会议要点

1、十倍股的历史周期与行业分析

历史上，十倍股的出现与几个重要的经济周期密切相关。2005年至2007年的城镇化浪潮中，地产、有色、券商等行业出现了436家十倍股。2013年至2015年的移动互联网时代，计算机和传媒行业有261家公司涨了十倍。2019年至2021年，电子行业有13家十倍股，新能源行业有33家，医药行业有14家，食品饮料行业有7家。建筑行业历史上有七次大的行情，其中有十只十倍股。研究这些十倍股的涨势，分析其商业模式特质和行业特点，总结股价节奏和估值规律，形成判断十倍股的基础框架。

十倍股的研究方向包括行业特征、商业模式、股价节奏和估值。行业特征方面，周期股的研究重点在于意外的供给与需求的高速增长相遇，导致产能利用率突破阈值后的价格暴涨。科技股则分为产品导入期和成长阶段，前者属于主题投资，后者则是业绩和估值的双重增长。消费股更多是赚取估值的钱，寻找能够获得长期增长的商业模式。

2、商业模式与竞争优势

商业模式的好坏直接影响公司成为十倍股的可能性。好的商业模式通常具有高粘性、高频次、生命周期长的产品特征，资本开支少，负债率低，能够形成可持续的正向现金流。管理的变革和企业的竞争优势是关键，尤其是能够创造差异化竞争优势的企业，更容易在市场中获得超额利润和市场份额的提升。

企业的管理团队和企业文化对公司的长期价值至关重要。优秀的管理团队能够通过良好的企业文化和激励机制，创造出持续的竞争优势。研究企业时，关注管理团队和企业文化是理解公司长期价值的重要方面。企业文化在长期发展中显得尤为重要，最终投资的核心是对企业管理层的信任。

3、股价节奏与估值理解

股价的节奏不仅仅取决于估值的高低，更重要的是业绩预期的反应。业绩的增长速度、增长质量、增长的持续时间以及增长的确定性和可见度都是影响股价的重要因素。股价的上涨往往是业绩曲线的位移和业绩虚实变化的结果。理解这些因素有助于把握股价的节奏。

估值的理解是投资十倍股的重要角度。估值并不是买卖点，而是由商业模式决定的。不同的商业模式决定了不同的估值水平。高估值意味着未来成长时间长、业绩增速高。理解估值的本质有助于在高估值的情况下持有股票，而不是简单地根据估值高低进行买卖操作。

4、十倍股的来源线索

十倍股的来源可以从时代趋势、经济及产业结构调整、人类生活需求三个维度进行分析。经济结构的调整，如GDP三驾马车（投资、消费、出口）的变化，是寻找十倍股的重要线索。在不同的经济周期中，投资、消费和出口的主导力量不同，导致十倍股的来源也不同。

经济的价值要素，如政策、科技、土地、劳动力和资本，也是十倍股的重要来源。政策的变化往往是利润爆发的起点，如中美贸易战后的国产替代政策推动了电子半导体行业的十倍股出现。科技的创新和发展是未来寻找十倍股的重要方向，尤其是在当前科技快速发展的背景下。

5、案例分析与投资策略

案例分析是理解十倍股的重要方法。通过复盘历史上的十倍股，如万科、东方财富、北方华创等，可以发现股价上涨的背后是业绩增长和估值重塑的共同作用。理解这些公司的商业模式、竞争优势和市场环境，有助于识别未来的十倍股。

投资策略上，关注时代趋势和行业龙头是关键。每个时代都有属于它的牛股和产业利润，识别当前最强的趋势是投资成功的关键。高股息、科技创新、出海和消费降级是当前市场中的几个重要方向，投资者应聚焦于这些方向，寻找具有长期增长潜力的公司。

会议实录

1、十倍股研究框架综述

各位投资者，各位朋友，晚上好。我是国泰君安建筑行业的首席分析师韩其成。从今晚开始，我们将为大家分享关于十倍股的总结规律。整个系列为期七晚，每晚约一个小时，逐步介绍我们的研究结论。

