东方通中间件行业龙头深度绑定中国移动，

20

亿巨额订单加持，高成长低估值弹性足，信创蓝海赛道正式拉开

投资要点：

1、2022-2024 年内，中国移动为东方通带来超20 亿元新增合同： 根据合作备忘录内容，中国移动和东方通作为各自领域的头部企业，以业务协同为基础，以股权合作为纽带，互为客户、互为渠道、联合创新、共拓市场、合作共赢，在 2022-2024 三年战略协议期内，在产品质量、服务、技术、价格等具有市场竞争力的前提下，基于市场化原则共同推动业务落地，通过战略合作力争促进： 中国移动为东方通带来新增合同（含订单）总金额累计不低于 20 亿元人民币。 2020 年中国移动和东方通的合作金额为 1.43 亿元，此次战略合作有望提升到每年近 7 亿元合作金额。 新增合同主要针对中间件和网络安全等高毛利产品型收入。 2020 年东方通收入为 6.4 亿元，此次战略合作中国移动有望每年为东方通新增超过 5 亿元收入，增幅十分明显，按 30%净利率测算每年将提升近 1.5 亿元利润。

中国移动和东方通互为最高级别的合作伙伴： 中国移动和东方通在战略合作中为对方提供优惠的商务条件，将对方纳入各自最高级别的合作伙伴名单，确保双方获得对方最优的商务报价和商业服务， 优先采用并销售对方产品和服务。 同时各方对应设置接口人员和商机共享机制，通报商机、沟通客情，实现信息互通、工作互联，联合拓展业务。

携手阿里云助力行业数字化转型，打造云生态： 近期，东方通与阿里云经过多次深度沟通研讨，共同达成建立全方位、多维度的战略生态合作伙伴关系。东方通加入“阿里云服务生态计划”，成为服务生态合作伙伴、咨询和销售伙伴、产品和解决方案伙伴。阿里云对合作伙伴的选择具有较高的标准， 此次合作体现出阿里云对东方通技术和服务的认可。东方通与阿里云的合作，不仅打开了面向互联网大厂的市场，同时也打消了市场对未来云厂商自研中间件的担心。

2、在东方通的中间件收入组成中，应用服务器收入大约占到65%，消息中间件占到25%，剩下为交易中间件及其他产品。

3、信创市场主要是政府、金融和电信行业，合计占到整个中间件市场的七成左右，国产中间件市场规模在100亿往上，那么这三个重要行业的规模也在70亿往上。

4、国内市场仍主要由IBM和Oracle占据主导地位。Oracle和IBM事实上合计占据了90%以上的市场份额。东方通仅仅占2%。

5、以党政信创为例，中间件项目在三年后要开始缴纳每年15%的服务费，这部分就是类似订阅制的收入模式。

6、行业信创将会以服务器替换为主，对于服务器领域的相关上市公司，更应该值得关注，因此东方通将迎来更大发展机遇。这也是东方通明年的主要看点之一。


7、未来即使基础IT生态全面转云，中间件仍然是必不可少的环节，云中间件的市场空间亦非常广阔。互联网厂商可能会自研，但是性价比并不及和中间件厂商合作。政府、金融和电信，就更加不能接受开源中间件了，他们一定会采购第三方商业版本的中间件，所以不用担心中间件厂商未来是否会面临商业逻辑崩坏的境地。

8、东方通建立了体系化的集成商代销渠道，成为东方通在中间件领域的重要竞争壁垒。

9、因为中间件是标准化的产品，因此规模效应明显，随着产品销售规模的增加，毛利率和净利率水平显著提升。去年中间件的净利率已经达到了将近40%，后续随着持续放量可以达到50%甚至更高。

10、去年的招标量是不到300万台，今年至少应该和去年差不多，且去年有部分收入延迟到今年确认，因此今年相关企业的收入有望达到翻倍以上。

11、我们预计金融行业信创试点机构今年国产化投入占全年IT支出的15%，2022年有望达到30%，到2023年将会完成一般系统的替换（一般系统指公文、财务、人事、决策支持等系统）。

