会议要点

1、公司FSD V12及其技术进展

公司的FSD V12代表了全面进入端到端模型时代的一个重要里程碑。特斯拉从最初的机器视觉发展到多任务网络学习，再到Vision Transformer的应用，最终实现了前后端模型的打通。FSD V12在处理复杂场景时表现出色，能够轻松应对如掉头和车内博弈等复杂场景，展示了端到端大模型在智能驾驶中的潜力。

公司的硬件升级也在同步进行，Hardware 4.0已经应用于Model S/X和Cybertruck等车型，尽管Hardware 3.0也能运行端到端模型。V12版本在特定场景下的表现优异，能够快速找到最优解，显著提升了智能驾驶的效率和可靠性。

2、FSD的市场渗透与未来展望

FSD的市场渗透率在北美已经接近30%，特斯拉在算力上的投入也在加速。公司在2024年初投入12亿美元采购A系列和H系列卡，年底预计有8万张卡用于智能驾驶的云端训练，进一步提升FSD的效果。预计到2024年Q4，FSD将达到一个超乎想象的水平。

FSD入华的进展也在加速，特斯拉在上海已有测试车辆运行，并与国内云算力厂商合作，计划在国内进行数据训练和本地化部署。预计最快在2024年10月前获得FSD入华批准，这将是特斯拉在中国市场的重要进展。

3、Robotaxi的商业模式与市场潜力

公司计划在2024年10月发布FSD的logo，并探索Robotaxi的商业化运营。预计Robotaxi的周产目标为500辆，初期将通过B端租赁运营实现商业化。特斯拉希望通过Robotaxi展示其FSD能力，并在全球范围内推广。

Robotaxi的成本优势明显，一旦去掉安全员，运营成本将大幅降低。特斯拉计划将Robotaxi的单车成本压至20万以下，预计在一到两年内收回成本。到2030年，Robotaxi的全球市场潜力可能达到2万亿美元，这将显著提升特斯拉的市值。

4、智能驾驶行业的趋势与投资机会

智能驾驶的渗透率在不断提升，尤其是在高阶车型上。激光雷达和芯片是推动智能驾驶发展的关键技术。国内市场对激光雷达的需求在增加，特别是在Robotaxi的应用中。芯片方面，FSD的中高算力芯片出货量持续增长，Orin芯片成为主力产品。

小鹏汽车在智能驾驶领域的表现突出，其摩卡车型代表了平价时代的到来，预计将实现月度销量破万。小鹏的P7i车型也采用了端到端模型方案，预计全年销量可达17.5万辆，市值有望达到600到800亿。其他如理想和华为链等企业也在智能驾驶领域展现出投资潜力。

会议实录

1、FSD V12的端到端变革

今天我们主要讨论特斯拉FSD的研究。我们认为FSD的发展对整个行业是一个重要的产业变革，尤其是在端到端大模型的应用上。这将推动智能驾驶进入一个新的加速渗透阶段，特别是特斯拉的Robotaxi落地，以及中国企业如小鹏、理想和华为等在智能驾驶大模型上的持续推进。我们认为，智能汽车板块可能在未来迎来一个重要的投资窗口。

首先，端到端模型的发展历程可以从特斯拉的进步中看到。公司最初依赖完全的机器视觉技术，早期使用Mobileye的产品。到2018、2019年，特斯拉开始采用多任务网络学习。2020年进入Vision Transformer阶段，标志着感知端大模型时代的到来。到2021、2022年，特斯拉使用占用网络等技术进一步提升系统能力。2023年，公司实现了前后端模型的全面整合。FSD V12标志着特斯拉进入了全面端到端模型的时代，这是市场关注的焦点。

在硬件方面，特斯拉的Hardware 4.0已经上线，应用于Model S/X和Cybertruck等车型。即使是Hardware 3.0，也能够运行端到端模型。V12的性能在很多方面优于基于规则的系统，尤其是在复杂场景如掉头和绕行中，端到端模型能够快速找到最优解。

传统模型通常将整个系统分为感知、决策和执行三个阶段，而端到端模型则将这些阶段整合。当前主要有两种端到端模型：一种是感知和决策分开的模式，另一种是真正意义上的端到端模型，从感知到执行完全打通。后者虽然对算力和数据要求极高，但具有快速迭代的优势。

目前，行业内正在积极探索端到端模型的应用空间。其迭代速度从过去的几个月缩短到以周为单位，极大提高了效率。这种变化打开了智能驾驶技术发展的天花板，标志着一个重要的行业转折点。

2、FSD与Robotaxi前景

从数据层面来看，特斯拉FSD（全自动驾驶系统）已经进入了一个新的时代。目前，FSD的累计行驶里程已经超过16亿英里，其中端到端的V12版本已经达到四五亿英里的水平。这种迭代优化标志着特斯拉在智能驾驶领域的重大进步。目前，FSD在北美的渗透率接近30%，其中买断用户约占20%，订阅用户接近10%。

特斯拉在算力上的投入也在加速。今年年初，公司投入了12亿美元采购A系列和H系列芯片，预计到年底将有8万张芯片用于智能驾驶的云端训练。这将进一步提升FSD的性能。我们预计，到今年第四季度或明年年初，特斯拉的FSD将达到一个令人惊讶的水平。

关于FSD进入中国市场，我们了解到，特斯拉在上海已有10辆测试车进行性能测试，并采集数据。同时，特斯拉正在与国内云算力厂商如百度等进行接触，计划将数据放在国内进行训练。FSD的本地化部署可能在两三周内完成，预计最快在十月前获得入华批准。