今晚是第一讲，主要是综述和缘起的介绍。我自2005年入行，至今已有近20年经验。最初在国泰君安负责银行和石化策略研究，2016至2017年开始关注建材建筑领域，并多次获得新财富最佳分析师称号。2013至2016年，我在买方从事投资和研究工作，期间涉猎多个行业。2016年重返卖方，专注于建筑领域。因此，这份关于十倍股的总结不仅限于建筑行业，还涵盖科技、周期、消费等多个领域的主要公司。

我们的研究方向主要聚焦于历史上的几个重要周期。2005至2007年的城镇化时期，地产、有色、券商等行业中有436家公司股价上涨十倍。2013至2015年的移动互联网时代，计算机、传媒行业有261家公司股价翻了十倍。2019至2021年，电子行业有13家，新能源33家，医药14家，食品饮料7家十倍股。建筑行业历史上有七次大行情，其中有十只十倍股。我们分析这些公司的涨势，主要拆分为商业模式特质和行业特点，以总结股价节奏和估值规律，旨在为判断未来的十倍股提供基础框架。

我们的汇报分为七个部分。第一部分是探讨历史上十倍股的来源线索，作为研究的起点。第二部分分析行业特征，从科技、周期、消费等角度探讨十倍股的行业属性及共同特点。第三部分聚焦商业模式，分析十倍股公司在利润、资产负债表、现金流量表等财务报表上的特征及背后的逻辑。

第四部分研究股价节奏，分析百家公司在历史上的股价波动规律。第五部分探讨估值的本质，理解估值对十倍股的重要性。第六部分通过案例分析，复盘建筑行业中的金螳螂、东方园林等公司的完整周期。第七部分总结历史上的主题投资方法论，分析估值驱动的主题投资案例。

我们的研究仅为历史数据的总结，不代表对未来的投资建议，尤其是非建筑公司。研究十倍股有一个共同的模板：首先是国际映射，借鉴欧美和日本市场的发展规律。其次是大行业小公司，行业天花板高且需求增长快，为小公司成长提供良好环境。最后是管理变革，通过管理带来的竞争优势实现企业价值增长。

以上是我们研究框架的概况。希望通过这些分享，帮助大家更好地理解和把握十倍股的投资机会。

2、十倍股核心要素解析

今天我先综述一下我们的观点。一个行业如果无法创造差异化竞争优势并提升市场份额，就很难产生十倍股的公司。比如，家装市场就是一个典型的反例。由于缺乏标准化和规模效应，它无法创造差异化竞争优势，难以提升市场份额。因此，这个市场基本上没有优秀的公司，像金螳螂已经放弃了这个市场，而东易日盛的股价也跌得接近退市。

接下来，我想强调两点。首先，大行业中的小公司如果市场需求增长足够快，且市场天花板足够高，就有可能成为十倍股。其次，行业龙头如果能够创造差异化竞争优势，就能持续提升市场份额。这里的竞争优势就是护城河，护城河越长，公司的超额利润增长时间就越长。根据DCF估值模型，当前或未来三年的市值占30%，而未来永续的折现价值占70%。

研究一个公司能否涨十倍或百倍，关键在于它的增长时间。高增长的时间比高增长的速度更重要。公司之所以能实现长期增长，主要是因为它拥有护城河和竞争优势，能够持续扩展其盈利模式在品类和区域上的应用。比如珀莱雅的大单品复制和立讯精密的品类扩展及全球化，都是通过差异化竞争优势来提升盈利能力，从而实现更长时间或更快速的业绩增长。

这里的竞争优势是动态的，而非静态的。竞争优势的丧失会导致商业模式的巨大波动，比如智能手机对传统手机的颠覆，或是电信和阿里进入CDN市场对网宿的冲击。年报中提到的竞争优势需要从动态角度理解，以应对市场竞争的变化。

