招商银行(600036)
报告导读
盈利能力回升，财富管理实现高增，零售不良全面改善。
投资要点
业绩概览
招商银行21Q1归母净利润同比+15.2%，增速环比20A+10.4pc；营收同比+10.6%，增速环比20A+2.9pc。21Q1净息差（日均）2.52%，环比20Q4提升11bp。ROE19.54%，同比提升0.8pc；ROA1.52%，同比提升4bp。21Q1末不良率1.02%，环比-5bp，拨备覆盖率439%，环比+1pc。
核心观点
1、盈利能力回升。招商银行21Q1归母净利润同比+15%，增速环比20A+10pc，盈利增速修复带动ROE同比回升0.8pc至19.5%，盈利能力自2020年初以来首次同比回升。主要归因减值损失和息差的拖累消退，同时中收的贡献提升。具体来看：①规模，资产规模同比+11.6%，增速环比回落1pc；②息差，21Q1单季息差环比20Q4提升11bp至2.52%；③中收，中收同比+23%，增速环比20A+12pc，财富管理相关中收同比高增，代理基金、代理信托、代理保险中收同比分别+61%、31%、40%，财富管理战略成效显著；④减值，资产减值损失同比+0.9%，增速环比-5.4pc。展望未来，财富管理战略发力、信用成本压力回落下，预计招行盈利增速有望继续回升。
2、息差环比提升。招商银行21Q1息差环比+11bp至2.52%，驱动因素来看，主要得益于负债成本率的改善。21Q1招行单季资产收益率（期初期末口径）环比持平于3.75%，单季负债成本率（期初期末口径）环比-9bp至1.58%，归因资负结构优化。①资产端，21Q1贷款总额环比+5.6%，增速较总资产快2pc，贷款占比提升；②负债端，低成本的活期存款占比提升。21Q1公司口径的日均活期存款占比65%，环比2020年全年提升4pc。
3、财富管理高增。①规模方面，公司口径的零售AUM、私行AUM分别同比+21.7%、27.3%，增速环比+2.4pc、2.9pc；私行户均AUM同比+2.7%，增速较20A提升1pc，私行客户粘性增强；②收入方面，代理基金、代理信托、代理保险中收同比分别+61%、31%、40%。展望未来，财富管理战略的持续发力将支撑盈利高速增长，并有望成为招行估值的重要锚点。
4、零售不良改善。21Q1招行不良率环比-5bp至1.02%。细项来看，零售贷款不良全面改善。21Q1公司口径零售不良率、关注率、逾期率环比-6bp、-5bp、-10bp。动态指标方面，21Q1除信用卡外零售不良生成额10亿，同比减少4亿，信用卡不良生成72亿，同比增长5亿，但生成额较20Q4单季减少12亿。展望未来，经济修复叠加信用卡业务结构优化下，预计资产质量将继续向好。
盈利预测及估值
招商银行盈利能力回升，财富管理实现高增，零售不良全面改善。预计2021-2023年招商银行归母净利润同比增长15.30%/15.31%/15.42%，对应BPS28.47/32.09/36.27元。继续维持目标价62.50元，对应2021年2.20倍PB。现价对应2021年PB1.87倍，现价空间17%，买入评级。
风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。