12、我们预计电信行业会在5年内实现完全替换，包括一般系统和核心系统，能替尽替。

13、行业信创产品价格远高于党政信创。首先，行业客户不依赖财政资金，其次，行业客户信息化自主建设能力强，不依赖集成商。此外，行业信创市场更强调产品性能，产品价格因素的影响程度在下降。

14、去年党政信创招标中，东方通占到70%以上市场份额，预计今年在金融行业市占率也超过70%。中间件环节本身是基础IT生态的关键环节，而东方通在这个环节做到了一家独大，因此在信创招标放量的时候它会充分受益，业绩弹性值得期待。

然后我们再从估值角度来讲一下东方通，今年看党政中间件有翻倍以上预期，主要是中国移动战略入股并为东方通带来巨额新增订单，

我们预测东方通

2021-2023

年收入

9.75/18.63/25.04

亿元；

预测

2021-2023

年净利润

4.15/8.06/11.50

亿元，因为是标准化产品行业给予

60

倍

PE

，考虑到市场环境因素保守按

50

倍

PE

估值，对应

2021-2023

年市值为

207

亿

/403

亿

/575

亿。

发言全文：

首先介绍东方通的主营业务。

东方通有两大业务板块，一块是基础安全，就是以中间件为核心建立的业务板块，是公司的传统业务，主要是公司的母公司在做，收入占比约40%，近年来毛利率稳定在90%以上；另一块主营业务通过外延并购布局的网信安全，主要由微智信业和泰策科技两家子公司组成，面向企业提供安全产品、方案和服务，涉及到数据安全、网络安全和信息安全等等，收入占比约60%，毛利率稳定在65%以上。



我们先讲一下公司的基础安全板块，也就是中间件产品业务。



中间件是什么呢？顾名思义，是一类提供操作系统和应用程序之间连接、便于不同程序之间的沟通的软件。这么说还是很抽象，而且很苍白。我们从中间件的作用来理解，它解决了三个问题：

1.中间件屏蔽了底层通信之间的接口差异，不同的系统在中间件的帮助下完成了互联互通，所以通信支持是中间件一个最基本的功能。举个例子，小明用的达梦和windows，东吴小王用的人大金仓和linux，但只要有中间件，我们之间就可以达成顺畅的通信而不用去关注这些底层差异，

2.中间件使不同的应用服务之间可以进行通信和互操作。它为上层的应用开发提供统一的平台和运行环境，向应用提供统一的标准化的接口。举个例子，小明用的是wind，东吴小王用的是同花顺ifind，借助于中间件，这两个软件之间可以完成数据的共用。

3.中间件提取了共性功能部分，通过提供标准化的、统一的公共服务，提供接口来减少上层应用的开发工作量，缩短应用的开发时间，并有助于提供应用软件的质量。这一点很像中台的概念，其实中台是一个业务概念，而从技术概念来讲就是中间件。



广义来讲，处在 “中间”位置的软件都可以叫中间件，所谓中间既可以指代应用程序和操作系统、数据库的上下中间，也可以指代应用服务器和数据库服务器的左右中间，甚至云计算里面连接 IAAS 和 SAAS 的PAAS 层也可以理解为中间件的一种。



我们常说的中间件的三大件是指三类常见的中间件，分别是指指应用服务器、消息中间件和交易中间件。我们分别介绍一下。一般我们提到的在信创领域广泛采购的标准中间件，就是指应用服务器，应用服务器介于用户浏览器与数据库服务器之间，通过它可建立用户和数据服务器之间数据信息的交流。简单的说，它负责接收用户的请求，将用户的要求发送给向数据服务器，在数据服务端的后台作相应处理后，再通过网络发回给提交请求的客户浏览器。

