【军工】中游景气分支梳理

一、当前中游领域部分分支估值与增速相匹配，合同负债出现首次同比高增长


1、估值与增速匹配程度
目前行业中较优几个领域是上游方向的电容器、钛合金以及高温合金等方向，中游方向的锻件、机载系统以及机加工等方向。
2、前瞻指标
合同负债变动多是收到客户预付款增加所致，因此合同负债是观察军工企业预收款的重要指标，是军工企业中长期订单的体现。
根据本次中报披露，中下游领域预收款+合同负债首次出现同比大增，其中主机厂，机载系统以及锻件领域合同负债增长幅度最大。

因此，综合来看中游领域的锻件以及机载系统方向是目前该领域的既能满足估值与增速匹配问题，且前瞻指标首次出现同比高增的方向。

二、中游景气分支

景气分支1：航空锻铸（上半年合同负债增长611%，三季度净利润预期增速88%）

锻件适应性及应用性广，可以制备复杂结构及内腔的零部件。作为航空及航发整机中关键部件，在整机中所占比重较高，广泛应用于机身机翼、航空发动机、航天发动机、汽轮机叶片等位置，其中飞机85%左右的构件是锻件，预计锻造环节的价值量约为整机成本的4%。
目前我国军机换代需求迫切，随着新型号的逐渐批产上量，以及加工难度大、附加值高的钛合金、高温合金锻件占比提升，军用航空锻件行业有望实现较快增长。民机方面，飞机结构件及发动机锻件作为整机重要组成部分，市场空间巨大，在民机转包领域有充足经验的锻造企业将持续收益。

航空锻造领域主要存在资质、设备、资金三大壁垒。
资质壁垒
企业通常需经过军方对其产品性能、质量控制、技术水平、研发能力等进行一系列综合评估，在达到要求并取得相关资质后才可进行研发生产。
技术和设备壁垒
航空锻铸零部件经常在高温、高压、超低温、超强腐蚀等极端特殊工况下运行，制造企业需要足够的技术才能生产，具有技术壁垒。此外，航空锻造专业设备通常采购难度大且价格昂贵，构成设备壁垒。
资金壁垒
军工原材料价格比较昂贵，采购及生产经营周转需占用大量流动资金。此外技术研发需要长期且大量的资金投入，产品往往需要经历较长的认证周期才能变现。这些因素对企业的资金流动性提出了较高的要求。

目前航空锻造企业主要是中航重机，三角防务，派克新材以及航宇科技四家公司，竞争格局相对稳定。
中航重机（600765）：航空工业集团下属企业，综合实力最强，市占率最高。
航空工业集团下属的专业化锻铸造企业，长期配套国内航空主机厂，技术工艺水平高，设备体系齐全。综合实力最强，市占率高远超其他企业。公司表示上半年累计完成销售收入同比增长 48.1%，超额完成了配套交付“双过半”目标。 客户层面，公司的主要客户包括各大军工主机厂以及民用领域巨头，具备核心优势。
三角防务（300775）：军机业务为主，具备稳定的批量生产能力。公司在钛合金、铝合金和超高强度钢等材料模锻等方面具备较强的研发实力，参与了国内主要新研制机型的大型模锻件研制，已形成了稳定的批量生产能力。公司客户主要涉及的是航空工业集团以及航发集团下属单位，民机业务相对较少。
派克新材（605123）：涉及军民领域，公司是罗罗大中型机匣环锻件亚洲唯一的供应商。
公司具备航空军品环锻件研制与生产资质，并签订国际新一代民用航发环锻件产品长期协议，是罗罗大中型机匣环锻件亚洲唯一的供应商。
航宇科技（688239）：航发和燃气轮机环形件用材料，产品性能处于国内领先水平公司产品覆盖了目前国内所有航发和燃气轮机环形件用材料，部份合金材料的产品性能、均匀性达国内领先水平。


景气分支2：机载系统（上半年合同负债增长909%，三季度净利润预期增长52%）

机载系统（包括机电系统和航电系统）价值量占比45%左右，航电系统占成本30-40%左右。根据市场经验，四代机航电系统占比约为35%，按照十四五的飞机数量，则对应航电系统十四五市场规模达788亿，成为产业链中价值量最高的部分。机电系统占成本15%左右，对应十四五规模达338亿。
同时，由于机载系统设计十分复杂，并且可以参与到机载系统配套的公司多为中航工业旗下企业，因此市场壁垒相对较高。
机载系统包括机电和航电两类，此外也包括刹车系统、制冷系统等。相关公司主要有4家：中航机电、中航电子、江航装备、北摩高科。

中航机电（002013）：机电系统核心公司，军品业务逐年提升，现金流改善明显。
中航机电是中航工业旗下航空机电系统业务的专业化整合和产业化发展平台，在航空机电产业中具有绝对重要地位。
公司涵盖机电系统全产业链的格局。2013年-2020年，公司航空主业占比从36%提升至73.74%。公司是机电系统综合提供商，机电系统综合化、多电化技术趋势决定了新机型中机电系统的单架价值量占比有提升，毛利率有望稳中有升。
根据公司半年报，公司本报告期预收账款+合同负债同比增长509.46%，经营性现金流同比增长318.06%，经营性现金流同比大幅增长表明，公司现金流大幅改善。
中航电子（600372）：军工航电系统领军者，未来受托资产有望注入。
航电系统占成本30-40%左右。根据市场经验，四代机航电系统占比约为35%，按照十四五的飞机数量，则对应航电系统十四五市场规模达788亿，成为产业链中价值量最高的部分。
同中航机电相比，中航电子以电子信息化类产品为主，因此公司毛利率相对较高。
公司托管机载公司14家企业事业单位，其中包括5家重点科研院所。托管公司收入规模相当于中航电子的三倍，公司存在资产注入的预期，将明显增厚公司业绩。
江航装备（688586）：聚焦于航空装备及特种制冷领域，航空氧气系统及副油箱龙头企业。
江航装备聚焦于航空装备及特种制冷领域，主要产品涵盖航空氧气系统、机载油箱惰性化防护系统、飞机副油箱等航空产品以及军民用特种制冷设备。公司军用特种制冷设备已实现空军、陆军、海军、火箭军等全军种覆盖。
公司是国内唯一的航空氧气系统、机载油箱惰性化防护系统专业化研发制造基地，国内最大的飞机副油箱制造商，航空装备领域地位突出，核心受益军机换装列装加速的进程。
北摩高科（002985）：我国刹车制动领域核心供应商，产品广泛应用于我国军机中。
北摩高科公司是我国刹车制动领域核心供应商，公司主营为刹车控制系统及机轮、刹车盘（副）等刹车相关产品，产品广泛应用于我国军机中，在部分型号上实现了独家供货。受益于实战化训练的推进，已进入快速发展期。
公司当前业务主要以飞机刹车制动系统为主，近期公司正通过募投项目向飞机着陆系统拓展，实现从零部件供应商向分系统制造商的升级。公司通过收购蓝太航空加速推进民航维修市场和国际民航合作，未来有望打开公司长期上涨空间。 [图片]