悦康药业投资价值简析(基本情况篇)
原创作者:死磕新城一千天旧文

前言：
随着人口老龄化进入深水区，人口结构的转变已经势不可挡，找出一个能在未来十年，二十年，甚至三十年内长期受益的人口老龄化投资标的是很有必要性的。
悦康药业是笔者在一个很偶然的机遇下发现的非常优秀的人口老龄化受益概念股，且由于在科创版上市不久，流动性缺乏而导致了长期处于极度低估的状态。
次新股的标签让投资者望而生畏，但投资不是盲目从众，需要自己的独立思考能力和判断能力。笔者在充分的了解，调研和测算后，综合分析风险与收益，认为这是一次千载难逢的投资机遇，因此撰写此文以作抛砖引玉，希望悦康药业的投资价值可以被发现，以后可以出现更多的研报和调研纪要。
和其他医药科技龙头复杂的业务以及产品管线不同，悦康药业的业务简单，产品管线清晰，发展心脑血管用药的战略易于理解，大部分业务不受集采影响，甚至由于某些产品的售价过于低廉，销售费用率较高，反而可能直接受益于集采招标，这在强监管的化药制造领域是很罕见的。
本文的写作为了降低投资门槛，易于理解，采用了书面语和口语相结合的方式，同时尽量减少使用英文缩写以及专业术语的频率。
同时，笔者为了提高读者信息获取的密度，省略了很多可以在其他公开渠道获取的基础信息，例如公司的基本信息，基本财务指标，基本经营状况等。
因此，建议读者在阅读本文前最好浏览一遍悦康药业的财务报告或者招股说明书等，以作初步的认识，在本文中不再赘述。      
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                 第一章：悦康模式
悦康药业是一家总部坐落在北京，上市于科创板的高端医药制造公司。

这里的“高端”，按照笔者的理解，不是制造的药物非常高精尖，而是制造技术的高端。
和其他CXO企业不同，悦康药业有自己运营思路和发展路径，笔者姑且称之为悦康模式。
理解了悦康模式，就理解了悦康的投资价值所在，所以笔者对悦康模式进行了归纳和总结。
悦康模式有这么几个特点：
一.临床导向：
悦康的所有产品，都是围绕“临床导向”四个字展开的，也就是首先研究的是需求端的情况：病人需要什么药物，什么药物畅销，什么药物长盛不衰，就想办法生产什么药物。
所以悦康模式下，公司生产的药物销量非常惊人，有销售数量每年都超过1亿支的银杏叶提取物注射剂，头孢类注射剂，有销量每年12亿片以上的盐酸二甲双胍片，更有大名鼎鼎的全年销量破30亿粒的奥美拉唑。
二.大行业：
来自国家统计局的统计数据显示，最近几年心脑血管疾病的粗死亡率正在持续上升。

城市居民的心脏病粗死亡率从2015年的千分之1.3661提高到了2019年的千分之1.4851，脑血管病粗死亡率从2015年的千分之1.2823提高到了2019年的千分之1.2941。

而来自农村居民的数据，形式更加严峻，心脏病的粗死亡率从2015年的千分之1.4479提高到了2019年的千分之1.6466，脑血管病的粗死亡率从2015年的千分之1.5363提高到了2019年的千分之1.5863
按此推算，现在中国每年死于心脑血管疾病的患者高达400万以上，是中国居民的头号健康杀手。
在“临床导向”的市场选择思路下，悦康药业进军心脑血管病行业也是必然的选择。
统计2017年至2020年悦康药业心脑血管类药物的营收数据，
可以发现不仅总量快速增长，占比也在逐年增加。

截至2020年财报，心脑血管类的营收已经非常接近50%，高达49.97%，料在2021年的财报中，这一比例将会破半，悦康药业也会成为心脑血管疾病用药领域的龙头企业。