此外，特斯拉的Robotaxi项目也值得关注。十月份，特斯拉计划发布FSD相关标识，探索L4级自动驾驶的商业机会。预计Robotaxi将在十月左右定型，明年目标是每周生产500辆。特斯拉希望通过Robotaxi实现B端租赁运营，并展示其FSD能力。

在商业模式上，特斯拉计划将FSD应用于C端车辆，用户可以在不使用车辆时将其用于Robotaxi服务。国内市场从去年12月开始允许Robotaxi商业化运营，政策支持逐步落地。今年，武汉的Robotaxi服务如“萝卜快跑”已经取得成功，标志着Robotaxi新时代的到来。

3、Robotaxi商业前景

我们观察到，海外市场中，Cruise在无人驾驶模式方面起步较早，目前其运营车队的规模并不大，大约在四五百辆左右。然而，从累计行驶里程来看，已经达到了六百多万公里。这一过程中也面临一些运营挑战。2023年曾发生过重大召回事件，导致短期内运营执照被吊销，但在2024年四月已恢复运营。

我们认为，未来一段时间内，robotaxi的核心逻辑仍然基于成本和盈利能力。一旦移除安全员，运营成本将降至传统网约车的一半左右。因此，随着单车成本的进一步降低，单车盈利的逻辑已经显现。尤其是特斯拉，目前也计划在robotaxi领域实现突破。我们了解到，特斯拉的单车成本非常低，尽管robotaxi在早期量产规模不大，但随着规模扩大，其售价会相对较低。

我们预计，未来车辆成本将进一步下降，可能降至20万元以下。对于这种商业模式，基本上两年内，甚至一年左右就能收回单车成本。这将显著增强robotaxi相关产业的逻辑。从运营角度看，这也是为何我们认为特斯拉的市值中已经包含了robotaxi运营带来的产值。

如果考虑单车保有量及其使用频率，仅在国内市场就可能达到六七千亿人民币的市值。到2030年，全球市场可能达到两万多亿美元的规模。因此，在运营层面，robotaxi阶段实际上是特斯拉模式创新带来的估值提升。

4、智能驾驶市场渗透与芯片升级

最后回到国内市场，我们观察到在去年第四季度，渗透率基本稳定。L3级别的渗透率约为6%，如果按照狭义的高阶智能驾驶计算，大约在2%到3%。但到今年，渗透率基本上已经提升到4%到4.5%。因此，预计到今年第四季度，高阶智能驾驶，特别是在高级别车型上的应用，将进一步扩大。

下一个阶段，整个产业将迎来重要的提升。我们认为，激光雷达是一个关键因素。在国内，激光雷达的价格通常在20万到25万以上，具有良好的消费属性，预计会带来增量。此外，随着robotaxi的应用，激光雷达的使用将进一步增加。

第二个重要方面是芯片产品。以FSD为例，国内中高算力芯片的出货量一直在增长，目前非FSD芯片的月出货量已达到约12万台。其中，华为的增量尤为显著。Orin芯片是目前的主力产品，而地平线在去年已达到30%的市场占有率。

未来一段时间，我们预计FSD V12在今年的出货量，特别是在第三和第四季度，将达到理想水平，可能有约三万多的出货量。此外，小米、蔚来和比亚迪等厂商的后续车型也将带来相应的产量和产值。特斯拉自身的出货量在增加，而ICV的月出货量可能突破五到六万。今年的年化出货量可能超过60万台。到明年，我们预计出货量将达到百万级。

最后，我们认为芯片仍然是产业升级中最重要的产品。特别是到今年年底到明年中旬，随着NVIDIA产品的升级上市，将推动FSD产品和SoC的性能提升，带来进一步的出货增长。

5、智能驾驶进入端到端时代

在当前阶段，随着特斯拉FSD V12的发布，我们认为智能驾驶已经正式进入端到端模型的时代。理想的AD Max 3.0和华为的ADS 3.0也都在应用端到端技术。目前，国内的端到端技术主要集中在规划层面的模型生产。未来，摩卡、摩曼、英伟达、地平线等公司都在探索端到端的新形式。我们认为，随着端到端模型的落地和产业升级，智能驾驶行业将进入一个新的发展逻辑。

小鹏的摩卡车型代表了下一个阶段的平价时代的到来，尤其是在10到15万的全球市场中。基础版的定价为11.98万和12.98万，分别提供610公里和515公里的续航。这些车型在外观、座舱以及智能化应用方面表现出色，提供了104项标准配置。我们认为，小鹏将在15万级别的智能驾驶市场中再次取得突破。

明年，小鹏将推出摩卡的高阶智能驾驶版，预计售价在15万左右，这将为行业带来新的AI和智能驾驶逻辑。摩卡有望实现月销量过万。此外，P7i车型也将推出，这是一款大尺寸、无短板的多边形战士，采用纯视觉的端到端模型方案。随着高阶端到端技术和平价时代的推进，小鹏将继续加大投入。

在智能驾驶产业中，整车投资机会进入了一个重要的窗口期。我们预计小鹏全年销量将达到17.5万辆，对应收入约430亿元。目前市盈率为1.1倍，预计在上升期可达1.5到2倍，市值可能达到600到800亿元。这是一个值得重点关注的投资机会。此外，理想、华为链以及江淮等公司在下个阶段也可能提供重要的投资机会。