一、蓄力待时，有望开启新一轮持续快速成长期

天宇股份成立于 1997 年，是全球最大的沙坦原料药供应商之一。2018 年 7 月，基 因毒性杂质的问题席卷全球沙坦类药物市场。变局之中，公司凭借多年积淀的技术能力 和出色的反应速度，化危为机，全球市场份额、原料药/中间体结构、原研客户供应链等 方面均取得质的飞跃，迎来了第一轮的业务爆发期。

2017-2020 年在沙坦原料药量价齐升的拉动下，公司在收入端实现较快增长的同时， 利润端实现了爆发式的增长。营业收入从 11.88 亿元增长至 25.87 亿元，三年 CAGR 为 30%，归母净利润从 1 亿元增长至 6.67 亿元，三年 CAGR 为 88%。

然而，2020 年四季度开始，随着华海及海外部分企业禁令逐步解除，沙坦原料药的 市场竞争阶段性激烈化，终端价格也出现了较大的下降。此外，人民币升值、中间体产 能搬迁等因素，也对公司的盈利能力造成了一定的影响。在多方面因素的扰动下，公司 2021 年上半年净利润出现较大幅度下滑，进入第一轮爆发期后的业务盘整阶段。

站在当下的时点来看，我们认为公司沙坦类原料药的盈利水平或已处于底部区域， 有望逐步迎来回复。CDMO、非沙坦原料药、制剂等增量业务，也正相继进入兑现期。 公司有望从 2022 年开始，开启第二轮的高速成长期：

沙坦及非沙坦原料药业务

我们认为，今年上半年公司沙坦原料药毛利额的较显著下滑，是由于沙坦原料药价 格下降、中间体产能搬迁造成的成本上升、人民币同比升值等多方面因素的综合影响。 展望未来，我们预计公司山东中间体厂区经过调试期后，下半年有望逐步进入良好运转 状态，为成本下降做出积极贡献。参照沙坦价格历史走势，目前的价格也已经处于底部 区域，企稳或出现修复的可能性较大。综合上述两方面因素，我们预计公司沙坦原料药 业务 2022 年盈利能力存在明确的修复潜力。

而从中长期的角度来看，我们认为沙坦作为全球最主流的高血压用药，其绝对用量 仍将稳步增长。2020-2025 年期间，我们预计公司作为全球龙头，沙坦原料药和中间体业 务规模有望稳步向 30 亿元水平迈进。

同时，公司非沙坦原料药储备项目非常丰富。截至 2020 年底，公司原料药及中间体 在研项目数已达到 75 个。2020-2025 年期间，借助新品种的不断放量，我们预计公司非 沙坦原料药业务也有望达到 10 亿元收入级别。

CDMO 业务

2021 年上半年，公司 CDMO 业务合计实现收入 3.06 亿元，同比增长 2133.06%，实 现毛利 1.66 亿元，已进入明确的爆发期。经过 2013 年以来的持续积累，公司 CDMO 业 务在大客户关系、项目储备等方面均已取得了长足的进步。借助海外制药供应链向中国 加速转移的产业红利以及公司的多年积累，我们预计 2020-2025 年期间，公司的 CDMO 业务收入也有望逐步向 20 亿元水平靠拢。

制剂业务

制剂业务同样是公司的战略布局重点之一，并从 2018 年开始快速实施。目前，公司 立项已超过 70 个，从研发节奏来看，我们预计 2021 年公司申报数量就有望达到 10-15 个，从 2022 年开始新品种有望呈现批量化落地。考虑到公司“光脚”的角色和集采制度 带来的放量便捷性，我们预计 2020-2025 年期间公司制剂业务收入有望向 10 亿元级别发 力。