三.大单品：
布局行业固然重要，但是更重要的是产品的选择。
悦康药业在心脑血管领域的管线十分丰富：
有潜力无限，持续放量的高端仿制化药银杏叶提取物注射剂；
有进入甲类医保和国家基本用药目录的口服中成药活心丸；
在研的管线中还有进入临床三期，疗效显著的羟基红花黄色素A冻干制剂。
所谓大单品，一般是指销售金额超过10亿的品种。
医药行业是一个集中度不高的行业，由于适应症和销售渠道的限制，销售金额超过10亿的大单品为数不多，每一个大单品都是宝贵的品种。
而悦康药业的银杏叶提取物注射剂在2020年的销量已经超过1亿支，按照每支售价17元到18元进行测算，银杏叶提取物注射剂这个大单品的销售金额已经在17到18亿左右，目前处于供不应求的状态，料2021年将向30亿的销售金额发起冲击。
做大单品的思路，不仅有利于管理，摊薄研发成本，而且有助于精耕细作，降本增质，不断提高盈利水平。
但是做大单品也有缺点，就是有可能过于依赖某一品种，风险比较集中。
然而悦康药业，通过不断的研发，技术储备，工艺更新，使得虽然现在比较依赖银杏叶提取物注射剂，但是中长期来看，有活心丸的持续放量，有可以对标丁苯酞的羟基红花黄色素A，都是心脑血管领域未来的大单品，绝对不会出现青黄不接的局面。
不但拥有第二增长曲线——银杏叶提取物注射剂，还有第三增长曲线——活心丸和羟基红花黄色素A，以及第四增长曲线——核酸类药物。
纵观悦康药业的发展史，大单品一直在随着临床需求变化：
当抗感染类药物需求旺盛的时候，悦康是著名的“头孢大王”，做头孢大单品。
当消化系统类药物需求旺盛的时候，悦康做出了奥美拉唑这样的大单品。
而现在心脑血管疾病用药的需求迫在眉睫，悦康又做出了银杏叶提取物注射剂这样的大单品。
做大单品，是悦康刻在骨子里的基因，相信以后随着市场的变化，悦康可以做出一个又一个，畅销，廉价，实用，质量过硬的超级大单品。
四.确定性：
所谓确定性，主要有这么五个方面：
1.药品质量的确定性：
医药制造行业的风险点之一就是由于药品质量不过关，造成的经营风险。而悦康药业对药品质量有非常严苛的要求，无论是从硬件设施，还是管理意识，都把药品安全放在了第一位，大大降低了企业的经营风险。“药品质量只有一百分，九十九分等于零”，这不是挂在嘴边的口号，而是几十年来悦康药业对患者的承诺。
2.研发支出的确定性：
和一般的自研型药企不同，悦康的很多专利技术及管线都是收购而来。这样做的缺点是很难买到最高精尖的前沿技术，虽然也有例外，比如最近收购的CT102项目。但是优点十分明显，就是锁定了研发费用，让研发变成一个成本可控，可预期收益，相对来说更加市场定价的活动。这样的研发经费支出方式，让悦康的每一分研发费用都花在了刀刃上，而不必担心只有投入，没有产出。
3.科研路径的确定性：
和其他重视底层设计研发的药企不同，悦康的科研能力更多地体现在工艺流程的改进，制药技术的进步，更加注重实用，其科研成果的产业转化率更高，对经营水平的影响最直接。
4.销售市场的确定性：
由于选择了大行业，大单品，市场容量持续增长，叠加优异的销售能力，所以无论从整个市场的成长性来看，还是市场份额的占比来看，悦康都会有高确定性的销售终端市场。
5.政策风险的确定性：
医药行业是强监管行业，受政策的影响较大。而由于悦康药业采用的是在大行业的细分领域做大单品的差异化竞争的策略，具有品种优势和成本优势，很多药品的定价甚至还没有集采价格高。而像银杏叶提取物注射剂这样的品种，由于一致性评价的难度巨大，也很难受到政策影响。
加之悦康良好的大局观和社会责任感，在政策风险这一块儿，相对于其他药企，具有得天独厚的确定性。
五.永续性：
悦康的目标之一是做百年药企，因此在经营策略上，非常注重经营的永续性：
1.行业规模不可逆：
由于人口结构的改变，中国的人口老龄化进程进入深水区，加之不健康的生活作息方式，心脑血管的发病率越来越高，在很长的一段时间内，这一进程是不可逆的。
2.依赖成瘾性：
悦康药业在售和在研的大单品，大多针对的是心脑血管疾病和糖尿病，肿瘤这样的慢性病，其病程往往也是很难彻底治愈的，对药物会有非常大的依赖性和成瘾性，在可以预测的未来，这一行业将永续存在。
3.强现金流：
和很多其他药企不同，悦康药业非常重视现金流的状况，其销售模式依然秉承着“现金为王”的理念，绝大多数时候实行一手交钱，一手交货，钱货两清的结账方式。这种清楚明了的结算方式，保证了悦康药业的经营风险在可控范围内，是支撑悦康药业永续经营的强力保障。2020年的应收账款平均周转天数只有53天。
六.老药新做：
“老药新做”是悦康药业的理念之一，在笔者的理解下，这个理念有以下两层含义：
1.“老药”指的是市面上已经成熟可靠的药品，比如奥美拉唑，比如盐酸二甲双胍。
“新做”指的是利用自己的科研技术，创新工艺流程，同样的药品，做到成本更低，药效更好，副作用更少，生物利用度更高。
还是拿奥美拉唑举例，悦康药业研发了新一代拥有专利的辅料取代了传统配方中的乙醇，不但降低了成本，而且减少了因为乙醇引发的不良。
这是“老药新做”的第一层含义。
2.“老药”指的是中国传统医学药物，“新做”指的是对其进行科学，定量的现代医学开发：
柳树皮自古以来，无论古代中国还是西方世界，都有大量入药的记载，不但可以止痛，还能退烧。
而在十八世纪，一个年轻人对这一神奇的现象产生了兴趣，在对柳树皮的有效成分——水杨酸，进行化学修饰后，最终发明了一款新药——乙酰水杨酸，它就是人类有史以来最成功的药物之一，阿司匹林。
这个年轻人，叫拜耳，他的药企成为了叱咤世界百余年的世界500强之一的拜耳制药。
所以“老药新做”，对传统药物进行二次开发，不管是在18世纪，还是21世纪，都是一条行之有效的途径，而不必拘泥于到底是中药，还是化药。
悦康药业的“老药新做”非常成功：
对银杏叶提取物进行符合国际标准的加工，制成了年销1亿支的银杏叶提取物注射剂；
又对传统的中药红花进行研究，制成了在研1类新药羟基红花黄色素A，目前正在进行临床3期实验，疗效喜人。

