中金固收∶若经济动能继续走弱，狭义流动性可能进一步放松

据中国证券报报道，国家金融与发展实验室副主任曾刚日前在接受中国证券报记者专访时表示，未来一段时间，货币调控的着力点在两个层面。一是在总量货币政策方面，继续保持流动性合理充裕，推动实体经济融资成本稳中有降。二是在结构优化方面，应加大结构性政策力度，疏通货币政策传导机制，为"宽信用"创造更为良好的外部环境。今年在市场有需要的情况下，进一步下调法定存款准备金率甚至下降利率水平，均是可选操作。相比而言，调整法定存款准备金率的概率更高一些。

这与我们此前报告中的观点较为—致。我们在之前的利率策略周报中多次提到，今年整个宏观经济环境和政策应对都比较类似于2018年，即经济数据出现走弱的态势，而宏观稳杠杆的背景下广义流动性开始收缩，因此狭义流动性层面上可能需要适当放松进行对冲。

一方面，未来几个月我国经济动能可能继续走弱。从宏观数据来看，7月包括投资、消费、出口、在内的各项经济数据均出现了走弱的态势且PMI也连续数月回落。从微观数据来看，海外疫情再次发酵的情况下港口装卸货能力下降，集装箱数量紧缺推动全球海运价格自去年四季度以来持续攀升，截止9月3日当周，中国出口集装箱运价指数已经创下3098的历史新高，远高于1000左右的历史平均水平; BDI指数也已经突破 4000点，达到次贷危机以来的历史高位。全球海运价格攀升给中小外贸企业造成了较大冲击，在集装箱短缺和运价攀升的情况下，货物订单和出口的不确定性增加，中小外贸企业货物积压情况较为严重，资金压力也明显加大，不利于出口增长。叠加后续房地产调控可能使房地产销售和投资放缓、基建在严控项目质量下发力空间有限，未来几个月经济动能大概率仍将下行。

另一方面，未来几个月广义流动性仍将维持较紧的局面。实际上自去年11月开始，社融增速已经开始回落。而从政府工作报告来看，M2和社融的目标仍然是与名义经济增速基本匹配，如果今年名义GDP增速大约在10%附近，我们估计今年M2可能回落到9-10%的区间，新口径社融增速回落到10%的区间，低于2019年最低增速。因此，若后续社融增速继续回落，则广义货币增速下行将使货币条件继续维持较紧的局面，在此情况下可能就需要适度放松狭义流动性来对冲社融增速回落带来的收紧，防止对经济增长造成拖累。

至于降息，通常实施条件比降准更为严苛，一般出现在经济动能明显走弱，经济数据出现快速下行的时期。同时根据历史经验，央行基本没有在PPI高于5%的时候降息。因此总结来看，我们认为今年四季度央行可能会进一步降准来应对经济回落，但受制于PPI仍在高位，年内降息可能性较低。