事实上，公司的原料药、CDMO、制剂业务，均具有较强的先进制造业特征。从国 内及海外同类型企业来看，40-50%的毛利率水平、20%左右的净利率水平是较为常见的 状态。因此，若未来几年中公司各项业务布局良好兑现，我们预计从 2022 年开始公司有 望进入又一轮持续快速增长期，在十四五期间净利润规模有望向 10-15 亿水平迈进，并 支撑公司市值向大中型企业成长。

二、CDMO：厚积薄发，业绩开始进入爆发阶段

从 2021 年的中报披露来看，今年上半年公司 CDMO 业务实现收入 3.06 亿元，在去 年较低的基数下同比增速高达 2133.06%，进入明确的爆发阶段。实现毛利 1.66 亿元，毛 利率 54.16%，盈利能力也非常突出。这也成为近期推动公司股价上涨的核心原因。

我们认为，公司 CDMO 业务的爆发，源自于过去多年持续的布局和积累。同时，与市场认知存在较显著差异的一点在于，我们认为公司依托于强大的制造能力和完善的 GMP、EHS 体系，从偏商业化阶段直接介入的 CDMO 成长路径也具有很强的竞争力和 可行性。随着商业化项目的持续落地，我们预计公司 CDMO 业务的爆发趋势将具备较好 的持续性，并有望在较短时间内形成可观的业务体量。

（一）多年布局，大客户关系和待商业化订单已具备较丰富积累

事实上，早在 2013 年公司便在上海设立 CDMO 研发中心，开启 CDMO 业务的拓展。 2016 年前后，公司的 CDMO 业务收入曾出现第一轮的小高峰，其后从 2017 年下半年开 始出现一定的下滑。

结合公司上市时的招股书披露来看，2016 年公司 CDMO 业务能够实现过亿元的销 售额，主要是由于在此阶段公司已完成了 10 款 CDMO 产品的研发和商业化，且其中单 品种 X0054 的贡献突出。

X0054 项目为公司通过 ASH-Longchem 向默克供应的抗艾滋病药关键中间体。2016 年单年，公司向默克的 X0054 供应金额就达到 1.07 亿元。

对照默克的产品管线，我们预计该品种大概率是由默克实验室研发并于 1999 年在欧 盟上市的依非韦伦片（美国地区授权给 BMS）。由于原研专利到期影响，2017 年后依非 韦伦的终端销售出现较大幅度的下滑，此后也未能给天宇带来持续较大的收入贡献。

但 X0054 项目的表现，反映出天宇在 2016 年前后便已具备了完善、过硬的 CDMO 研发和质量体系，和全球头部客户的开拓能力。

而经过了近五年的卧薪尝胆后，公司 CDMO 业务在客户、订单等层面的丰富度，均 已得到了大幅的强化。这一方面催生了今年上半年业务的爆发，另一方面也为公司 CDMO 业务的长期持续成长提供了有力保障：

客户

根据最新中报的披露，公司目前与默克、第一三共等全球大型制药企业间均建立了 稳定的合作关系。在大客户不断突破的情况下，我们预计公司凭借质量体系和成本控制 的优势，在 biotech、CDMO 海外代理商（类似当年为默克提供 X0054 的中间桥梁 ASH-Longchem）层面的客户关系也可能在持续强化。

订单

根据最新中报的披露，公司目前已有 11 个 CDMO 产品实现商业化生产，13 个产品 待商业化。随着待商业化品种的逐步落地，公司 CDMO 业务的快速成长有望进一步延续。

产能及短中期的关键项目

公司目前已拥有黄岩江口、临海天宇、京圣药业、滨海三甬和山东昌邑五个原料药 生产基地，具备较大的原料药和中间体生产能力。且这些产能大多是通过 cGMP 检查的 合规产能，均可以切换用于 CDMO 品种的生产。我们结合公司近期公告及环评报告的披 露，我们可以推测出公司的部分潜力 CDMO 项目，并感知到公司 CDMO 业务的成长潜 力。