中药注射剂的缺点之一是成分复杂，不良反应率高，一直饱受争议。
而悦康药业在研的羟基红花黄色素A冻干制剂是具有明确分子式的单一有效成分，纯度高达97%以上，效果明确，不良率低，相对其他中药注射剂具有很大的优势，是现代科学制药的产物，也是中西医结合的经典例证。
这是目前医药制造业最大的风口，没有之一，而悦康已经远远地走在了前列，是真正的龙头企业。
以上就是笔者总结的悦康模式：
以临床需求为导向，做大行业中的大单品，用“老药新做”的理念进行确定性高，永续性强的经营活动。
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                   第二章：财务分析
1.盈利能力

从2017年到2020年的4年间，悦康药业的净利润年均复合增速高达40%。
扣非净利润年均复合增速更是高达48%。
“悦康模式”既然如此优秀，那么反应到财务状况上，在哪个指标上会充分显示其强大的盈利能力呢？
这个答案，有且只会有一个，那就是ROE。
如果非要我用一个指标进行选股，我会选择ROE（净资产收益率），那些ROE能常年持续稳定在20%以上的公司都是好公司，投资者应当考虑买入。
                                                                                                              —巴菲特
而ROE，恰恰是“悦康模式”优越性的最直观，最量化的体现。

统计117家化学制药行业板块上市公司2020财年ROE数据后可以发现，悦康药业以惊人的32.94%的ROE位列榜首，且是所有化学制药公司中唯一超过30%的上市公司。
要知道，和重资产，高杠杆的房地产开发这样的行业不同，像化学制药这样的轻资产行业，32.94%的ROE绝对是放到全世界任何市场，都属于最优秀的那一类水平。
如果只看一年的财务数据还看不出来悦康优秀的盈利能力，那我们把时间线拉长到2017年：

悦康药业除了2019年之外，加权ROE每年都高于30%，表现十分抢眼。

即使和公认的大白马恒瑞医药相比，悦康在最近四年间几乎都是压倒性的优势，恒瑞医药每年的ROE都在20%和25%之间徘徊，已然足够优秀，然而和常年保持在30%以上ROE的悦康药业相比，似乎还棋差一着。
当然啦，需要指出的是，由于2020年悦康进行了科创板的IPO，净资产大幅上涨，2021年的ROE应该会有幅度不小的下滑，但是随着募集资金带来的产能释放，ROE必将会逐年上升。
2.偿债能力
连续改善的经营活动净现金流CFO，也证明了悦康模式良好的现金流状况。

同时，有息负债/全部投入资本的比例大幅下降：

资本结构持续优化，盈利能力始终很强，经营性现金流持续好转，几方面共振，就产生了激烈的化学反应：

CFO/有息负债这一指标，从2017年的0.17升至2020年的1.52，可谓是大幅度的改善。
3.营收结构

心脑血管的销售金额达到了21.68亿，占比最高，整体毛利率水平也最高，而且增速最快，其中又以银杏叶提取物注射剂为主要贡献来源。
抗感染药物主要是头孢类药物，营收占比仅次于心脑血管类，但是毛利率水平较低，只有34.8%。
糖尿病和消化系统用药的毛利率水平接近，都超过了50%，加起来营收在7亿附近，占比第三高。
通过以上结构可知，心脑血管类用药对营收和净利润的影响都是决定性的。而抗感染类用药，对营收影响较大，对净利润影响较小。
因此可以很好的解释为什么2020年悦康药业的营收增速不高，但是净利润增速反而很高的现象：
即虽然营收规模总量变化不大，但是营收结构大幅度改善，盈利能力强的银杏叶提取物注射剂的快速增长推高了盈利水平。
展望2021年，心脑血管类药物将会继续保持高增长，而头孢类药物也会从疫情的影响中走出，保持一定的正增长，因此2021年悦康药业营收和净利双双高速增长是可以预期到的事情。
4.销售费用
说到财务指标，悦康药业的销售费用是必须重点考量的：

如图所示，悦康药业的销售费用在几年间快速增长，销售费用率也在增加，2020年财报中的销售费用率高达46.46%。
很多投资者对销售费用这一块儿的疑虑也比较多，而这，恰恰反而是未来利润的增长空间所在。
深究其原因，是因为心脑血管类药物的销售费用率比较高，而最近几年心脑血管类的营收占比持续增加，推高了整体的平均销售费用率，两个曲线进行对比可以发现非常明显的相关性：

但是这种营收结构推高的销售费用率增长是不可持续的，以后随着市场的越发成熟，医保政策的改善，市占率的饱和，销售费用率具有不小的下降空间，从而进一步推高净利率，释放出可观的利润，实现营收和净利率的戴维斯双击。
当然啦，由于银杏叶提取物注射剂的销售费用率比较高（笔者测算在60%以上），而2021年银杏叶提取物注射剂的增速预期会很高，所以笔者推测2021年悦康药业的平均销售费用率还会有小幅度的提升。
但这并不是坏事，如果保持如此之高的销售费用率依然可以取得高速的增长，那么一旦销售费用率得到好转，利润会急速释放。