此外，董事长的能力决定了公司的市值天花板。研究管理团队非常重要，优秀的企业文化和激励机制是关键。价值由超额利润创造，而超额利润由竞争优势带来，竞争优势则由管理实现。因此，研究公司最终是在研究人：董事长、管理团队和企业文化。随着年龄的增长，我对企业文化对价值的理解越来越深刻。年轻时可能觉得企业文化只是文字表现，但随着企业的发展，会发现企业文化至关重要。

综述的第一点是选择十倍股的两个标准：大行业中的小公司需求增长快，市场天花板高；行业龙头能创造差异化竞争优势，持续扩展盈利模式。第二点是从行业特征、商业模式、股价结构和估值来分析。我们将行业分为周期股、科技股和消费股。

对于周期股，我们总结了一句话：研究意外的供给与正常或高速增长的需求相遇，产能利用率突破阈值后的价格暴涨。比如，今年上半年的水泥股因产能意外关闭导致供需逆转，股价在三个月内涨了13倍。周期股的机会在于供给端的意外带来的产能利用率和价格暴涨。

科技股分为两种：15%渗透率以下的产品导入期属于主题投资，比如今年上半年的人形机器人和低空经济。15%渗透率以上的科技股进入快速渗透期，业绩和估值都在上涨，这就是科技股的机会。

消费股的视角更重要，因为消费股不仅仅是赚业绩的钱，更是赚估值的钱。要寻找能够实现长期增长的机会。

3、十倍股的商业模式与估值解析

在高需求市场中，寻找能够构建差异化竞争优势并实现长期利润增长的商业模式至关重要。这种模式最终可以实现垄断定价和永久现金流。超级大牛股的成长历程包括产品的导入期、成长期、成熟期和衰退期，每个阶段的经营战略都正确，最终在产品衰退期后形成垄断定价和永续现金流。这类股票可能上涨100倍甚至1000倍，因此这是一个终极的选股商业模式。

寻找好的商业模式时，首先要分析产品。产品需要具备高粘性、高频次和较长的生命周期，不易被颠覆。同时，好的商业模式应具备较少的资本开支和较低的负债率，从而形成可持续的正向现金流，并通过分红实现价值增长。资本开支的减少和更高的资本回报率是关键。

在商业模式的分析中，PPT可能是一个反向案例。它具有高毛利和产业链定价权，高ROE和较高的管理运营效率。应收款占比较少，更多的是预付款，产业链运营能力强。对管理层的依赖较低，盈利模式在品类和区域上能够持续复制，增长时间较长。这是我们理解优秀商业模式的标准。我将在后续章节中详细讲解成功和失败的案例，以及选股角度和股价节奏。

股价节奏取决于业绩预期，而非估值高低。业绩的四个维度包括增长速度、增长质量、增长的持续时间以及确定性和可见度。股价的涨跌反映了业绩的这四个层面。业绩曲线的位移和虚实变化是股价节奏的核心。例如，业绩增速从30%提升到80%会导致股价上涨。

十倍股的超预期和预期差往往来自于需求边界的扩张和市场份额的增加。利润表模型中的收入由单价和市场份额决定，竞争优势的判断是关键。

估值方面，我们有四个理解。首先，估值不是买卖点，而是由商业模式决定的。不同商业模式的估值解析不同，例如贵州茅台和中国中铁的PE差异。估值是时间和速度的体现，反映当下的业绩加速度和未来的成长时间。高估值意味着更长的成长时间和更高的业绩增速。

今天的第一讲主要是来源线索，包括三个方面：时代趋势、经济及产业结构调整、人类生活需求。十倍股的增长主要由产业利润驱动，因此研究产业利润是我们的首要视角。

我将16个来源线索分为三个维度。第一个是经济结构调整，即GDP三驾马车：投资、消费和出口。在2017年之前，中国经济主要由投资驱动，尤其在2013年之前，投资是增长最快的领域。2005至2007年的大牛市中，有436家公司涨了十倍，如云南铜业涨了40倍，一汽股份涨了30倍。这一时期的基金经理多关注有色行业，投资是经济增长的主要动力。因此，寻找投资端的机会是最佳选择，因为投资的确定性较高。

