中芯国际-688981-投资价值分析报告：新一轮扩产周期启动，这一次的中芯可有大不同？
　　中芯国际是中国大陆规模最大、技术最先进的晶圆代工企业，于2018年全球纯晶圆代工厂排名中位列第四，市占率约6%，是同业中唯一一家仍在坚定先进工艺路线追赶台积电的厂商。
　　◆核心资产及下游客户属性要求代工企业丰富技术及产品组合实现扩张
　　晶圆代工企业的两项核心资产设备以及技术专利在每个代际间通用性差导致整体资产回报率较低；对同样制程产线柔性改造实现产品及客户延伸以提升资产周转率。下游IC设计客户集中度低，要求代工企业丰富技术节点及产品组合来拓展客户实现收入扩张。台积电相当于产品组合最齐全的百货超市，在行业景气度下跌周期中表现往往优于同业；而包括中芯国际在内的后排厂商市场份额小，各家产品及客户组合差异导致和行业景气度表现存在差异。
　　◆中芯国际新一轮扩产周期启动，推动上下游产业链协同发展
　　中芯国际新一轮扩产周期启动，推动上游设备材料等配套产业链发展，为下游国产IC设计客户快速发展提供产能支撑。1）材料：19年安集科技、华特气体、沪硅产业分别在SMIC抛光液、多品种电子特气、硅片采购额占比达35%/7%/3%。2）设备：中微公司、北方华创分别在介质刻蚀机、ALD薄膜沉积设备领域能够满足7nm制程需求；3）IC设计：19年SMIC在兆易创新/韦尔股份、恒玄和瑞芯微的代工份额占比分别达72%/10%/29%/27%。
　　◆盈利预测、估值与评级
　　A股中芯国际（688981.SH）：收入端有望快速增长，然而先进制程投入、产能扩张导致盈利短期内难以改善，预计20-22年净利润同比变化率分别为-16%/-41%/7%。当前股价对应20年6.3倍PB略高于A股同业华润微5.9倍PB，考虑到其核心资产质地、潜在成长空间显著优于华润微能够享受一定估值溢价，在半导体行业及公司基本面维持高景气的基础上，未来PB估值水平存在继续抬升可能，首次覆盖给予“买入”评级。
　　港股中芯国际（0981.HK）：市场对其估值定价有望从PB估值向EV-EBITDA切换，参考EBITDA成长性较高的台湾同业20年EV-EBITDA在11.2-12.6倍，考虑到公司未来EBITDA成长性更高且可持续性更强，同时H股相比A股存在较大估值折扣、未来两地资金套利渠道更加顺畅、公司业绩基本面或先进技术进展超预期有助估值差距收窄，给予20年25倍EV-EBITDA（对应20年2.9倍PB），上调目标价至40港币，维持“买入”评级。
　　◆风险提示：5GIoT新应用需求不及预期；FinFET推迟放量；H客户订单波动风险；新股上市溢价风险