5.周转速度

2020年年报中悦康的存货周转天数为144.4天。

和恒瑞2020年报中的181.94天进行对比，悦康由于采用了大单品的策略，备货更加容易管理，周转速度有明显优势。

同时悦康采用了一手交钱一手交货的发货方式，导致了应收账款的周转天数仅为59天，而与之相对比的恒瑞医药需要68天。
总的来说悦康药业的财务状况非常良好，特别是在IPO后，在手现金十分充裕，债务偿还能力强，周转速度快，经营非常稳健。
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         第三章：部分重磅药物简介
第一节：银杏叶提取物注射剂
银杏其树
银杏（学名：Gi­n­k­go bi­l­o­ba L.）是我国的国树，被誉为植物王国的“活化石”，是世界上现存最古老的树种之一，现生银杏是古老的银杏家族唯一幸存的成员。
据统计资料表明，我国的银杏资源占全球总量的85%以上，种植面积约40万公顷，栽培数量25亿株以上，并以每年2000万—2500万的速度增加，白果产量约为2.5万吨，银杏干青叶产量也在4万吨以上。
银杏的全身都是宝，银杏树本身可以用作木材，绿化，盆景等领域，白果是食药两用的传统作物，银杏仁可以加工成糕点，罐头，饮品等。
而银杏叶，由于富含黄酮，内酯，聚戊烯醇，多糖等活性物质，被广泛用于医药，化妆品制造，保健品等领域。

银杏其叶
如上文所说，银杏叶内具有诸多有益身体健康的活性物质，那么直接用银杏叶泡水喝好不好呢？
答案是否定的，银杏叶不宜直接泡水饮用。
原因其实很简单，银杏叶内不单有黄酮苷，萜内酯这样的有益成分，同时还具有氢化白果酸，白果新酸，白果酸，氢化白果亚酸，这类被称为银杏酸的物质。银杏酸有非常明确的致癌致畸的副作用，而且具有水溶性。
同时银杏叶还会有一定程度的重金属残留，直接泡水喝会对人体造成不小的伤害。
正是由于银杏叶这样的特性，所以催生了一个行业——银杏叶的提取。

银杏叶提取物(GBE）
GBE是以银杏叶为原料，采用适当溶剂提取，使得银杏叶有益成分富集，限制银杏酸等含量浓度的一类产品。德国Sc­h­w­a­b­eg公司是全球第一家从银杏叶中提取活性成分的公司。
银杏叶提取物含有黄酮苷，萜内酯等成分，可以改善微循环，对治疗心脑血管疾病，比如心梗，脑梗，高血压等具有明确的疗效，同时对治疗阿尔茨海默病，耳聋，耳鸣，哮喘等诸多疾病亦有非常确切的效果。
GBE的制剂形式多样，按照给药途径，主要分为口服制剂和注射剂两种，由于主要作用途径是改善血液微循环，所以注射剂的疗效更佳，而口服剂更适合长期服用。
目前国内的口服剂剂型多样，有片剂，胶囊剂，颗粒，滴丸，糖浆等，其中著名的生产企业有扬X江，海王X物，康X贝等。
国内的提取工艺比较落后，工业化的生产一般使用水或乙醇溶液热提取。更有部分企业为了降低成本，使用高温酸水提取工艺，并且使用精馏，萃取，蒸发，离子交换，吸附与托附的分离方法。不但工艺耗能高，而且环境污染大，各项指标，比如银杏酸的含量控制，达不到国际标准，提取得率大部分超不过1.5%。
2015年的时候，国家食药监总局曾经通报过国内个别企业为了谋求利益，降低成本，擅自用稀盐酸代替乙醇提取工艺，造成药品质量不合格的恶性事件。
此次事件波及极广，不但众多小企业弄虚造假，而且牵连了比如云南X药，扬X江，海X生物在内的众多名企。他们没有直接参与造假，但是为了降低生产成本，直接从相关涉事企业采购低价原料，造成大面积的产品质量抽检不合格，给行业的发展蒙上了一层阴影。
而国际上一般使用丙酮提取和溶剂萃取工艺，自动化水平高，能生产出高纯度的单组份药物，提取得率一般在2%甚至2.5%左右，工艺技术领先国内10到15年左右。
Sc­h­w­a­b­eg公司提出的EGB761标准，对银杏叶提取物的各项指标进行了量化的规定，被广为接受，美国和欧洲在此基础上也建立了自己的USP31药典标准和欧洲药典标准。

银杏叶提取物注射剂
   银杏叶提取物注射剂是以银杏叶提取物为原料，生产的注射用剂。由于对原料要求非常高，因此是一项高附加值，高技术壁垒，高门槛的“三高”生产活动，目前国内仅有悦康药业一家企业拿到了银杏叶提取物注射剂的化药批准文号。其和GBE，银杏叶的关系如下图所示：

