。因此，5月份的中长期流动性缺口是比较重要的。
• 补长期缺口主要有三种方式：
1.第一个就是近几年最常用的MLF净投放，当前央行是每个月至少进行一次MLF，然后对应资金成本就是央行的中期政策利率，所以这种操作本身是非常中性的。
2.第二个就是降准，相当于把这个一部分的法定准备金转为超储，是他比较宽松的一个操作。
3.第三个就是近几年比较少见，但是在2014年以前非常常见的就是央行从银行去租借外汇，形成一个外汇占款。这是早些年贸易顺差特别大，然后资本外流压力比较小的时候，外汇账款的去被动投放流动性的这么一个方式，最近几年这种事儿就很少见，但是过去这一年出口贸易顺差非常大，所以银行也保留得非常高的外汇头寸，具有可行性。
• 面对5月份缺口高达1.7万亿，央行降准概率低：因为宽松信号过强，一般就只是在经济下行压力相对大一些的时候，可能MLF还是最主要的手段。但是历史上还没有过这么大规模的投放，最大的一次去年年底有了1万亿左右，因此可能缺口一部分可能由银行体系进行填补——超储率从1.2的完全中性，降到1.0、甚至0.9，可能带来七八千亿的流动性补充。
• 整体流动性环境会从当前的中性偏宽松回收到一个中性略偏紧，可能就像去年的8月~10月。
央行领导在各场合、新闻上都提过事，说不要太过度关注央行的操作数量，要重点关注央行的操作的利率和市场利率在一段时期内的运行情况。
但央行和市场所站在的角度还是稍有区别——央行它是在一个拥有相对比市场的，更完备更多元的信息渠道的情况下，通过相对精准的数量化的操作去管理价格。因为央行有价格目标的，数量只是他实现这个目标的手段，央行更关注实际的一个价格跟预设的偏离度。我们是需要通过估算不同规模的缺口所大致对应的实现价格的情景，并且通过央行后面实际的操作去动态修正我们对央行目标价格的预期。
关注：下周政治局会议，这对于未来大概一个季度的政策，对这个方向的指引还是非常重要的；五月中的政府债券发行集中缴款带来的流动性影响。

【策略】

一、披露完毕的公募基金一季报情况
• 总体情况：2019年之前整个公募基金的管理规模，主动权益类的管理规模大概就是在1~2万亿之间波动。2020年开始出现了爆发式的增长，截止最新的2021年的一季度，主动管理的公募基金的权益类产品已经达到了5.5万，总量的增长、集中度的加速提升非常明显。
• 19年年末百亿以上的基金经理只有三十来个人。这30个人的总的管理规模占比30%。今年一季报之后，最新的情况，管理规模在100以上的基金经理已经有150个人左右了，管理规模占了大概2/3还要多，大概3.5万。
• 头部集中的趋势加速都非常的明显，整个一二月份的周均发行规模大概在900-1000亿，甚至是1000亿出头；19年之前周均发行规模非常少，月均发行规模甚至只有100亿。3月份周均发行规模回到大概400亿左右，到了4月份就下降很快，接近冰点。如果后面一段时间市场恢复平稳、赚钱效应逐渐回归的话，那周均规模回到300亿左右，预计已达理想的状态。因为去年下半年市场横盘震荡期间平均发行规模就是在300多亿。

公募基金持仓结构的变化：
• 公募基金市值方面：百亿以上的基金经理目前来讲还是没有仓位下沉，前十大重仓里面还是500亿-1000亿以上的公司，仓位权重大概占了85%-86%；非百亿以上的基金经理有一些做了下沉。
• 行业结构方面：
1、静态的来看，持仓前三大的行业目前没有太大的变化，维持最近一两年的热门行业——食品、电子、医药保持公募持仓最多的前三大行业，就静态来看是没有太大变化的。
2、动态来讲的话，整个今年一季度增持比较多的主要就是银行、电子、医药、食品饮料、建材、化工、轻工。在一季度还是以加仓顺周期的中游制造为主。
减仓比较多的，主要是电气设备、交运、家电、计算机、有色和非银，这里面是减仓相对比较多的，减仓比较多的细分二级行业，主要是保险、白电、计算机应用。
市值下沉和未来潜在的核心资产的挑选逻辑：去寻找百亿基金产品新买入前十大的中小公司可以快速缩小范围。

二、后续的市场观点
• 4月份调整反弹来自于季报窗口期的催化，再加上美债利率的阶段性下行这几个因素，都属于偏阶段性的因素，而不是趋势性的改变。
• 目前还是把反弹判断为阶段性的一个超跌反弹，对中期趋势的判断，尤其是指数觉得可能还是会相对谨慎一点。股权收益差目前是从两倍标准差回落到了一倍标准差附近震荡，从这个角度来讲，估值消化的时间和空间还是不够的，所以中期趋势上还是会相对偏谨慎，更多的还是以结构性机会为主。
关注后续业绩进一步加速、景气度还能进一步改善的行业：自身产业周期趋势还在改善，比如说新能源汽车上游、军工的上游、一些受损于疫情的行业，那么受损于疫情的线下服务类、航空、酒店、餐饮、娱乐、疫苗（非新冠的疫苗）、计算机。

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