山西汾酒

公司前三季度实现收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为 103.74、 24.61、 24.61 亿元，同比增长 13.05%、 43.78%、 43.94%。单三季度实现收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为 34.75、 8.56、8.57 亿元，同比增长 25.15%、 69.36%、 70.16%。收入符合预期，利润大超预期。

青花延续较高增长、核心单品及省外市场占比进一步提升：分产品看：汾酒（核心产品归口统计）前三季度实现 94.08 亿元+17.8%，其中估计销量增长在双位数；系列酒4.17 亿下滑 39.8%，汾牌二三季度仍在调整拖累系列酒表现；配制酒 4.74 亿+30.7%保持较高增长。汾酒中再拆分来看，前三季度玻汾较上半年提速，青花延续上半年 30%以上的增速， 老白汾受益于三季度婚宴需求回补、单三恢复增长、前三环比上半年下滑幅度大幅改善，巴拿马前三保持稳健增速、较上半年略有放缓估计与季度间基数有关。核心单品均保持较好增长势头。省内/外前三季度增速分别为 3.8%/23.8%，省外市场占比 54.9%同比增加4.4 个点。

三季度末预收账款+合同负债 26.87 亿元，同比增加 8.46 亿元，环比Q2 末增加 5.43 亿元。应收款项融资（应收票据）29.18 亿同增 1.79亿、环比增加 14.79 亿属于合理范围内，这个变动导致单三季度销售收现 29.33 亿微增。

单三季度毛利率高增与基数较低、提价、结构提升有关：前三季度销售毛利率 72.17%+2.98pct；销售净利率 23.87%+4.02pct；期间税金及附加占比 14.48%、下降 2.63pct；销售费用率18.98%+0.80pct；管理费用率 6.64%+0.93pct。单三季度销售毛利率 73.09%+9.16pct， 原因主要有 1）去年 Q3 毛利率 63.93%低基数 2）整体主系列产品占比提升、低毛利率系列酒占比下降 3）玻汾、青花涨价。 销售费用率 16.72%、增加 6.41pct，随着消费恢复市场活动相应展开，青 30 升级产品复兴版上市、竹叶青独家冠名《我在颐和园等你》 等活动， 销售费用恢复大力度投放节奏。 Q3 期间税金及附加占比 16.18%、下降 2.82pct，税金预计要在四 季度以及明年逐季追上 缴纳进度。 管理费用 率7.33%+0.12pct 相对平稳。 毛利率增长抵消费用率上升，销售净利率24.75%增加 4.88pct。

公司今年以来玻汾小幅多次提价、青花提价、青 30 推出全新升级产品复兴版，旨在为将来在千元价格带发力做好战略性布局。 公司公告追加 3 亿市场费用， 10 月 20 日复兴版落地， 预计四季度将持续加大费用投放力度去做市场推广和消费者培育。

公司作为清香龙头品牌、品牌力不断提升，看好公司全国化加速，青花放量后占比提升带来的利润弹性，预测全年收入 140 亿、 归母净利润 27.84 亿，分别同增 17.8%、 43.6%， 预计明后年利润增速在 30%。