4、消费崛起与出口机遇

在2017年左右，消费成为经济增长的主要推动力。这是因为2017年打击PPP项目和清理地方债务后，地产销售面积在2018至2021年逐渐触顶。利润增长的来源从投资转向消费，即消费自2016、2017年后成为经济的主要拉动力。从产业利润的角度来看，消费的增速在边际上更为显著，变化较大。

十倍股的来源在2016、2017年后更多地来自消费产业链，而不再是投资产业。目前，大家关注出口，因为国内城镇化可能已接近顶峰。中国的产品需要更多地走向国际市场，就像当年的日本一样实现全球化。因此，寻找十倍股的线索，首先要沿着经济结构调整和产业力量变化的方向去探索。这是我们讨论的经济三驾马车的第一点。在投资方面，可以分为地产投资、制造业投资和基建投资。

显然，在2017年之前，基建是增速非常好的方向，产生了许多牛股。例如，2014、2015年的中国中铁，以及2016、2017年的东方园林在PPP项目中大涨。再往前看，2013年之前的金螳螂也上涨了十倍。在基建产业中，产生了许多十倍股。地产板块也有很多这样的例子。现在，制造业，尤其是高科技制造业，仍有产生十倍股的可能性，而地产和基建似乎已接近顶峰。

然而，更重要的是研究消费和出口。研究消费时，我理解的底层逻辑是人口变化。人口在2021年达到顶峰。一份报告指出，中国人口可能在30年后降至7亿，而现在是14亿。因此，为什么要出口和全球化？因为在老龄化和少子化的趋势下，中国需要在全球寻找更大的人口增量市场，将产品投放到这些市场中，复制当年美国和日本的路径。这是经济三驾马车的第一点。

5、政策与科技驱动十倍股

第二个维度是经济的价值五要素。传统上是三要素：人口、劳动力和资本。我在中国的背景下，将其扩展为五个要素。第一个是政策，通过政策线索寻找十倍股。在国内，政策是经济增长的起点，例如2018年中美贸易战后的国产替代和自主可控，导致2019到2021年电子半导体行业中13家公司股价上涨十倍，其中卓胜微上涨42倍，圣邦微电子上涨32倍。

政策研究的重要性体现在中国经济的重大变化上，例如加入WTO、城镇化和地产政策改革，带来了20年的地产牛市。A股市场的股权分置改革、财税体制变革以及新能源领域的财政补贴等政策红利也值得关注。政策不仅限于宏观货币政策，还包括财政政策。虽然货币政策的研究在长线十倍股中不如财政政策重要，但财政政策对产业利润的影响更为关键。例如，大基金的成立推动了半导体产业，财政政策是产业政策的根源，体现国家竞争优势。

第二个要素是科技。2013到2015年的移动互联网时代，261家公司股价上涨十倍，云之家上涨70倍，上海钢联上涨27倍。科技的变化是主线，从个人电脑时代到移动互联网，再到半导体和AI、人形机器人、智能驾驶等领域，科技创新是未来的重要方向。

第三个要素是土地。以万科为例，在2005到2018年的地产牛市中股价上涨40倍。土地价值重估在地产领域已基本完成。

第四个要素是资本。东方财富在2013到2021年股价上涨100倍，其中2019到2021年上涨六倍。目前，金融行业的价值重估已接近完成。

因此，未来寻找十倍股应关注国内的财政政策、产业政策和科技发展。科技和政策是两个重要的方向。十倍股不仅仅是涨十倍，它可以涨50倍或5倍，关键在于找到龙头和趋势，建立投资价值观，聚焦大趋势。

第三个维度是关注生活需求的变化。首先是物质需求，如衣食住行。在2013到2021年，安踏体育股价上涨36倍，贵州茅台30倍，东方雨虹25倍，比亚迪17倍。这些变化反映了物质需求的增长。