消息中间件是用来实现不同应用程序间的大量数据交换的，通过异步调用更好地实现解耦。银行和电商用的非常多。

交易中间件支持大量客户进程的并发访问，主要应用于电信、金融、飞机订票系统、证券等拥有大量客户同时访问的领域，这一块一般都属于核心系统。

在东方通的中间件收入组成中，应用服务器收入大约占到65%，消息中间件占到25%，剩下为交易中间件及其他产品。



很多投资者对于【中间件市场的规模】很担心，感觉这是一个并不大的市场。



2019年全球的中间件市场规模约320亿美元大约2300亿人民币，预计到2025年复合年增长率为12％。国内这边，2019年中间件市场规模是72.4亿元，同比增长为11%。考虑到中间件有和数据库、操作系统等捆绑销售的情况，另外还有开源和盗版，所以实际市场会更大。根据华为发布的《鲲鹏计算产业白皮书》预测，中国中间件市场到2023年5年复合增长率16%。

我们可以做一个粗糙的市场规模测算。2020年国内的服务器出货量大概在350万台，假设其中有一半需要加装应用服务器，不按芯片数量我们保守按照服务器数量来匹配中间件，每套中间件保守估计2万元，对应市场规模达到350亿元。而目前国产化的中间件市场规模不足5个亿，东方通作为龙头去年放量的情况下中间件收入仅2.6亿元，渗透率非常低，东方通作为龙头公司，成长的天花板非常高。



【中间件的下游行业】中间件的下游客户具有明显的行业特征，最主要的就是金融、电信和政府。有些投资者会问，信创市场的中间件规模，我们想强调一下目前中间件市场信创市场空间非常大。因为信创市场主要就是政府、金融和电信行业，他们合计占到整个中间件市场的七成左右，所以只要看这三个行业就差不多了，按照计世资讯的数据看，国产中间件市场在100亿往上，那么这三个重要行业的规模也在70亿往上了。大量的存量产品需要替换，而且电信金融的国产化程度更低，替换空间更大。电信、金融因其系统复杂、技术难度大、对产品稳定性和运行性能要求高等特点，它们也是对中间件技术要求门槛最高的行业，能否打入电信行业、金融行业是中间件厂商综合实力的体现。目前来看能够进入到电信和金融行业的只有东方通和宝兰德两家中间件厂商，进一步优化了国产中间件市场的竞争格局。



说到竞争格局，【中间件市场的竞争格局】由于中间件在国内的发展时间相对较短，国内市场仍主要由IBM和Oracle占据主导地位。Oracle和ibm事实上合计占据了90%以上的市场份额。东方通仅仅占2%。

近年国产中间件产品由弱到强，不但逐渐站稳了市场，而且产品的性能已经逐渐追上IBM、Oracle等国外产品，甚至在有些领域还强于国外产品，在部分领域中已经完全具备替代国外产品的能力。

东方通在国产中间件厂商中软件销售收入绝对领先，超过第二名50%以上。根据中央国家机关政府采购中心的数据，2011年至2019年，东方通中间件产品相比较于其他国产中间件厂商，无论订单数量、订单金额还是采购套数上均处于绝对领先位置，订单金额占比79%，采购套数占比81%，市场份额显著强于国内主要竞争对手。



而且用户对中间件厂商有很强的用户粘性，中间件供应商一般需通过长期的市场推广和技术服务才能形成规模化的、稳定、成熟的客户群体，因此中间件的更换成本将较高。客户在中间件方面的投资规模越大，服务周期越长，对中间件厂商的依赖度就越高。而东方通凭借性价比优势和产品稳定性在政务领域已经并有望持续保持较高的市场份额。从这个角度讲，未来东方通通过收取后期的服务费用，会大幅提升公司的盈利质量尤其是净利率水平。以党政信创为例，中间件项目在三年后要开始缴纳每年15%的服务费，这部分就是类似订阅制的收入模式，因此当东方通占据了较高的市场份额之后，后续源源不断的现金流可以继续提升公司的估值倍数。



标准中间件没有显著的行业特征，可以在各行各业横向布局。在金融行业，东方通中间件产品已经覆盖了大部分金融机构，产品和服务经受住了金融行业高标准的挑战，成为国产中间件的首选品牌。这里画个重点，随着未来重要行业信创持续展开，市场空间将是政府领域几倍，而行业信创将会以服务器替换为主，对于服务器领域的相关上市公司，更应该值得关注，因此东方通将迎来更大发展机遇。这也是东方通明年的主要看点之一。