其药理作用可以归纳如下：
A. 自由基的清除作用：
清除机体内过多的自由基，抑制细胞膜的脂质发生过氧化反应，从而保护细胞膜，防止自由基对机体造成的一系列伤害。
B. 对循环系统的调整作用：
通过刺激儿茶酚胺的释放和抑制降解，以及通过刺激前列环素和内皮舒张因子的生成而产生动脉舒张作用，共同保持动脉和静脉血管的张力。
C. 血液动力学改善作用：
具有降低全血粘稠度，增进红血球和白血球的可塑性，改善血液循环的作用。
D. 组织保护作用：
增加缺血组织对氧气及葡萄糖的供应量，增加某些神经递质受体的数量，如毒蕈碱样、去甲肾上腺素以及五羟色胺受体。
悦康通
   悦康通是悦康药业生产制造的银杏叶提取物注射剂，是一款高端化学仿制药，是国内唯一具有化药批文的产品。其作为一种植物提取药，兼具化药的有效性优点和中药的低毒性优点，效果明确，不良反应率低，非常安全。

悦康通的原料采用国外进口的高端银杏叶提取物，有效成分含量高，质量稳定，和国外原研药金纳多的疗效不分伯仲，共同占据了国内银杏叶提取物注射剂的市场份额。
有效性

以上是不同时期，不同一线临床医生，在不同刊物上发表的银杏叶提取物注射液治疗不同疾病的疗效统计，最大程度地降低了各种主观因素对疗效统计的影响，可以看到银杏叶提取物注射液的疗效非常显著，可以大幅度提高治疗方案的总有疗率，疗效确切。
这样类似的论文不下两万余篇，这里只是截取了部分。
安全性：
银杏叶提取物注射剂作为一种植物提取药，其不良反应的来源，主要来自两个方面：
一是药品本身组分的副作用，比如银杏内脂对血小板的拮抗作用过强，导致的毛细血管出血引发的不良反应。
二是由于制备工艺的缺陷，造成药物的纯度不达标，银杏酸等含量过高，引发的不良反应。
这其中又以后者占据了不良反应的绝大多数。
比如竞品XXX注射液，作为一款中药注射剂，其主要成分也是银杏叶提取物，但是由于工艺水平的差距，其药品质量不稳定，屡屡发生不良反应。
悦康药业生产的悦康通，纯度更高，银杏酸含量更低，药品质量极其稳定，2020年一年间销量超过1亿支，目前未有见诸笔端的重大不良反应报道。
因此，相较于竞品XXX，悦康通是一种效果更明确，安全性更高的全方位升级的药品。

医保政策:
正是由于悦康通的安全性和有效性，在2019年的医保政策中，不但把悦康通的报销范围从二级医院下放到了基层，同时也增加了适应症范围。这是监管层对悦康通安全性的肯定，即使偶有不良反应，在二级以下的基层医疗单位也可得到妥善处置。
与此同时，大部分竞品被限制了报销范围，增加了限制性条件。
而这一政策的执行，是在2020年才开始的，因此可以看到2020年悦康通的销量不受疫情影响，在基层医疗单位持续放量。
悦康通的高增速，才堪堪开始。

技术优势：
1.超滤技术去除热源:
天然药物注射剂生产过程中一般采用活性炭去除热源，但容易引入有害杂质，悦康药业通过技术研发建立了更加安全高效的超滤技术去除热源，同时在生产过程中全程填充氮气，减少杂质引入，提升产品稳定性。
2.严格检测药品质量：
悦康通生产线建立了严格的质量控制系统，对银杏酸含量进行了严格的控制。这也是悦康通安全性得到保障的直接原因。
3.处方工艺开发，发现 pH 值范围：
悦康药业通过对制剂工艺过程的控制，将制剂pH 值范围控制在 5.7-7.3，更偏于中性，血管刺激小、制剂稳定性好，产品有效期长达36 个月。
4.专利壁垒：
悦康药业于2012年就获得了国家知识产权局颁发的发明专利《银杏叶提取物注射液的制备方法及其银杏叶提取物注射液》，对公司相关技术进行专利保护。
5.智能制造：
悦康药业车间采用全自动生产线进行生产制造，安瓿瓶通过全自动洗瓶机，经水、汽、超声波将安瓿瓶清洗洁净后灌封，同时药液的配制过程均采用智能电脑进行，保证投料准确，质量稳定。
6.无菌保障：
悦康车间用于盛装药液的容器采用耐高温、高稳定性的中性硼硅棕色玻璃安瓿瓶，经超声波清洗后通过 320℃高温灭菌后灌装药液，待药液灌封完毕后经水浴灭菌（121℃）进行高温灭菌，充分保障药品无菌水平。
六．市场容量和市场前景
对于投资者来说，产品终归还是要回归利润，而悦康通良好的市场表现更是其产品力的佐证：
市场销售情况：