从公司环评报告披露的部分 CDMO 品种来看，我们估计日本第一三共的依度沙班主 环项目或为重点潜力品种之一。依度沙班是第一三共研发的新型口服抗凝血剂，2011 年 上市之后放量迅速，2020 年在全球新冠疫情的扰动下，全球销售额也已接近 90 亿元， 同比增长 6.5%。考虑到该品种的全球销售规模已达到近百亿元，终端市场体量巨大，我 们预计单品种的 CDMO 收入可能较为可观，并具备一定的持续成长性。

而阿帕替尼、吡咯替尼、艾瑞昔布、恒格列净、瑞格列汀等项目，均对应着恒瑞的 创新药品种。这反映出公司与恒瑞也已经形成了深入的供应链关系。根据米内网数据， 2020 年阿帕替尼、吡咯替尼、艾瑞昔布的样本医院放大销售额已分别达到 14.97、11.9 和 5.85 亿元。恒格列净和瑞格列汀这两个品种也已在申报上市的过程之中。我们认为， 随着公司逐步完成这些品种的原料药关联注册并开始稳定供货，恒瑞的订单也有望给公 司 CDMO 业务带来持续的业绩拉动。

（二）对标印度 Divis，强大制造能力和完善 EHS、cGMP 体系保障大客户和业务拓展

我们认为，公司在沙坦原料药领域的多年积累，能够在质量体系和制造能力、大客 户关系两个维度，为 CDMO 业务的发展提供有力支持。

生产制造能力、EHS 和 cGMP 体系

多年与欧美仿制药客户及原研药企的合作，逐步造就了公司对于 EHS 和 cGMP 的体 系的深刻认知。近年来，公司通过加强 cGMP 规范生产和 EHS 规范管理，以项目合作为 平台引进国际先进的生产管理模式和数字化管理模式，逐步深化了定额管理、现场管理、 GMP 管理、EHS 管理及班组建设等基础工作，逐步完善了标准化、规范化的生产工艺文 件体系和标准化操作规程，持续提高了生产工艺和标准化作业管理水平。目前公司已建立起完善的技术标准、工作标准和管理标准体系，能够有效的保障公司组织运行的效率， 为公司 CDMO 业务的持续快速发展提供了有力保障。

更值得关注的是，长期专注于原料药大规模生产的天宇与其他 CDMO 企业相比，具 备更为出色的成本控制能力。2021 年上半年，公司在实现较大的 CDMO 业务体量的同 时，CDMO 的毛利率也实现了 54.16%的高水平。

大客户关系拓展

同时，原料药业务的客户积累，尤其是与全球沙坦类药物原研客户的深入合作，也 为公司开拓 CDMO 大客户提供了良好基础。目前，全球 6 大沙坦原研企业中，天宇已与 其中的四家形成了原料药合作，2 家形成了 CDMO 合作。借助原料药业务构建起的稳固 信任关系，和 CDMO 合作过程中对公司能力的进一步验证，我们预计公司与相关全球大 型药企的合作项目数量和规模体量均有望持续提升。

考虑到全球药品销售额超过 60%集中于全球前 20 强药企，我们认为公司依托于大规 模高质高效的合规产能和原料药合作基础，侧重从临床 IIB 或商业化阶段切入全球重磅 创新药供应链的成长模式，也具备着明确的可行性和广阔的成长空间。

在类似路径上，印度的原料药+CDMO 企业 Divis Lab 是一个良好的参照案例。Divis 于 1990 年成立，最初以仿制药原料药业务起家，此后通过较强的原料药合成能力开始了 向 CDMO 业务的延伸并成功切入了大药企的供应链体系。目前，全球排名前 20 的大药 企中，已经有 12 家与 Divis 拥有超过 10 年的业务往来，CDMO 业务在公司收入的占比 已接近 50%。

过去几年中，Divis 在利润稳定增长的同时市值大幅提升，目前其市值已经超过 1200 亿元。按照 Bloomberg 的一致预期，其 2021 年的预测 PE 已超过 60 倍。印度资本市场给 予 Divis 的高溢价，也在一定程度上反映出高品质原料药的价值和基于原料药能力向 CDMO 延伸的可行性。

