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千禾味业三重底背离

选对股买对时

中线波段的公社达人

2021-06-26 17:43:05

酱油、食醋和料酒为所有调味品企业皆覆盖的行业，而千禾味业将根据自身特色差异化发展调味品细分市场。从产品定位看，千禾味业通过打造高端酱油明星产品加强其在细分市场中的品牌优势。加加食品、中炬高新和海天味业快速发展中低端产品种类，以高SKU占领中低端酱油市场。李锦记则延续其主力产品耗油带给消费者的高鲜品牌形象大力发展高鲜酱油。

　　由于原材料和生产工艺的不同，千禾味业直接材料成本占总成本比例较其他品牌偏低，而制造费用占比偏高。千禾酱油产量远少于海天，规模效应较弱，每吨总成本高于海天，随着千禾产能扩大，千禾酱油的生产成本将逐渐下降。

　　从区域分布看，海天味业已完成全国高密度覆盖，千禾味业和中炬高新的业务重点仍集中于总部地区，中炬高新全国化发展进程略快于千禾味业。千禾味业以“深耕西南总部，差异化扩张外埠市场”作为渠道战略，通过让利于大经销商和大型KA，快速切入空白市场。

最近三年千禾味业一直都是增收不增利，营业收入增速还不错平均增速20%左右，但是扣非净利润就很差了，尤其是2020年业绩不及市场预期，今年一季度业绩也是负增长，销售费用大幅投放为利润下滑的主要原因加上原材料成本略有上行，加上会计准则变化，对毛利率和净利率产生一定压力。

与之严重背离的是公司的股价2020年从12元最高涨到42元，翻了三倍多，可以说业绩和股价严重背离，因此有了最近几个月的腰斩走势。

市场之前之所以那么看好千禾味业，不是没有理由的，主要还是公司的产品差异化竞争，在调味品这种黄金赛道里，公司目前处于小而美的标的，未来发展潜力巨大。看好千禾味业的未来，主要逻辑有几点：
一、2020年，公司持续开拓调味品全国市场，全面铺开省会城市及重要地级城市的营销网络建设，强化渠道和经销商管理，全年共增加经销商264家，其中东部/南部/中部/北部/西部区域分别增加86/3/128/10/37家，东部和中部经销商网络扩张较快。
二、2020年公司毛利率为43.8%，同比下降2.4pct，主要系收入准则调整，与合同履约直接相关的运杂费、包装费用计入营业成本。如果将相应科目进行还原，旧口径下公司2020年毛利率为49.4%，yoy+3.2%，盈利能力有所改善。
三、2020年公司净利率为12.2%，yoy-2.5pct，主要系公司对收购镇江金山寺形成的商誉及无形资产计提减值准备0.9亿元，冲抵净利润。如果将减值准备剔除后计算得公司全年净利率为17.5%，同比提升2.8pct，剔除计提影响后净利润增长近50%，同时20年公司实现经营性现金净流量3.78亿元，同比+96.9%。
四、2021年公司加大营销投放，，产能规划保障长期发展。公司上调原36万吨调味品项目至60万吨产能，21年1月“年产25万吨酿造酱油、食醋生产线扩建项目”全面竣工，产能逐步释放保障长期发展。

千禾味业最近5年产能分析：公司酱油和食醋从7.4万吨、3.5万吨，增长到20万吨、8.4万吨，但是整体库存/生产量是持续下降的，可见公司产品产销两旺，说明深受市场欢迎。

2020年总产能：酱油20.3+醋8.4=28.7万吨，营收16.93亿元。

2021年总产能：酱油30.3+醋13.4=43.7万吨，预期营收21.77亿元（新增产能系1月新增10万吨酱油和5万吨醋，产能爬坡过程）。

未来公司将继续发挥产品优势，加速全国化渗透，在扩大业务规模同时推动盈利能力持续提升。公司去年公布了“年产60万吨调味品智能制造项目”，预计5年内逐渐释放产能，支撑公司规模扩张。在产能支撑下，未来继续看好公司不断丰富产品矩阵、拓展多元渠道（流通、餐饮等）的成长能力。

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