悦康通的销售金额在过去的3年间快速增长，年均复合增速达到了惊人的66%。
这其中一部分是由于销售单价增长带来的，另一部分是销售数量增长带来的，如下图：

销量年均复合增速达到了惊人的39%，即使在疫情肆虐的2020年也得到了长足的增长。
考虑到销售单价的增长不可持续，笔者对悦康通未来三年的复合增速预期在40%。

2022年即可达到2亿支的销量，相较于2020年翻倍，实现两年翻一番的高速增长。
注意：这里笔者对复合增速的预期已经非常保守，实际上的销量复合增速有可能达到45%———55%之间。
市场容量和空间：
2020年虽然悦康通的销量已经达到了1亿支，但是按照每例患者每日用量5支，每个疗程10天进行测算，悦康通服务的患者人次仅仅只有200万人次。
根据国家心血管病中心发布的《中国心血管病健康和疾病报告2019》，中国的心血管病现患人数是3.3亿，与悦康通服务的患者人次数之间有着巨大的数量级差距。
以后随着人口老龄化进度进入深水区，医疗卫生条件的进一步改善，心血管疾病的发现率和就诊率将会大幅度提高。
未来的心血管患病人数将达到4亿甚至更多，若每年服务存量患者的5%，即2000万人次，也会是年销售数量超过10亿支，年销售金额近200亿元的大单品。
作为对比，上市医药企业龙头恒瑞医药和复星医药2020年全年的所有营收都不过只有300亿左右而已。
而且随着销量的增长，市场占有率趋近饱和，销售费用率会逐年下降，净利率得到提升。
悦康通净利润=患者数量*疾病发现率*就诊率*悦康通占有率*悦康通净利率
其中患者数量在可见的未来是确定性的增长。
疾病发现率和就诊率也是大概率增长。
净利率通过降低销售费用率也可以得到增长。
市占率在趋于饱和前，只要经营得当，也会得到增长。
所以悦康通贡献的净利润的可见的未来内会是一个5阶的增长模型，不是戴维斯双击，而是夸张的戴维斯5连击。
七．解答一些常见质疑
Q：过高的销售费用率？
A：目前悦康通还处在推广阶段，销售费用率可能在60%以上（笔者估算，不代表实际情况），较高的销售费用率是未来市占率提高的基础。以后随着市占率趋近饱和，销售费用率有下降空间，进一步释放利润。
Q：集中采购可能带来的影响？
A：目前根据政策，集中采购针对的是仿制药，且需要三家通过药物一致性评价的企业参与，而目前银杏叶提取物注射剂由于成分复杂，一致性评价的可能仅仅存在于理论上的可能性，不具有可操作性。
Q：一致性评价的难点是什么？
A：银杏叶提取物注射剂中，得到共认具有疗效，且严格检测的成分仅有30%左右，而且这些有效成分由于原料的不同，批次的不同，工艺的不同，其中单组分的含量不是一成不变的，造成了一致性评价的难度呈指数形上升，仅剩理论上的可行性。
Q：银杏叶提取物注射剂一致性评价的进度？
A：悦康药业进度领先，但是目前也并无实质性进展。
Q：原料断供的可能性？
A：悦康药业的原料来自法国的意迪那公司，合作背景是中法建交50周年，也就是2014年举行的“中法投资贸易论坛”。在中国商务部副部长高燕和法国外贸部部长布里克的共同见证下，悦康药业董事长于伟仕和董事长助理于飞和意迪那公司董事长 Bi­a­g­io De­l­la Be­f­fa，厂长 Fr­a­n­c­o­is Ma­i­r­el签署了“中法植物提取物合作开发项目”框架协议。
Q：银杏叶提取物注射剂这个单品这么好，为什么没有其他国内竞争对手？
A：注射剂是个强监管行业，悦康药业有原料优势，并且在特殊节点拿到了化药批文，之后对注射剂的监管更加严格，拿到批文的难度呈几何倍数上升，几乎封死了可能性。
Q：悦康通属于垄断么？
A：不属于。垄断的本质是价格垄断，通过挤占市场占有率，提高价格，谋取不当利益。而悦康通有限价，无法进行价格垄断。所以市占率高可以被称之为“独占”，而非垄断。从另一方面来说，悦康药业从代理头孢开始，一直致力于生产廉价且质量过硬的药物，没有提高价格进行垄断的企业文化。
Q：需求端如此火爆，供给端是否有产能瓶颈？
A：目前没有。截至2021年5月，悦康药业拥有四条生产银杏叶提取物注射剂的生产线，每条生产线每分钟产能600支，全年的产能约10亿支左右。足以应对目前的需求。而新建生产线，从下订单开始到调试组装完毕进行生产，仅需3到5个月即可。
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第二节：HS­YA注射剂
一.红花其花