三、原料药：沙坦盈利能力有望迎来恢复，非沙坦品种逐步丰富

原料药业务尤其是沙坦类原料药和中间体是公司目前绝对的业务支柱和最为主要的 收入利润来源。

1）2020 年，公司原料药业务实现收入 25.02 亿元，同比增长 21%。实现毛利约 13 亿元，毛利率约为52%。其中，沙坦原料药及中间体实现收入22.78亿元，同比增长24.70%。

2）2021 年上半年，受沙坦原料药价格下降、汇率同比变化、成本阶段性上升等多 方面因素影响，公司原料药的收入和利润情况出现较大幅度的下滑，并对上半年的股价走势形成了较大冲击。2021 年上半年，公司原料药业务实现收入 10.61 亿元，同比下滑 约 18%，实现毛利 3.73 亿元，同比下滑超过 45%。

而站在当下的时点来看，我们认为：1）沙坦原料药价格已降至底部区间，且未来长 周期全球需求仍具备明确增长前景。借助成本能力优化、终端用量持续增长，沙坦类业 务 2022 年存在较大的修复可能。若进一步出现沙坦价格的回升，利润向上弹性可能较大； 2）公司的非沙坦原料药储备丰富，正在小基数下快速增长，中期也有望对公司原料药业 务的总体发展和制剂业务的延伸形成重要支撑。

（一）沙坦：2022 年盈利能力存在较大恢复可能，长期价值仍然非常显著

复盘公司沙坦类原料药和中间体的发展历程：自 1997 年公司成立以来公司就开始了 在沙坦原料药上的深耕。截至目前，公司在缬沙坦、氯沙坦、厄贝沙坦、坎地沙坦、奥 美沙坦五个沙坦品种上均获得了欧美规范市场的批文，是全球最大的沙坦类原料药供应 商之一。

2018 年前后，借助基因毒性杂质事件带来的市场机遇，公司沙坦原料药业务凭借过 硬的竞争力迎来了质的飞跃。无论是全球市场份额、原料药/中间体比例结构还是原研客 户供应链的开拓，均取得了长足的进步。这也促使公司沙坦原料药及中间体业务的收入 规模从 2017 年的 8.13 亿元，快速提升到 2020 年的 22.78 亿元；毛利额从 2017 年的 3.11 亿元，快速提升至 2020 年的 12.20 亿元。

2021 年上半年，公司沙坦原料药及中间体的业务，无论是收入端还是毛利端均出现 了显著的下滑。究其原因，我们认为主要包括以下几项因素：

1）沙坦原料药价格：受华海及海外部分企业禁令逐步解除的影响，沙坦原料药价格 从 2020 年四季度开始出现了较为明显的下滑。尤其在竞争较为激烈的非规范市场，沙坦 的价格已基本降至历史最低水平。

2）汇率波动：2020 年上半年，美元兑人民币汇率还维持在 7 左右的高位，而今年 年初至今，美元兑人民币汇率仅有 6.5 不到。

3）产能搬迁及技改带来了短期成本上升：根据公司 2021 年半年报和公司生产基地 的环评报告中相关信息的披露我们推断，除了外部价格和汇率因素之外，公司沙坦中间 体产能向山东新工厂的搬迁也是造成公司上半年沙坦毛利率下滑的重要因素之一。

而站在当下的时点分析，我们认为公司沙坦原料药及中间体业务的盈利能力大概率 已经见底，并在 2022 年存在较大的修复可能。

从沙坦原料药的价格端来看：

参考 Wind 宏观数据库中披露的缬沙坦、厄贝沙坦、替米沙坦三大沙坦的价格走势， 我们可以明确的感知到年初至今，沙坦原料药终端价格下行的趋势已经放缓，且从绝对 值来看缬沙坦的价格已经降至历史较低水平。与 2018 年基因毒杂质事件之前相比，沙坦 生产企业在环保、质量、安全等方面的投入都有显著的提高，成本较之前均有较大幅度 的上升。我们判断，沙坦原料药的价格已经进入底部区间，随着竞争格局的重塑，未来 存在重新上行的可能。