接下来我们介绍一下【东方通的优势】我们认为，东方通的优势主要体现在技术和渠道建设两方面。

在产品研发方面，公司主导或参与制定了中间件相关的国家和行业标准，曾荣获“国家科技进步二等奖”，同时是国家信创工委会中间件组的组长。组长是牵头单位，不仅技术厉害，而且国家也很认可。

以应用服务器中间件举例，评价其性能时有两个指标：吞吐和延迟，也就是每秒查询率和响应时间。要做到高压力下实现高吞吐低延迟，需要很强的技术支撑。东方通TongWeb在国际权威的标准化的SPEC基准测试中，取得了优异成绩，跑分略低于Oracle的weblogic，显著高于IBM的WebSphere，证明在同等环境下东方通的产品性能已达到甚至超越国际领先产品。2019年7月，华为云发布鲲鹏凌云伙伴计划，东方通成为中间件行业唯一一家首批加入鲲鹏凌云伙伴计划的企业，也从侧面体现出行业巨头对公司产品的技术认可。



此外，就在最近，近期，东方通与阿里云经过多次深度沟通研讨，共同达成建立全方位、多维度的战略生态合作伙伴关系。东方通加入“阿里云服务生态计划”，成为服务生态合作伙伴、咨询和销售伙伴、产品和解决方案伙伴。

东方通携手阿里云打造云生态：东方通与阿里云的合作，不仅打开了面向互联网大厂的市场，同时也打消了市场对未来云厂商自研中间件的担心。阿里是有自研中间件的，为什么要和东方通合作呢？因为东方通的技术水平很高，和国内最强的中间件公司合作是真正双赢的策略。这也体现出了东方通的技术超前。



既然提到了阿里，这里我需要再回应一下市场上对中间件的担忧，就是未来是否还需要中间件？未来是否还需要第三方的商业版本中间件厂商？开源和自研不香吗？

事实证明不香，阿里伸出橄榄枝就是很好的例子，专业的事情交给专业的团队，效率更高。未来即使基础IT生态全面转云，中间件作为三大基础软件之一，仍然是必不可少的环节，而且非常重要，云中间件的市场空间亦非常广阔。互联网厂商有可能会自研，但是性价比并不及和第三方商业版本的中间件厂商合作。那么政府、金融和电信，就更加不能接受开源中间件了，比如这些机构并不具备相应迭代开源软件的IT能力，比如无法保障后续产品的运维问题，比如风险事件一旦出现责任认定的问题。因此对于这些行业来说，尤其是政府和央国企，他们一定会采购第三方商业版本的中间件，这部分市场仍然是未来的主要市场，所以不用担心中间件厂商未来是否会面临商业逻辑崩坏的境地。



在销售领域，中间件厂商一般通过与规模较大系统集成商合作，进行产品绑定，共同参与最终用户的招投标，中标后与系统集成商签订销售合同，通过系统集成商销售给最终用户。地方政府机关、交通、电信、金融行业的地方企业，一般按信息化项目进行招标采购，由系统集成商选择中间件产品。目前，东方通建立了体系化的集成商代销渠道，成为东方通在中间件领域的重要竞争壁垒。



从财务上看，规模效应带来中间件产品盈利能力的提升。因为中间件是标准化的产品，因此规模效应明显，边际成本较低。随着产品销售规模的增加，毛利率和净利率水平显著提升。去年中间件的净利率已经达到了将近40%，后续随着持续放量可以达到50%甚至更高。



行业安全方面，公司通过一系列并购投资进入行业安全领域，东方通通过子公司泰策科技布局应急安全领域，通过微智信业布局网络安全和内容安全领域，这两家子公司所处的领域处于稳定景气周期，每年有大约20%左右增长。



