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厦门钨业：严重低估的正极+钨硬质合金一体化龙头

怪盗基德

超短低吸

2020-12-24 13:41:58

厦门钨业：严重低估的正极+钨/硬质合金一体化龙头公司

子公司夏钨新能全球正极市场份额第一。高电压钴酸锂技术全球第一，ATL、LG主供。三元材料21年产能达到6万吨，高镍（能量密度）、高功率均有大量投入，福建地缘优势已经批量供应宁德811正极；车企客户进入Tsla、大众Meb，动力电池客户为、松下、CATL、中航锂电、亿纬锂能。预计2020-2022年正极板块净利润为2/6.5/10亿元。
钨/硬质合金一体化：制造业回暖钨精矿价格见底回升，公司拥有国内最低成本钨矿，下游延伸高盈利硬质合金工具，竞争对手均为外资，盈利能力强。20Q3归母利润约3亿，预计20-21年贡献净利润4.5、6.5亿
稀土业务：国内六大稀土集团之一，统筹福建稀土资源及才开，并扩建3000吨磁材项目。体量及盈利优于广晟有色，后者约100亿市值
公司虽为国企但核心员工均在子公司层面持股激励充分，薪资水平也具备竞争力。原有地产业务已经停止新建项目逐步淡化，聚焦三元材料、钨、稀土三大板块，在技术、资源上均具备核心竞争力。预计20-21年归母利润5+、10.5亿（20Q3归母利润3.7亿；20年房地产业务还有约1亿亏损），目前估值仅21年22xPE，是目前新能源车板块具备性价比的配置选择。短期目标市值350亿，从PE对标和分部估值上均有安全边际

正极板块子公司夏钨新能（已经申报科创板IPO）合理估值300-400亿：

控股子公司夏钨新能（上市公司持股62%）正极市占率全球第一。预计21年钴酸锂、三元产能分别达到4、6万吨，客户均为ATL、松下、宁德等一线企业。19年研发投入为当升+容百之和，20、21年出货量也大于后两者体量，员工持股12%激励充分。
钴酸锂：全球绝对龙头，目前国内出货量第一，国内高端市场占有率超过70%，目前国内唯一一家能够量产4.47V的正极企业，今年开始华为、OV已经开始从4.45V切换到4.47V，明年开始HOV会大量开始使用，苹果明年开始测试。4.47V单吨毛利率会从原来的2.8万/吨提升至3.5万/吨，单吨净利润在1.5万。中伟股份最近几年跟随公司4.47V前驱体开始放量，每年达到翻倍已经增长。预计公司2021-2022年4.47V产品出货量在1.5/3万吨，整体钴酸锂净利润贡献2021-2022年预计在4/6亿元。
三元正极：技术领先，下游多个顶级客户已经突破，放量在即；公司目前主要客户是中航锂电（90%为夏钨）、松下和BYD 为主，宁德811正极也开始放量（过去因为加工费较低等商务因素没有重点合作）。公司长期和松下合作，在三元正极上技术储备比较深厚（本身在高电压产品上国内第一）。明年主要新增客户在三星、LG和美国客户上（T）、大众Meb811（万象），是国内唯二2家进入美国大客户自供电池的供应商，足以说明公司的技术水平。公司2021-2022年出货量为3.5/7万吨，预计板块净利润贡献为2.5/4亿元。
净利润18、19、20Q3为0.8、1.5、1.6亿元，短期产能利用率较低、高价钴长单负面因素已经充分消化，高端产品放量带动经营杠杆，预计20-22年利润2.5、6.5、10亿
研发高投入：研发人员221人，19年研发费用2.5亿。同期数据容百1.6亿、当升0.9亿。夏钨新能员工持股平台持股约12%，覆盖约150名核心技术人员，激励充分

·         对比当升、容百，21年正极出货量分别为5、4.4万吨

钨金属+刀具：优质钨矿+硬质合金一体化，盈利能力持续改善

全球制造业复苏，钨价回暖：钨下游需求80%为特钢、硬质合金，主要为用于工业加工的耗材，需求与宏观高端关联。Q3制造业复苏，价格回暖公司盈利显著提升。Q1-3板块利润总额5.77亿同比增长163%（上市公司持股60%，对应归母净利润约3亿）
公司持有优质钨矿资源，延伸硬质合金高端刀具，后者加工壁垒高，毛利率接近30%，竞争对手主要是海外山特维克等（毛利率均30%以上），凭借资源一体化及制造本土化的成本优势，盈利能力有提升空间
考虑20H2钨精矿价格底部修复，及产能利用率提升，预计20-21年钨板块贡献归母净利润4.5、6.5亿