从公司自身的成本端来看：

我们认为经过今年上半年的调整，公司在山东昌邑新厂区布局的沙坦联苯生产有望 逐步步入正轨。而随着山东工厂的顺利运营，我们认为公司在沙坦中间体销量恢复的同 时，也有望重新形成中间体到原料药的一体化优势，通过降低成本的方式实现沙坦业务 毛利率的进一步提升，给公司沙坦业务带来较大的业绩弹性。 而从中长期的维度来看，我们认为沙坦原料药及中间体业务仍将是公司非常重要的 盈利宝藏。

根据美国 CDC 的披露，美国成年人中高血压患者约有 1.08 亿人，高血压患病率高 达 45%，其中仅有 1/4 的人群得到了有效治疗，未得到治疗的人群中有 3700 万血压超过 140/90mm Hg 的高危人群。而在全球其他地区，高血压的控制情况更不容乐观，根据世 卫组织的披露，全球只有不到 1/5 的高血压患者血压得到了有效的控制。

沙坦类药物是目前最新的降血压药大品类，由于其降压效果更彻底、副作用少、药 效长及能与其他药物联合使用等优点，已成为目前市场上最为成熟稳定的高血压治疗药 物之一。根据 IMS 数据，目前全球沙坦用量约在 5000 吨左右，我们根据一片药物需要 100mg 沙坦原料药粗略估算，5000 吨沙坦仅能够满足 1 亿多高血压患者的用药需求，与 全球高血压患病人群相比，沙坦类原料药的需求依然存在很大的成长空间。

长期来看，沙坦类原料药是数万吨级别的百亿市场。尽管短期公司盈利端受到冲击， 但公司份额稳固且仍在持续增长。2021 年上半年，公司原料药销量已达 890 吨，较上年 同期增长 14.10%，其中超过 95%均为沙坦类原料药。从这个角度来说，至少在未来 10-30 年的维度，沙坦仍有望为公司提供稳定、巨大的收入和利润支持，仍具备显著的业务价 值。

（二）非沙坦原料药：储备品种丰富，长期有望与沙坦业务并驾齐驱

2020 年，公司非沙坦类原料药合计收入约 2.23 亿元。主要分为抗哮喘、抗病毒和其 他类原料药三类。其中，抗哮喘药物孟鲁司特钠销售额 1.28 亿元，目前占比较大。此外， 2018 年至今公司非沙坦原料药的总销售额出现一定的下滑，主要是由于公司降低了低毛 利的抗艾滋类药物的中间体 ACTC 的生产所致。

孟鲁司特钠作为目前公司非沙坦原料药的核心品种，2020 年实现销售额 1.28 亿元， 同比 2019 年略有下滑，我们认为主要受发货节奏和客户注册认证影响。未来该品种仍具备一定的放量潜力。

孟鲁司特钠是一种具有高选择性的白三烯受体拮抗剂，能显著改善顺炎症指标，对 哮喘患者有明显疗效。2011 年原研默沙东的销售峰值曾达到 54.79 亿美金，属于重磅炸 弹级别的抗哮喘药物。根据 IMS 的数据统计，近年来孟鲁司特钠随着仿制药上市后带来 的渗透率的持续提升，原料的需求也呈现持续增长的趋势。

根据招股书的披露，我们预计公司目前孟鲁司特钠的供应中中间体 MK 仍占较大的 比例，未来随着终端产品向原料药的进一步延伸和终端更多市场和客户的开拓，公司的 孟鲁司特钠销售拥有较大的增长空间。