其次是精神需求。在2005到2021年，恒瑞医药股价上涨266倍，腾讯控股970倍，海康威视23倍。这些反映了健康、社交和安全需求的增长。

最后是生活品质的提升。宁德时代股价上涨112倍，顺丰控股26倍，立讯精密37倍，珀莱雅12倍，美团11倍。这些公司通过提供更清洁、更快、更智能、更美、更方便的产品来满足生活品质的需求。

6、十倍股投资趋势解析

也就是说，我们发现这些十倍股的共同点在于，它们的产品和企业家精神正在改变和重塑我们的生活，推动社会和世界变得更美好。我们要寻找那些能够改变世界、改善生活的产品和企业家精神的公司，比如特斯拉，通过新能源汽车和企业家精神来改变世界。这是我们总结的第二部分，即线索的来源。

接下来，我将每个方面稍微展开，举例分析一家公司的业绩、估值和波动，以便为后续讨论提供背景。从2020年至今，大约有58家公司股价上涨了十倍。有人认为研究十倍股没有意义，但我认为这是有意义的。关键在于建立一个投资价值观的框架，寻找潜力股。比如，如果我们有10万元，通过三次十倍股的投资选择，就可以增长到一个亿。因此，实现财务自由需要的是投资价值观和聚焦强势股。

尽管2023年和2024年是熊市，但每年仍有四十多家公司股价上涨四倍以上。每个市场在每个时代都有机会。总结2023年和2024年熊市中表现较好的几个方向：第一是高股息，因为利率在下降；第二是科技，因为科技仍然是价值投资的重要因素；第三是出海；第四是消费降级。

红利和固收类资产在最近两年表现非常好，反映了当前的趋势。每天醒来后，思考当下最大的趋势是什么，并专注于此即可。红利是一个重要的时代趋势。通过红利资产理解时代趋势的变化，因为中国经济从高速发展进入低速发展阶段，龙头公司和行业也进入低速发展阶段，资本开支下降，形成自由现金流，提高分红。A股的资本制度也在倡导分红和价值投资，这容易产生高股息资产。从经济结构变迁的角度理解十倍股的变化，经济结构从投资、消费、出口的变化中寻找机会。

从速度上看，经济增长从20%、18%降到5%，现在还有4%，利率也在下降。日本的利率趋近于零，我们的利率也在下降。债券市场火热，研究日本过去20年，第一阶段是债券大涨，股权下降；第二阶段是利率下行，债券收益率归零，权益市场再度崛起。我们正处于债券市场收益率高、规模大的阶段，利率下行过程中，高股息红利策略有超额收益。这是时代趋势的变化，反映中国经济结构和金融市场调整的趋势。投资最重要的是抓住趋势。

历史上，2005年到2007年的城镇化时代，投资拉动经济，有436家十倍股。我复盘了一下，找出一些十倍股集中的阶段。比如焦作万方涨了50倍，云铝股份和云南铜业涨了40倍，中金黄金涨了35倍，盈峰股份涨了30倍。去年到今年上半年，有色金属板块表现很好，基于美国降息预期。但在05年到07年，有色金属上涨主要在30倍到50倍之间。

这是产业命运的视角和时代赋予的价值。以万科为例，简单复盘一下。万科是中国经济投资拉动城镇化的受益公司之一。从2005年到2018年，股价涨了40倍，利润涨了25倍。2005年到2007年牛市中，股价涨了18倍，利润涨了六倍。2014年到2018年，股价市值又涨了八倍，三年业绩翻了一倍。

为什么会有如此大的涨幅？因为2005年全国地产需求销售量约为5.5亿平方米，2009年增至9亿平方米，2014年为12亿平方米，2018年为17亿平方米，2021年达到18亿平方米，随后见顶，去年为11亿平方米。这是万科所依托的产业需求变化。显然，从2005年到2021年，地产需求从5.5亿平方米增长到18亿平方米，去年回落到11亿平方米，反映了地产需求的回落。