红花，又称草红花或刺红花，为一年生或两年生菊科植物，在中国大部分地方均有栽培，主要分布于河南、四川、新疆、浙江等地。
二.红花其药

采摘新鲜的夏季红花，选取红花由黄变红的时点，阴干或晒干，就得到了药用红花。其供药记载最早见于汉代张仲景的《金匮要略》。
药用红花是中国传统的最经典中药之一，有活血化瘀，散瘀止痛的效果。
三.红花黄色素
大量研究发现，红花主要含黄酮类物质、脂肪酸、色素、酚酸、挥发油等多种活性成分。
其中醌式查尔酮类化合物红花黄色素 ( Sa­f­f­l­o­w­er ye­l­l­ow，SY) 是其有效成分，是红花发挥药理作用的物质基础。
红花黄色素是含有多种成分的水溶性混合物。
Ta­k­a­h­a­s­h­iY 等于 1982 年首次分离得到红花黄色素 A( SY-A) ; 并于 1984 年再次分离得到红花黄色素 B( SY-B)
经过大量的临床试验和动物实验，目前已知的红花黄色素药理作用主要有：
1.改善心肌能量代谢，缓解心肌缺氧性损伤，改善心功能。
2.通过抑制血管平滑肌细胞的DNA合成从而抑制血管平滑肌细胞增殖，降低血压。
3.通过抑制血小板的聚集与释放，保护抗凝血酶等而抗凝血，抑制血栓形成。
4.清除自由基，抗氧化。
四.HS­YA（羟基红花黄色素A）
Me­s­e­l­hy MR 等于 1993 年分离 得到羟基红花黄色 素 A ( hy­d­r­o­x­y­s­a­f­f­l­or ye­ll A， HS­YA) ， 其分子量为612，分子式为 C27 H32 O16。
红花黄色素是混合物，而其中HS­YA是红花黄色素功效的主要来源，也是红花黄色素中的最有效物质。
在2020年版的《中国药典》158页处，仅以HS­YA的含量测定来对红花进行检测，足以说明HS­YA在红花功效中的地位：

HS­YA的药理作用：
抗脑缺血损伤：
有研究认为HS­YA能下调脑缺血所致诱导性IN­OS的异常表达，也有研究者认为HS­YA的抗脑缺血作用可能抑制炎症信号途径中NF-KB激活及炎性因子转录水平有关。HS­YA对谷氨酸氧化性神经损伤也有显著的保护作用，其机制与抗氧化，抑制细胞凋亡有关。
抗氧化作用：
HS­YA可清除羟自由基，抑制脂质过氧化反应，保护细胞膜。HS­YA的分子含有多个酚羟基，其抗氧化药效可能与这些酚羟基的作用有关。实验表明HS­YA可在体外保护晶状体免受氧化损伤，阻止脂质过氧化过程和白内障的形成。
抗心机损伤：
实验表明一定浓度的HS­YA可以有效地保护心肌细胞免受缺氧损伤，其机制与HS­YA调节一氧化氮，6－酮－前列腺素F1a，TXB2的水平，从而增加心肌供血供氧有关。也有动物实验表明HS­YA可以减轻心肌线粒体的损伤。
对血小板活性的影响：
动物实验表明，HS­YA可以明显抑制PAF诱发的血小板黏附及血小板内游离二价钙离子的浓度升高，HS­YA对ADP钠盐诱导的血小板聚集有明显的抑制作用，且可以明显延长血浆凝血酶原时间和家兔血浆复钙时间，提示HS­YA对内源性和外源性凝血系统均有抑制作用。
抗肿瘤作用：
HS­YA在一定浓度范围内能明显抑制鸡胚尿囊膜毛细血管的生成， 是很强的血管生成阻断剂，同时也有动物实验表明HS­YA对肿瘤有一定的抑制作用，诱导肿瘤细胞的凋亡可能是其抗肿瘤作用的机制之一。
五．HS­YA注射剂
既然HS­YA的功效如此强大，为什么不做成口服制剂，而要做成注射剂呢？
因为HS­YA具有极强的水溶性，但是脂溶性极差，小肠通过性差。目前的药代动力学研究证明HS­YA口服的吸收性差，生物利用度低。所以目前全球对HS­YA制剂的研究仅限于注射剂，对口服制剂的研究还处在理论摸索阶段。
而又由于HS­YA具有热不稳定性，温度，湿度，光照都会对其稳定性产生影响。而在密闭条件下，将HS­YA制成冻干制剂，温心肌湿度，光照对HS­YA的稳定性影响会大大降低。所以冻干制剂是最理想的选择，也是目前悦康药业采用的制剂形式。
HS­YA冻干制剂的优势：相对于其他红花类中药，成分明确，更加单一，不良反应发生的概率更低，疗效更好。
HS­YA注射剂是中药1类新药，查询中国临床试验数据库可知，目前国内的临床试验数据仅有6条记录，其中有4条的申办者单位为吉林三奇药业有限公司，另外两条记录是悦康的二期和三期实验。
那这个吉林三奇药业是何方人士呢？查阅悦康药业的招股说明书第242页可知，悦康生产HS­YA注射剂的专利技术正是购自吉林三奇。