资本市场研究信创产业主要是三个要素，分别是节奏、价格和市场份额。



规模和节奏上，在明年年中前要求完成党政部委省市级别的电子公文交换系统国产化替换。去年的招标量是不到300万台，今年至少应该和去年差不多，且去年有部分收入延迟到今年确认，因此今年相关企业的收入有望达到翻倍以上。之后我们还会继续迎来县乡级别电子公文交换系统的国产化。党政信创分为两部分，除了电子公文交换系统外，还有电子政务系统，后者的替换规模远大于前者。



重要行业包括金融、电信、能源、交通等国产化的市场规模也都远超党政的电子公文交换系统，根据我们的测算，重要行业的存量pc数量超过6000万台。

当前只替代了200多万台，所以，信创产业的中长期景气度是有保障的。



金融行业信创首当其冲。金融安全是国家安全的重要组成部分，金融信创产业发展将不断加快。在此背景下，我们预计金融行业信创试点机构今年国产化投入占全年IT支出的15%，2022年有望达到30%，到2023年将会完成一般系统的替换（一般系统指公文、财务、人事、决策支持等系统）。以四大国有银行为例，每家每年的IT支出都超过200亿以上，金融行业信创将带来巨大市场增量。根据我们的调研，金融行业大规模招标将于下半年开启。



电信行业信创目标5年内实现完全替换。2020年电信行业率先开展行业信创，以电信、移动、联通等运营商为代表，其公开发布的服务器集采中国产CPU服务器占比超过整体招标20%，最大超过35%以上。我们预计电信行业会在5年内实现完全替换，包括一般系统和核心系统，能替尽替。

根据人社部数据，2016年我国有700多万公务员与3000多万事业编（未计算离退休人员，考虑2/3配备PC），加上内网桌面，对应近3000万台存量PC，及260万台服务器。根据IDC的PC与服务器出货量预测，我们预计重要行业信创对应存量规模为6000万台。假设一台PC背后涉及的软硬件及配套产品在2.5万元左右，对应党政含事业单位信创规模在7500亿元，重要行业投入规模在1.5万亿左右。



2020年电信行业率先开展行业信创，以电信、移动、联通等运营商为代表，其公开发布的服务器集采中国产CPU服务器占比超过整体招标20%，最大超过35%以上。我们预计电信行业会在5年内实现完全替换，包括一般系统和核心系统，能替尽替。



所以从今年的招标预期上看，即使不考虑行业信创，仅党政部分就会同比提升一倍，东方通的中间件收入也有翻倍预期，加上行业信创弹性更高。



然后是价格方面，市场也非常关心。去年党政信创从基本面的角度说，是边际恶化的，因为经历了非常严重的价格战，导致最终产品出厂价格低于资本市场的一致预期。



2020下半年是党政信创大规模放量元年，基于获取用户粘性与产品改进的目的，各家产品厂商纷纷把市场份额作为最重要考核指标，相对放宽对产品价格的要求，因此在2020年形成了价格战较为剧烈的局面。同时我们也观察到，出于维持未来研发和运维的考虑，各家产品厂商并没有无限压低产品价格以获得用户青睐。今年党政信创产品价格我们认为有望维持在当前位置。

行业信创产品价格远高于党政信创。首先，行业客户不依赖财政资金，自有经营现金充沛，支付意愿和能力更强。其次，行业客户信息化自主建设能力强，行业信创对集成商的需求降低，提升了信创产品厂商的议价空间。此外，信创市场属于性能导向，更强调适用性，产品价格因素的影响程度在下降：比如一家银行绝不会因为一款产品便宜而采购，一定是因为其性能符合要求。因此我们判断行业信创市场的产品价格将会明显优于党政市场。



市占率方面，去年党政信创招标中，东方通占到70%以上市场份额，预计今年在金融行业市占率也超过70%。中间件环节本身是基础IT生态的关键环节，而东方通在这个环节做到了一家独大，因此在信创招标放量的时候它会充分受益。

此次中国移动战略入股，巨额订单加持为公司带来更加确定的业绩增长，我们重点看好东方通作为中间件行业龙头的发展前景和高成长低估值的业绩弹性。

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