佳缘科技（301117.SZ）：军用网安龙头，星载市场打开空间
军工网安领军企业，首次覆盖给予“买入”评级
公司是国内领先的信息化和军工网络安全产品的供应商，是国内少数拥有涉密资质和高壁垒核心网安技术的企业之一。公司军工星载、机载通信网络安全需求广阔，公司有望充分享受行业红利，提升市占率。今年以来公司新拓展商密业务，有望开启公司第二增长曲线。我们预计公司2023-2025年实现归母净利润1.07/1.63/2.43亿元，对应当前股价PE分别为60/40/27X，可比公司估值2024年Wind一致预期PE均值为50倍，考虑到公司星载配套占比高，技术壁垒较高，后续有望随卫星互联网快速发展，我们给予公司24年50倍PE，对应目标价88.50元，首次覆盖给予“买入”评级。
公司以信息化业务为起点，发展重心聚焦网络安全
佳缘科技成立于1994年，逐步积累信息化业务技术优势，于2019年进入网络信息安全行业，目前已形成软硬件一体加“信息化+网络安全”的一体两翼业务结构，近年来重点发展网安业务。公司董事长持股37.7%，股权结构稳定。23年股权激励落地有望提升中层管理人员和核心技术骨干的积极性。近年来公司持续优化产品结构，网络信息安全业务和军工应用占比持续提升，毛利率水平优化明显。2023年前三季度公司实现营业收入1.86亿元，同比增长15.10%；实现归母净利润0.32亿元，同比下降11.75%。四季度是公司产品交付高峰期，收入和利润集中确认，全年业绩有望实现较快增长。
星载、机载板块长坡厚雪，信息化业务横向拓展
目前我国多家单位向国际电联申报了未来的卫星发射计划，多个星座方案规划卫星数量大，已公示的卫星数量超过36，000颗。卫星对信息传输安全性要求高，加密设备必要性强。根据国际电联发射规则未来14年内我国需年均部署卫星数量超千颗，卫星网络建设叠加军机扩充换代长期需求，共同构筑网安产品长坡厚雪赛道。根据公司招股说明书，预计星载、机载产品在“十四五”期间的市场需求分别为69-138亿元、8-32亿元。
商密产品打开第二成长曲线，密评和国密改造加速行业渗透
公司于2023年8月推出11款商用密码产品，进军商密领域。公司研发了基于PCIe总线和全国产CPU+FPGA架构，适用产品包括刀片式密码模块、大算力密码资源池、高速链路密码机、文件传输加密加速系统等多款产品。2023年实施的《商用密码管理条例》要求密码评测更加频繁、严格。公司依托具备核心自研技术的商密产品，有望开启业绩第二成长曲线。
风险提示：军用网络安全市场规模测算与实际情况有差异；星载产品订单不及预期风险；机载及其他领域应用拓展不及预期风险。商用密码业务拓展不及预期风险；公司产品质量或技术风险。