结合公司的公告和环评报告的披露，除孟鲁司特钠外，公司在非沙坦领域还拥有非 常丰富的原料药品种布局：

环评报告品种披露 通过梳理公司相关生产基地的环评报告，我们发现公司在达比加群酯、西他列汀、 替格瑞洛、孟鲁司特钠和依折麦布这几个品种上都已经建设了较大规模的原料药产能， 而赛洛多辛、利伐沙班、维格列汀、普瑞巴林、非布司他等品种的产能也已在建设规划 的过程之中。

与孟鲁司特钠类似，公司这些原料药品种大多也拥有较为可观的市场空间。其中利 伐沙班 2020 年原研销售额达到 76.6 亿美金，西格列汀单方及复方制剂原研销售峰值达 到 63.8 亿美金，普瑞巴林的原研销售峰值达到 53.4 亿美金，依折麦布原研单方及复方销 售峰值为 43.6 亿美金，达比加群酯原研销售峰值为 18.8 亿美金。

公司公告及官网披露 公司官网及 2020 年年报中，也对原料药及中间体的在研项目进行了一定的披露。根 据 2020 年年报，公司原料药及中间体在研项目达到 75 个，其中 2020 年新设立项目 33 个，完成 6 个原料药工艺验证。其中在研的原料药中有大量的专利尚未到期的沙班、列 净等市场规模较大的特色原料药品种。

我们认为，公司在沙坦原料药上已经有二十多的经验积累。凭借技术、合规及规模 优势在规范市场与原研药厂及众多下游制剂厂商建立了稳固的合作关系。公司新的原料 药品种也有望借助公司现有的客户及销售渠道，实现快速放量。长期来看，公司非沙坦 原料药业务依托于丰富的品种储备，规模也有望逐步向公司沙坦业务规模看齐甚至超过 公司沙坦业务的收入体量，成为公司持续成长的有力支撑。

四、制剂：一体化优势明确，中期也有望成为重要利润支柱

与原料药及 CDMO 业务一样，制剂业务同样是公司战略布局的重心之一。2018 年， 公司开始组建制剂研发团队，依托自身的原料药优势和行业政策变动带来的机遇，将业 务版图进一步向制剂端延伸。

从公司的研发支出的变化上，我们也能明显的感知到公司在制剂业务上的快速加码。 2018 年开始，公司无论研发费用的绝对额还是收入占比都呈现逐年递增的趋势。2020 年， 公司研发费用支出 1.79 亿元，同比增长 59.52%，其中新增制剂研发人员 113 人，制剂业 务投入研发费用 0.73 亿元，较上年同期增长 198.79%。2021 年上半年，公司研发支出已 达到 1.11 亿元，同比增长 68.56%，其中制剂研发投入超过 0.5 亿元。

2021 年 1 月，公司首个制剂品种厄贝沙坦片已成功实现获批，并于 4 月正式上市销 售。今年上半年公司制剂业务实现销售收入 115 万元，虽然金额尚小，但已进入正式的 兑现阶段。

而根据公司 2021 年 3 月 4 日和 8 月 30 日投资者关系记录表的披露，目前公司制剂 团队人数已将近 300 人，拥有 73 个在研制剂项目，并于 2020 年完成了 7 个制剂品种的 申报工作，2021 年预计全年申报数量将达到 10-15 个。2022 年公司在手制剂批文有望达 到 8 个左右，预计 2023 年制剂业务会有较大增长，成为公司新的营收增长点。

在中期的维度，我们预计依托于强大的原料药制剂一体化和成本控制优势、国内集 采政策的加持，制剂业务也有望成为公司利润的重要构成。

在研品种普遍具备原料药制剂一体化优势

从公司已申报的制剂品种来看，无论是沙坦系列还是孟鲁斯特钠、维格列汀等品种， 普遍具备着明确的自产原料药支持。考虑到公司原料药业务多年积累的质量体系和成本 控制能力，我们预计公司产品未来在参与国内市场竞争时一体化优势或将非常突出。

