Q2 业绩快速复苏，Q1 收入、利润双下滑局面彻底扭转20H1 公司实现营收/归母净利润 8.83/0.80 亿元，同比+7.22%/+3.32%。合 20Q2 实现营收/归母净利润 5.53/0.60 亿元，同比+12.55%/+29.50%。总体看，公司 Q2 动销恢复良好，单季度收入、利润扭转 Q1 下滑的不利局面，并实现了业绩的高速增长。分业务来看，公司常温+低温乳制品业务实现收入 8.65 亿元，同比+7.71%；合 Q2 单季度实现收入 5.27 亿元，同比+13.66%。Q2 公司乳制品主业摆脱 Q1 下滑不利局面，实现双位数高增长。分地区看，疆内实现收入 5.75 亿元，同比+8.28%；疆外实现收入3.05 亿元，同比+5.28%；合 Q2 单季度疆内实现收入 3.31 亿元，同比+12.78%，疆外实现收入 2.04 亿元，同比+12.96%，均实现双位数增长。

       
       20Q2 毛利率上行幅度高于费用率上升幅度是助力业绩复苏的核心原因20H1 公司销售乳制品 9.89 万吨，同比+6.00%，平均吨价 8748 元，同比+1.61%。20H1毛利率 30.05%，同比+2.61ppt。19Q4 公司对疆外产品进行小幅提价（不超 5%），推动吨价及毛利率提高。期间费用率 17.74%，同比+3.50ppt，主要是销售费用率提升3.65ppt 至 14.11%，而销售费用率提升主要来自于疆外业务运费支付方式变化。公司19Q4 对疆外产品提价，但运费由经销商承担一半转变为全额由公司承担，因此导致销售费用率有所上行。但从 20Q2 毛销差情况来看，毛利率提升幅度（31.47%，同比+3.79ppt）高于销售费用率提升幅度（13.43%，同比+3.38%）约 0.4ppt，说明公司提价行为和运费支付方式变化两项动作的综合效果对公司业绩总体影响为正面。                             

        疆内优势不断扩大，疆外二次扩张仍可期2019 年公司完成芳草天润、天润北亭两个现代化牧场建设，公司奶源自给率达 60%。同时，南疆产能建设进展顺利，也将为公司未来持续加码南疆、扩大在全疆乳制品行业的竞争优势提供坚实保障。疆外市场开拓方面，公司除深耕华东、华南优势渠道外，正持续加强北方空白区域布局，以低温带常温策略以及差异化奶啤产品不断培育消费者忠诚度。随着募资项目逐步投产，预计未来公司将提高对疆外市场开拓力度，疆外市场营收增速将有望回暖提速。尽管 7 月份开始新疆疫情出现反复，但公司产品刚性消费属性强、礼品属性弱，且公司为兵团企业，生产、配送等环节均

得到有效保障，因此 7 月至今公司生产销售总体表现正常。

      三、投资建议

      预计 20-22 年公司实现营业收入 17.75/20.39/22.88 亿元，同+9.1%/+14.9%/+12.2%；实现归母净利润 1.48/1.74/2.01 亿元，同比+6.0%/+17.9%/+15.2%，对应 EPS 0.55/0.65/0.75 元，目前股价对应 PE 为 28/24/20 倍。公司目前估值低于中信乳制品行业 38 倍的整体估值水平（Wind 一致预期，整体法），维持“推荐”评级。（民生证券推荐）

       个人看法：此股11-13元长期在底部（两年之久），对比今年其他食品乳业，显著低估，昨天晚上我去各大商超看看天润的低温奶，日期是最近日期，说明渠道和购买力受到人们认可。目前光明乳业从今年初至今上涨有3倍，市盈率80倍。