在2021年见顶之前，万科股价持续上涨，尽管有波动，但整体趋势是上涨的。研究十倍股时，要区分短期和长期变量，回撤和下跌。比如，万科在历史上经历过多次政策打压、货币紧缩和地产政策调控，但需求未见顶时，每次打压都是回撤，最终创新高。需求见顶后，每次扶持都是反弹，成为卖点。今年年初的517行情，股价创新低，反映了下行趋势。

投资十倍股需要理解短期和长期的变化。投资可以分为四种：看短做短，适合游资炒作；看短做长，短线被套后长时间解套；看长做长，五年涨十倍；看长做短，短期实现十倍涨幅。

要区分短期和长期变量。比如，2021年之前的地产货币紧缩是短期变量，人口是长期变量。很多产业的底层逻辑很重要。研究投资回撤时，理解框架的偏差很重要。研究三级目录，回撤后发现二级目录在起作用；研究二级目录，回撤后发现一级目录在起作用。对于中国经济而言，资本、土地和人口是最根本的价值三要素。人口是重要的底层因素，2021年反映了人口对产业见顶的影响。

7、万科股价与估值波动解析

第二点，我们来看一下万科的情况。2005年到2007年，万科的股价上涨了18倍。然而，从2007年到2014年，股价一直在下行，累计下跌了73%。这就是为什么我们要研究股价的节奏，因为如果你在2007年的高点持有万科股票，接下来七年间股价下跌了73%。

接下来，我们看一下万科的利润数据。2009年，万科的利润为53亿元，到2014年增长到157亿元，利润翻了三倍。然而，股价却下跌了70%。这是因为估值的压缩，万科的市盈率（PE）从最高的20倍降到了3倍。这说明理解估值非常重要。虽然利润在增长，但估值的压缩导致股价大幅下跌。

再来看2014年到2018年，万科的股价又上涨了八倍。2014年的利润为157亿元，2018年增长到337亿元，利润翻了一倍，但股价涨了八倍，主要是因为估值的提升。2014年，万科的市盈率最低降到3倍，到2018年修复到11倍。这说明股价的涨跌与业绩无关，而是与估值密切相关。

2014年到2018年的上涨，部分原因是2015年开始的棚改货币化政策。在城镇化尚未见顶的情况下，这一政策推动了地产行业的发展，使得销售面积从9亿平方米翻倍到18亿平方米，重新进入一个新的增长阶段。因此，产生了新的市场行情。

8、十倍股的估值与利润波动

在当前的市场行情中，主要是估值的波动。业绩翻倍时，估值从大约3倍PE上升到11倍PE。这种变化反映了估值的波动。2018年是万科利润的高峰期，达到340亿元，而2021年则降至220亿元。今年上半年，万科亏损了100亿元，股价下跌了约70%至80%。这与东方园林此前的下跌逻辑类似，很多情况下都可以找到类似的模式。通过复盘，我们可以找到这些模式和曾经的案例。国际对标研究，如美国和日本的经验，可以为我们提供心理上的参照。

在2013年至2015年的移动互联网时代，有261家公司股价上涨了十倍。例如，乐视网上涨了73倍，东方财富56倍，上海钢联27倍，卫宁健康（当时称为卫宁软件）22倍，万达信息20倍。移动互联网对科技股特别是计算机行业的推动力非常大。这就是科技创新吸引力的原因。每个时代都有属于自己的牛股，识别这些股票比单纯依赖历史更为重要。

东方财富在2013年至2021年间上涨了100倍。2013年我研究东方财富时，未曾预料到它能在2021年上涨100倍。2019年至2021年间，它上涨了六倍。2013年的利润为1000万元，2014年增长至1.7亿元，2023年则达到82亿元，利润增长了48倍。研究十倍股需要分析行业特征和商业模式。产业利润和公司龙头优势是关键。

东方财富经历了两波上涨：一波在2013年至2015年，另一波在2019年至2021年。2013年至2015年间，利润从1000万元增长至19亿元，移动互联网技术对金融市场的推动力巨大。2015年东方财富的PE为132倍。2015年至2019年间，股价下跌了78%，利润从19亿元降至9亿元，估值从132倍降至66倍，经历了“戴维斯双杀”。