集采制度逐步温和化，助力公司以“光脚”姿态抢占市场

同时，我们认为药品带量采购制度在经过五轮的摸索后，目前的制度细节也已经逐 步温和化。从第二轮集采开始，中标企业数量从最初的 1-3 家，转变为剔除制（5 家企业 参与只剔除 1 家，6-11 家企业参与剔除 2 家，12 家企业参与剔除 3 家，13 家以上企业参 与保留 10 家）。企业谋求中标的报价容忍度大幅提高。同时，前三轮集采产品中标后的 销售经验，也使企业认识到过低的中标价可能会对产品推广造成不利影响。

中标规则和企业战略的转变，使得在今年进行的第四、第五轮集采中，企业中标价 的平均降幅出现明显的收窄。考虑到集采中标品种的销售费用将会大幅下降，我们估计 在 50%-60%降价幅度下品种普遍仍能够保持较好的盈利能力。

考虑到仿制药未来将持续承担着绝大部分疾病的治疗需求和我国庞大的人口规模， 我们预计未来许多主流用药尤其是慢性病用药仍将具备较为可观的规模和利润储量。以 公司具备明显原料药优势的心血管领域为例，根据 Bloomberg 终端数据库的统计，2020 年美国仅高血压的部分主流药物（沙坦、普利、地平、洛尔）用量已经达到 320 亿片量 级，且仍在稳定增长。若未来国内逐步达到美国目前的渗透率，那么仅高血压单一病种 的用药量就有望达到千亿片的量级。

因此若公司目前超过 70 个的制剂在研项目能够大量、快速兑现，总体盈利也有望非常可观。从产品的申报、获批节奏来看，2022 年开始公司国内制剂获批数量或将开始加 速，并逐步成为公司越来越重要的增长引擎。

五、投资分析

我们认为，2021 年起，公司将逐步实现从沙坦原料药拉动成长到原料药、CDMO 和 制剂业务共同拉动增长的转型升级，从具体业务细节来看：

1）沙坦及非沙坦原料药业务：公司沙坦原料药业务有望在明年重回稳步增长轨道， 在不考虑价格回暖的情况下我们认为公司沙坦原料药有望在长周期保持 10%-20%的稳步 增长。而非沙坦原料药在新品种持续放量的拉动下，有望在未来 3-5 年保持 50%以上的 复合增长。

2）CDMO：借助海外制药供应链向中国加速转移的产业红利以及公司的多年积累， 公司 CDMO 业务有望在今年进入爆发周期，在较小的基数下有望在未来几年实现数倍的 增长。

3）制剂：我们预计 2021 年公司申报数量就有望达到 10-15 个，从 2022 年开始新品 种有望呈现批量化落地。考虑到公司“光脚”的角色和集采制度带来的放量便捷性，我 们预计 2020-2025 年期间公司制剂业务收入有望向 10 亿元级别发力。

基于以上假设，我们预计 2021-2023 年公司归母净利润分别为 3.62、6.51、8.49 亿元， 同比增长-45.8%、80%、30.4%，EPS 分别为 1.04、1.87、2.44 元。当前股价对应 2021-2023 年 PE 分别为 48、27、20 倍。考虑到公司明确较快的增长前景，以及 CDMO 等新业务的 占比快速提升，我们认为应适当给予较高的估值水平，参考可比公司估值，给予 2022 年 40-45 倍 PE，对应目标价 74.8-84.2 元。首次覆盖，给予“强推”评级。

六、风险提示

1、考虑到目前全球沙坦总供给仍然大于总需求，如相关企业不记成本继续恶性竞争，沙 坦价格有继续下行的风险。

2、市场化竞争加剧导致公司非沙坦原料药放量不达预期。

3、新药上市后竞争格局快速恶化可能导致公司 CDMO 订单放量不及预期。

4、制剂业务获批进度及集采放量速度不及预期。