【申万宏源】
今年海外市场先是滞胀交易,然后是衰退交易,整体对经济都是比较悲观的,包括当前,市场对美国经济将呈现衰退的预期不绝于耳,如何看待美国的“衰退”?本篇报告我们从多角度看美国经济的“衰退”。我们将从预期指数、高收益债信用利差、TIPS国债收益率、PMI、NBER测算衰退概率、职务空缺、股债组合反应的经济周期等角度追踪当前美国衰退及衰退预期。
1.经济预期指数:预期悲观,衰退概率达80%以上——从美国经济乐观指数来看,当前经济预期指数显示的较差。结合衰退周期内的数值看,当前预期指数显示美国经济衰退概率为80%以上。
2.美国高收益债:信用利差小幅回升——本轮美国高收益债信用利差小幅回升,加息尚未导致企业信用利差的大幅飙升。
3.10Y美债tips收益率:再次拐头向上,逼近1%——(1)今年8月以来美联储官员再度强化紧缩预期,10Y美债收益率在下行至2.6%后再度反弹向上,目前已经逼近前期3.5%的高点。拆解来看,本轮10Y美债收益率上行主要由实际利率推动,隐含通胀预期窄幅波动,先上后下。(2)10Y美债实际利率已经逼近1%,超过6月底0.74%的高点,但尚未触及2018年年底1.04%的高点。从美债实际利率看,当前经济预期并不差。
4.PMI:隐含的衰退概率为10.5%——今年以来美国主要经济指标均呈高位回落的态势,主要原因有两个:一是基数较高;二是货币政策收紧带来的经济下行压力。但从绝对位置看,当前美国各项经济数据绝对位置并不低,制造业PMI仍在50%以上。结合1960年以来经济处于衰退的时期看,当前制造业PMI反映的美国经济衰退概率仅为10.5%。
5.NBER测算的衰退概率:不足10%——NBER预测美国经济衰退的准确率较高,当前NBER测算的衰退概率只有9.49%,衰退概率较低。
6.期限利差:30Y-3M美债利差尚未倒挂——美债期限利差倒挂往往预示着美国经济衰退,从记录上看,美债期限利差倒挂曾6次成功预示美国经济衰退,美债期限利差的领先性呈现两个特征:一是10Y-1Y、10Y-2Y、30Y-3M等期限利差均会先后倒挂;二是美债期限利差倒挂与美国经济正式衰退存在一定时滞,其中30Y-3M期限利差倒挂与美国经济衰退的时滞最短,仅有0.5Y-1Y的时滞。当前10Y-1Y、10Y-2Y美债期限利差均已倒挂,但是30Y-3M期限利差尚未倒挂,再考虑到两者之间的时滞,当前距离美国经济进入衰退尚有一段时间。
7.劳动力市场:就业强劲,职位空缺处于高位——今年以来美国劳动力市场表现强劲,非农数据持续超预期。此外当前美国职位空缺数处于高位,2022年7月职位空缺数仍保持在1000万以上,短期内职位空缺数高位也会支撑美国非农就业韧性。美国劳动力市场维持强劲,难言美国经济将进入衰退。
8、股债组合并不符合衰退期特征—— CME研究显示,经济衰退往往与紧缩的货币政策、平坦的收益率曲线有关,在经济陷入衰退之前,曲线会扁平、股市波动性通常会上升。当前股债组合显示经济处于复苏期,尚未进入衰退。
总结:综上所述,虽然市场都在预期美国经济将进入衰退,但是从各方面数据看,预期类指数是表现最差的,而其他数据及各类资产走势显示完全反应“衰退”的定价。
我们将今年海外市场走势分为三阶段:第一阶段是滞胀交易,第二阶段是衰退交易,第三阶段是衰退交易的修正,在第三阶段我们判断经济没那么差,通胀压力仍大,加息预期上修,对应美债收益率上行、美股下跌以及大宗的短暂反弹。当前资本市场已经在交易这种预期,持续关注,也持续关注第三阶段格局下对国内市场的影响。