2019年至2021年，东方财富股价上涨六倍，利润从9亿元增至85亿元。这一时期，资本市场引入价值投资，公募基金和资管业务大发展。东方财富依托证券业务和天天基金网的基金销售业务，利润大幅增长，ROE从6.3%上升至22.2%。

在2019年至2021年的半导体行业，有13家公司股价上涨了十倍，65家公司上涨了五倍，200多家公司上涨了两倍。卓胜微上涨40倍，思瑞浦30倍，力源信息30倍，韦尔股份和北方华创均上涨11倍。中美贸易战后，国家政策推动了产业链的发展。

北方华创从2013年至2021年上涨了30倍，2019年至2021年间上涨了12倍，利润从2013年的1亿元增长至2023年的40亿元。2013年至2015年间，PE从116倍升至800倍。2015年至2017年，股价下跌65%。2019年开始，利润从2.3亿元增长至2023年的30至40亿元，进入业绩加速上行期。2018年PE为60倍，2019年开始进入主流上涨阶段。

9、估值波动与十倍股分析

我们研究了一家公司，北方华创。假设现在是2018年，北方华创的利润增速为86%，市盈率（PE）为60倍。到了2019年，利润增速降至30%，PE上升至65倍。结果在2020年，PE涨至226倍，2021年则为222倍。PE的本质是什么？它的净资产收益率（ROE）从2017年的3.9%，2018年的6.8%，到2021年的12%。理解PE非常关键，尤其是在科技股的分析中。如果我们将科技视为一个重要方向，理解PE就显得尤为重要。

PE从60倍涨至200倍，那么在100倍PE时你是买还是卖？150倍PE又是买还是卖？PE并不是买卖的唯一依据，关键在于业绩的曲线位移和趋势变化。这就是北方华创的情况，我已经讲了快一个小时了。

再谈谈储能和新能源。2019年至2021年间，锦浪科技的PE为40倍，德方纳米27倍，阳光电源20倍，亿纬锂能18倍。在新能源牛股如云的时期，阳光电源在2013年至2021年间涨了80倍，2020年至2021年一年内上涨了19倍，最高PE达到160倍。2013年至2015年是牛市，2015年阳光电源开始下跌，从2015年到2019年跌了82%。尽管业绩从4.3亿元增长到8.9亿元，几乎翻倍，但估值却从90倍PE降至9.5倍PE。再次强调，2015年至2019年，阳光电源股价连跌五年，跌幅达到82%，而业绩却翻倍，估值却重塑至9.5倍PE。估值的重塑是最可怕的，它能导致暴涨或暴跌，因此对估值的理解至关重要。

我们单独有一张讲估值，为什么从2019年到2021年又涨了20倍？2019年利润为8亿元，2021年才16亿元。也就是说，利润并没有翻倍，但股价却涨了20倍，主要是因为估值从14倍PE涨至160倍PE，完全是估值驱动。

阳光电源在逆变器领域是全球领先，市场份额第一，业绩增速尚可。然而在2019年至2021年这段主升浪中，业绩只翻了一倍，估值却从14倍PE涨至160倍PE。如果我们在2019年回溯，14倍PE时我们是买还是不买？涨至50倍PE、100倍PE、200倍PE又如何？这些产业链的理解对于阳光电源至关重要。

接下来是中国交建的案例。2014年至2015年间，因“一带一路”政策，其股价涨了17倍。同期利润从121亿元增至157亿元，利润变化不大，但PE从4倍涨至20倍，PE涨了五倍，因此理解PE非常重要。

最后一章讲主题投资，主要是PE的波动。从2015年见顶至今，利润从157亿元增至238亿元，但股价却跌了40%。PE从20倍跌至目前的6至7倍。尽管利润在增长，但PE却在下跌。ROE从12%降至8.9%，经营现金含量从0.3升至0.5，盈利质量整体在下降。

