佐力药业。公司2020年净利润增幅在2.3倍以上，且主要来自内生性主业增长。

这家上市满10年的上市公司能否出现业绩拐点？未来业务增量在哪里？在此做一下纯个人角度的分解与研判

01

乌灵招牌

研究一家公司，我喜欢先翻翻老黄历，尤其是要看看掌舵者的履历和魄力。

佐力药业位于莫干山麓的浙江湖州德清。据公开报道，1988年，26岁的俞有强当上东风村村长，将分散的茶园收归集体，当年收入增长3倍；后创办了一家食品公司，当年产值达到3000多万元；后来，又创办一家竹业公司，组建房地产开发公司。

仅1995年一年，“能人”俞有强就创办了8家公司。换作现在时髦的称谓是——连续创业者。

1995年这一年，俞有强最重要的事业版图落地生根。他与杭大教授合作，500万元买断“乌灵菌”专利技术，当年9月，浙江佐力医药保健品有限公司动工。后来，“乌灵胶囊”“乌灵菌粉”两个国家一类新药申请成功。2011年2月，佐力药业上市，成为湖州市第一家创业板公司。

一段插曲是，在上市之前，佐力药业曾先后被两家上市公司上实联合（后被上海医药吸并）、康恩贝控股。为推动分拆上市，康恩贝交出了控股权，创始人俞有强接棒。因此，佐力药业被称为“分拆上市第一单”。

那么，乌灵菌是个啥？说来还真是个宝贝。乌灵参，是生长在地下深处废弃白蚁巢内的一种药用真菌，具有很高的滋补功能和药用价值，极为珍稀。由于生长环境特殊，采获十分困难，且不易人工栽培。

佐力的技术突破是，利用从天然乌灵参中分离获得的菌种，运用现代生物发酵技术，实现了乌灵参发酵菌粉（乌灵菌粉）的规模化生产。通过佐力的技术，60-70小时就可以完成乌灵菌的深层发酵，发酵菌体在化学成分、药理及临床方面，与天然乌灵参一致。2010年2月，佐力药业“珍稀药用真菌乌灵参的工业化生产关键技术及其临床应用”被科学技术部、国家保密局认定为“国家秘密技术”。

虽然不如片$片仔癀(SH600436)$ 、$云南白药(SZ000538)$ 等中华老字号的名气响亮，但佐力药业的真菌发酵技术也堪称“独门秘籍”，只是养在深闺人未识。

从经营角度看，这个技术的核心意义是，佐力锁定了乌灵系列产品的原材料来源。放眼目前的中医药产品，多数品种需要外购原料，一旦原料价格出现波动，公司利润率就可能被压缩。从这个意义上看，佐力主打产品乌灵系列的一个核心竞争力是成本可控，且随着未来产能扩张，成本可能进一步降低。



业绩拐点

从历史拉回到现况。佐力药业最新披露的2021年业绩预告，极具看点：

1，2021年度盈利17000万至18700万，同比增长91—110.58%

2截止2020年11月底，乌灵胶囊在销医院（包括三级医院、二级医院、一级及其他医院）数量超过9500家，百令片在销医院数量超过3000家，灵泽片在销医院数量超过800 家。占据终端医院之后，未来业务发展有了基础。

3孙公司参股的科济生物估值提升

如何判断这份2021年业绩预告的价值？这就不得不回顾下佐力上市十年的历程。

登陆资本市场之后，佐力药业2011年度实现净利润约5000万，后来业绩一路攀升，到2014年净利润突破1亿元大关。资深投资者知道，那是A股市场并购重组的高潮期，并购重组风起云涌。

围绕大健康板块，佐力药业开始外延式并购：

1，花了1.5亿收购青海珠峰51%股权，获得百令片产品；

2，出资2400万元收购浙江凯欣65%股权，布局医疗流通环节，近2亿元入股德清县第三人民医院合作办医；

3，设立健康产业投资平台，下设两家子公司搭建大健康投资平台；

4，增资收购浙江百草中药51%股权，进军中药饮片领域。

那是一个“互联网+”“生态圈”概念盛行的激情年代。回到当时的语境也很容易理解：佐力是想扩展勾画一张“医+药”的大版图。但逆水行舟，不进则退——事后看来，部分并购标的并未达到预期，成为业绩的拖累。由此，2015年开始，佐力业绩开始连续4年的下滑。

遗憾之中也有幸事。公司的并购均围绕主业展开，财务方面没有明显损失。公司合计花2.7亿元收购青海珠峰81%股权，绝对是笔好买卖。珠峰药业生产的百令片，其原料药发酵冬虫夏草菌粉所用菌种——“中国被毛孢”的采集来自青藏高原纯正的冬虫夏草，生产基地设在高原地区海拔2300米的西宁市高新区。百令片广泛应用于临床各科室，其市场潜力巨大。

