【天风商社食饮】新乳业：看好低温鲜奶回归高增，高端化带动业绩弹性释放

■并购模式仅是表象，卓越的经营赋能才是内核
一直以来，公司依靠并购进行全国化扩张的途径或不太被市场所认可，其根源因素在于市场对于公司增长的可持续性存疑。但过往的并购案例验证了并购驱动的外延增长或只是表象，而真正核心的驱动力来自于公司在战略、市场、产品、渠道、营销等多方位对子品牌的内生赋能。例如湖南南山乳业三年时间内通过管理团队优化、产品/渠道重新定位等策略实现收入数倍增长、业绩扭亏为盈；四川华西构建高效成熟的24小时供应链模式，并进行全国性复制；华东唯品深化有机理念，由B端向C端拓展，成功切入高端细分市场实现高增等。目前公司战略重心已由外延并购向内生增长转移。

■低温鲜奶高增延续，区域性乳企的好赛道
低温化是乳制品市场进入成熟阶段后的主要发展趋势，根据欧睿数据，我国低温奶市场近5年来CAGR达到13.2%，截至2022年已突破500亿元。疫情催化了居民健康饮食意识的提升，22年低温奶同比增速达到14.4%，我们判断疫后消费者对更高品质的低温奶需求将进一步释放。而由于低温奶短保冷链的特点，较难像常温一样实现快速的全国化，因此龙头乳企抢占区域市场能力有限，为区域性乳企创造了差异化竞争机会，新乳业通过广泛布局区域乳企率先受益，根据欧睿数据，2022年新乳业市占率提升至8%，反超三元位居第三。

■产品结构不断升级，高端品牌引领增长
公司紧抓“新鲜战略”，聚焦低温鲜和低温酸两大核心品类，大力布局高端市场：如华西旗舰产品“24小时”系列，朝日唯品等。高端化引领公司西南、华东区域增速达到双位数。同时坚持产品创新，推出黑金24小时、唯品乳酪、味蕾游记等一系列差异化新品，且新品收入占比达到10%以上。

■盈利能力改善向好，净利率提升将释放业绩弹性
公司主要品牌华西、唯品、夏进等盈利能力表现突出，净利率均在10%及以上。伴随公司产品结构进一步优化，高毛利的低温产品占比提升（目标提升至50%以上），毛利率仍有较大提升空间。费用端，管理费用率及财务费用率仍有下降潜力。公司中长期净利率目标为8%以上，未来业绩弹性释放可期。

■盈利预测：预计22/23年实现营收100/119亿元，归母净利润4.1/5.6亿元，对应PE估值30/22倍。