在消费领域，2013年至2021年间，有71家公司涨了十倍，168家公司涨了五倍。其中2019至2021年有14家涨了十倍，60家涨了五倍。万泰生物32倍，英科医疗30倍，九安医疗11倍，通策医疗9倍。食品饮料领域，2013年至2021年有十家公司涨了30倍，25家公司涨了十倍。2019至2021年有七家公司涨了十倍，100家公司涨了两倍。酒鬼酒17倍，山西汾酒15倍，百润股份15倍，舍得酒业11倍，都是超级牛股。

贵州茅台在2005年至2021年间涨了332倍，2013年至2021年间涨了29倍，主升浪发生在2016年至2021年，涨了14倍。我们看几个数据：2005年至2021年，利润增长了48倍；2013年至2021年，涨了30倍，但利润仅增长三倍，估值却涨了十倍。这说明在2013年至2021年间，贵州茅台的利润翻了三倍，估值却涨了十倍，主要是赚取了估值的钱。

2013年贵州茅台的利润为151亿元，到2021年为524亿元，利润翻了三倍。2014年时，估值最低为6至7倍，那时正值金融危机后的底部区域。2009年至2013年间，贵州茅台的PE在15至30倍之间波动。当时研究贵州茅台主要是关注投资周期、基建周期和地产周期，因为经济的拉动力主要来自投资。

然而，自2016年起，发生了估值的重塑。2016年至2021年，贵州茅台涨了14倍，2016年利润为167亿元，2021年为524亿元，利润翻倍，估值达到十多倍。估值从最低的6倍PE涨至60倍PE，估值的变化驱动了股价的上涨。ROE保持在32%至36%之间，费用比例为52%。

10、十倍股历史规律探讨

中国经济调整后，投资产业链的价值逐渐减弱，资金开始转向消费产业链。经历了2013至2015年的小票炒作和2016至2017年的打击后，投资者开始持有大盘股不动，形成了正反馈循环。到2019至2021年，大量消费基金和产业基金发行，外资进入重估国有资产和中国核心资产，导致估值体系重塑，形成所谓的“永续”估值。2021年，我们讨论估值时，采用了PB、PE、PEG、DCF等模型，强调成长时间的重要性。

历史上有七次大的行情。例如，2008年4万亿刺激政策带来的国内需求，2012年的地产需求，2014至2015年的“一带一路”带来的海外需求，中国中铁等央企股价上涨十倍。2016年水流域治理和PPP园林项目带来新的业绩增长，2020年装配式建筑的兴起，2021年的新能源和中国电建的BIPV项目。

2023年，去年中非合作和“一带一路”主题，今年上半年经历了超跌修复行情。两会后，市场炒作低空经济，如苏交科和设研院，随后是顺周期板块，因为美国降息预期，化工产业链如中国化学受到关注。智能驾驶领域则有新城市和制造股份的表现。电力体制改革中，中国能建和中国电建表现突出。近期，市场风格切换，业绩低于预期。预计四季度会有跨年行情。

建筑行业历史上有十家十倍股，如金螳螂、葛洲坝、中材国际和中工国际等。这些公司在全球化、科技创新、军工钢构等领域表现突出。中国中铁在“一带一路”中股价上涨十倍，东方园林和PPP园林项目也表现优异。

例如，金螳螂在2014年多次抄底失败，投资者应关注指标。中国中铁在2014至2015年业绩未动但估值上涨十倍，股价随之上涨。东方园林的投资回报率需大于资本成本，考虑现金流。园林公司经历完整周期后，买卖点的演绎值得研究。波特五力模型可用于理解商业模式和竞争格局。

今天晚上，我介绍了我们的系列研究报告，分为七章。第一章综述，探讨如何从来源线索中寻找改变世界和生活的革命性产品和企业家精神。顺应经济变迁，从价值经济构成的五要素和生活品质改善的角度寻找机会。未来的机会可能在科技创新和出海领域，出海扩大人口边界，科技创新提高效率。土地和劳动力方面可能较弱，尤其在中低阶段和老龄化方面，人口增长也是寻找机会的方向。