1H21业绩好于市场预期公司公布1H21业绩:总收入565亿元，同比+18.9%;归母净利润53.2亿元，同比+42.5%;扣非归母净利润50.1亿元，同比+33.1%;2Q21总收入291亿元，同比+8.4%;归母净利润24.9亿元，同比-3.9%;扣非归母净利润23.8亿元，同比-0.6%;业绩超市场预期，主因费用率节省好于预期

　　发展趋势

　　20高基数下收入增速回落，1H21整体表现持续优于行业。受高基数影响2021收入增速回落，1H21看各品类均实现健康增长，行业需求复苏趋势良好，液奶、奶粉、冷饮收入分别+20%/15%/14%，表现优于行业。尼尔森数据显示1H21公司常温、低温液态奶市占率为38.8%/15.4%，较2020年分别提升0.2ppt、0.6ppt，行业集中度进一步提升;此外在婴配奶粉、低温鲜奶和奶酪市场份额提升明显，同时在高端有机白奶、常温酸奶、低温酸奶细分品类市场第一地位稳固。1H21金典、安慕希、畅轻、金领冠等重点产品收入同增21%，为增长主要驱动力;新品如金典A2β-酪蛋白有机、臻浓牛奶高钙亦有亮眼表现，1H21收入占比达15.6%。2Q21在高基数下液奶收入录得7.3%增长，创新和高端化驱动公司渗透率进―步提升。

　　成本管控与费用改善明显，毛销差表现好于预期。2Q21虽受原奶价格高企影响较大，公司积极推动产品结构升级，并通过部分产品提价、减少促销等进行成本管控，2021毛利率同比仅-1.5ppt至37.3%，较2Q19基本持平。2021公司销售费用率较2Q19同比-2.8ppt，主因公司数字化努力下持续提升费用投放效率，广告营销费用率有所书省，费用率规模效应显现。整体看2Q21毛销差表现好于预期，扣非净利率高基数下同比-O.7ppt，较2Q19+2.1ppt，利润率提升明显，推动扣非净利润两年CAGR高达29%。

　　全年利润率升度有望超预期,业绩弹性显现。我们草根调研显示3Q以来基数正常化后公司收入增速环比改善，目前渠道库存健康，建议关注中秋国庆旺季表现。展望下半年，受益于纯奶需求旺盛、产品高端化、新品贡献等43，我们预计收入有望维持健康增长。考虑2H21奶价涨幅或趋缓及费用投入规模效应进一步显现，我们预计2H21毛利率在结构升级下同比有望改善，带动全年净利率提升幅度超过此前预期637，全年业绩弹性显现。

　　盈利预测与估值

　　公司当前交易在22/20倍2021/22年P/E。考虑产品结构升级，上调2021/22年盈利预测5.1%/7.5%至90.7/102.9亿元。我们维持目标价46.36元，对应31/27倍2021/22年P/E和40%股价上行空间。维持跑嬴行业评级。

　　风险

　　新品表现不及预期19，行业竞争加剧,疫情不确定性。