所以目前这一市场领域只有悦康一家企业在进行技术攻关和产业化的实质性进展。
六．HS­YA注射剂的市场前景
HS­YA注射剂目前的主要适应症是急性脑卒中，在这一领域，还有鼎鼎大名的恩比普。
恩必普是石药集团的镇家之宝，作为一个千亿级的药企，石药集团至少有一半的市值是由恩必普支撑起来的。
恩必普是丁苯酞的商品名，而丁苯酞又名芹菜甲素，正如HS­YA来自红花一样，丁苯酞也是来自于芹菜。
恩必普自从2005年上市以来，增速十分迅猛。2009年的销售金额尚不足1亿，但是到2010年，脑卒中目录进行了调整，把恩必普加入，到2012年恩必普的销售金额就超过了10亿元，成为明星单品。
2017年，恩必普被纳入全国医保目录，同时进入了脑卒中的用药指南，销售金额开始二次发力，到2020年，全年的销售金额超过65亿元，以销售金额计算，是国内所有在售药物中最大的单品。
恩必普的成功，足以证明急性脑卒中是一个非常广阔的市场，大有可为。
什么是急性脑卒中？
脑卒中俗称中风，是中国死亡率第一的疾病，根据部分流行病学报告显示，住院急性缺血性脑卒中患者发病后1个月内病死率约为2.3%-3.2%，3个月时病死率9%-9.6%，致死/致残率为34.5%-37.1%。
而脑卒中分为缺血性脑卒中（俗称脑梗死）和出血性脑卒中，急性缺血性脑卒中是最常见，也是占比最高的脑卒中类型，约占脑卒中总病例的69.6%-70.8%左右。
根据《中国心血管病报告》的数据，脑卒中存量患者数量约为1300万，每年新发病例超过200万，且增速逐年增加。
以此计算，仅急性缺血性脑卒中的新增患者数量每年在150万左右。
同时脑卒中的复发率特别高，根据《脑卒中防治报告》的数据显示，首次脑卒中后1年复发率高达17.1%，患者必须长期服药以防复发。
有相关数据显示，2020年国内脑卒中用药市场规模在700亿附近。
HS­YA注射液和恩必普也不是非此即彼的排他竞争关系。
在《红花黄色素联合丁苯酞治疗急性脑梗死 60 例临床分析》一文中，来自江西省人民医院的作者杨平和刘建民，在观察组中使用了注射红花黄色素注射液和口服丁苯酞的联合治疗方案。

临床数据显示，使用了该治疗方案的总有效率比观察组高出了16.7%。

而在一份样本容量更大，写自2021年的最新论文《红花黄色素注射液联合丁苯酞氯化钠注射液治疗急性脑梗死的效果观察》中，对照组使用了含有丁苯酞的常规疗法，观察组在此基础上加上了红花黄色素注射液。（注意：这不是HS­YA）

临床数据显示，观察组总有效率95.59%，对照组总有效率88.24%，观察组总有效率高出对照组7.35%。

而HS­YA的疗效及不良反应等各方面是全面优于红花黄色素的，无论是作为主要的治疗手段，还是作为辅助治疗的药物，其未来的市场前景都是非常光明的。
仅以目前的市场规模测算，HS­YA注射液的市场容量也在30到50亿左右的规模，如果用动态的眼光测算，在人口老龄化规模浪潮中，这一单品的市场容量有扩张到百亿级的潜力。
七．HS­YA注射剂资本市场的可比估值分析
上市公司欣龙控股曾在2016年下半年收购过一家主营业务为红花注射液的药企，作价6亿。

而该公司的主要营收几乎都是由红花注射液贡献的：

红花注射液占公司当期营收占比常年在90%以上。

收购时华卫药业的财务状况平平，营收和净利水平都大幅下滑。
即使按照财务水平最好的2015财年测算，其估值水平也高达25PE。
而红花注射液疗效不如红花黄色素注射液，红花黄色素注射液又不如HS­YA注射液，以此推之，HS­YA注射液的最最最最保守估值也应当在40PE起步。
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第三节：活心丸
活心丸是广东省药物研究所于1981年针对缺血性心脏病发生发展机制设计而出的中药复方制剂。

自活心丸上市后30余年的临床实践证实，活心丸针对冠心病、心绞痛效果显著。
相比同类竞品，活心丸采用多靶点、多途径、多环节干预，用量小、疗效好、药效持久、毒副作用少，具有很大的疗效优势。
1.疗效显著
疗效显著到什么程度呢？目前公开查阅到的资料，有两篇论文进行了双盲测试，我们来看一下结果：
第一篇论文是《活心丸（浓缩丸）治疗冠心病稳定性心绞痛气虚血瘀证—一项多中心、随机、双盲、安慰剂对照临床研究》。
纳入病例131例，从题目中也能看出来了，对照组和试验组的设计上采用了多中心，随机，双盲的对照安慰剂的临床试验。

从实验结果来看，活心丸的疗效非常夸张，对照组的有效率在22%左右，而实验组的有效率超过了90%。
第二篇论文是《活心丸（浓缩丸）治疗冠心病稳定性心绞痛气虚血瘀证 —一项多中心、随机、双盲、安慰剂对照临床研究》。
纳入病例达到了480例，其中试验组360例，对照组120例。实验设计依然采用了多中心，随机，双盲的安慰剂对照设计。

从实验结果来看，对照组的总有效率为36.44%，试验组的总有效率高达80.95%，差异十分显著。

2.市场
口服制剂相对于注射剂的剂型，见效慢一些，但是适合长期使用。而心脏病属于慢性病，难治愈，对口服药物具有很强的成瘾性和依赖性。
目前总体的市场容量已经近千亿，其中诞生了像天X力复方丹参滴丸的大单品，仅2020年一年的销售金额就接近40亿。
而活心丸在疗效方面尤胜竞品几分，加之在2017年的2月就进入了国家医保的甲类目录，在次年的10月进入了国家基本药物目录，为活心丸的销量爆发奠定了基础。
活心丸目前已经处于销量快速增加的爬升期，未来随着市场天花板的提高以及市场占有率的提高，活心丸的销售金额也有望提升至几十亿左右的规模。
2020年活心丸的销售金额约7800万，2021年笔者推测销售金额增速在150%左右，有可能达到2亿。