另一大收获是，2016年，佐力斥资约9000万元人民币，通过孙公司入股了创新药企业科济生物。公开信息显示，科济生物是一家CAR-T细胞药物研发企业，已获得中国首个GPC3靶向的CAR-T细胞用于GPC3阳性实体肿瘤的注册临床许可、首个CLDN18.2 CAR-T细胞药物临床试验许可及两项（靶点分别为BCMA和CD19）血液瘤CAR-T细胞药物的临床试验许可。

从佐力药业上市十年的业绩曲线看，2011—2014年连续增长，2015年至2018年逐年下滑，得益于聚焦主业和营销创新，2019年有所起色，2020年2021年业绩强劲复苏，且来源于内生性主业增长，个人认为拐点已经形成。



从政策环境看，中医药振兴是国家战略，各类利好政策不断。2020年12月31日上午，浙江省召开中医药大会，省委书记袁家军作出批示，大力推动中医药高质量发展。

个人看法，除了中医药板块估值普遍不高的因素之外，市场的疑虑集中在以下几点：

1，实控人俞有强曾有意卖壳，后来引入了德清文旅作为战略股东，后续是否还会卖壳？

2，公司并购重组的标的还有约1.3亿的商誉，会否有减值风险？

3，公司主营产品的拓展能力、市场空间如何？

仔细调研，第一个疑问其实已有定论。在佐力新一届董事会换届选举中，俞有强继续被提名为董事候选人并将担任董事长。据德清当地朋友说，佐力药业控股股东层面在梳理之后已经恢复健康，俞有强精力主要在佐力药业。

上市公司层面，这两年已剥离了德清医院及凯欣医药股权，并退出了投资基金平台，这些投资还略有回报。从2020三季报看，佐力负债率、现金流等各项指标都处于近5年的最佳点。

第二个问题，公司2019年度已完成部分商誉减值、存货减值，目前的商誉数额占比不大。收购的标的中，珠峰药业盈利稳定，百草中药开始步入正轨，未来商誉大幅减值的概率较小，爆雷可能性很小。

第三个问题是关乎未来发展的核心问题。目前，佐力的核心产品是乌灵胶囊、百令片、灵泽片，均进入了国家基本药物目录。近年，公司围绕“稳自营，强招商，布零售，全模块”的营销战略加速落地，在销医院数量大幅增长。2019年，营销改革已经初现成效，当年乌灵系列产品的销售收入同比增长了37.17%；百令产品的销售收入同比增长了38.36%；颗粒剂产品销售收入同比增长了79.92%。从最新业绩预告看，2020年主要产品继续保持了较高增幅。

细分赛道来看，主打产品乌灵胶囊是为数不多的几个具有明确作用机理的中药之一，治疗焦虑、抑郁状态及其伴随的失眠具有肯定的疗效。目前，乌灵胶囊得到了广大临床医生的广泛认可，并获得了28个临床路径、治疗指南、专家共识的推荐。

资本市场有则趣事——温州康宁医院港股上市招股书中曾披露，根据Frost& Sullivan的报告，中国有超过1.8亿人患有精神疾病。公司后来冲刺A股被否，这一数据引发市场关注和讨论。客观看，现代社会，人们所承受的社会压力和心理应激在增加，乌灵胶囊之适应症睡眠障碍及神经衰弱（神经衰弱目前在美国DSM诊断标准主要列入焦虑抑郁状态）的发生率在上升，人们的睡眠及心理健康正面临着严峻的挑战。

百令片，具有补肺肾、益精气之功效，一个极具想象力的品种。同业唯一竞品是华东医药的百令胶囊，2019年营收约33亿元，净利润约8.5亿。珠峰百令片营收1.8亿元，毛利率近79%。值得注意的是，2020年末，华东医药百令胶囊医保谈判成功，价格下降约33%。懂行的人知道，一旦主力产品价格下降，医生用药的动力会减小，意味着同类产品具备了挤占空间。此前不少研报指出，珠峰药业百令片是个10亿级的品类。

灵泽片也是乌灵系列的独家品种，用于治疗前列腺增生以及其他生殖系统病症，对肾虚也有一定的辅助治疗作用，已列入国家基本药物目录。灵莲花颗粒综合改善更年期症状，是佐力拥有自主知识产权的国家二级中药保护品种，潜力较大。这两个产品，都具备强劲的增长潜力。

从看见到相信。能看得见的是，随着从医院数量到市场份额的逐步渗透，佐力药业现有主力品种足以支撑“十四五”期间的稳定增长。按照佐力药业“一体两翼”战略，乌灵胶囊、百令片、灵泽片三大基本药物是“一体”，“两翼”是中药饮片和配方颗粒。

从相信到看见。在看清确定性和成长性之后，佐力药业价值重估是大概率的事。