需求

1. 需求对油价负贡献

H1对油价想象空间巨大，Q2末尾出现变化，目前油价回到俄乌战争之前水平，出现对于经济衰退的悲观预期。

去年年底市场都认为今年疫情前会试探2019年的峰值，甚至中国和国际之间的沟通会解除一些限制，但目前没有看到这些现象发生。今年4月底，对上海疫情解封和欧美进入旺季带有很强预期时，过去三个月的需求都是负增长。

尤其需要重要的EIA周报，今年6月中旬出了很大问题，数据破坏，等到再次发布数据时，平衡表汽柴油消费负增8.8%（四周移动平均），并且覆盖了7.4独立日全年最好消费季节，需求负增导致汽柴油YTD年内负增超过1%，至今未修复该数据，市场疑惑美国是否操作该数据。所以在最近两个月造成了市场的恐慌。



2. 油价大跌的原因

这个时间点比有色暴跌略晚，有色在6月中旬开始往下，但是油价还是见顶往上放大，以至于7月出现很大跌幅。

1）高油价带来货币政策，对消费的抑制。但这个时候中国从疫情中复苏，这个数据就不能解释，看不清楚大平衡表就看小平衡表，美国市场很重要，想象力没有了，是导致市场对油价价格绝对水平产生摇摆的主要原因。

2）6月份之前，俄罗斯原油找到了其他买家，所以实际制裁没有对平衡表产生更多影响，Q2欧洲开始降低俄罗斯原油采购，2-3月份俄罗斯转移卖掉的货去了中国印度。

随着下半年制裁力度的加码以及中印接收能力的饱和，最终俄罗斯会出现一定的出口损失，从而影响产量，这是做多的人喜欢的逻辑，但是量有问题。Q1末-Q2初市场高估这个量很多，水平大概只有50万桶。

3）对于供需的偏差预估发生了很大的偏改。

专家速算公式：50万桶的供需偏差如果3个月没有纠的话，可以对100美金的油价形成10%的冲击，大概10美金。价格大概波动10%，按照这个推算今年年底大概50万桶。

大体来说，去年年底大家认为今年Q1-Q2库存是很难回建的，给年初油价暴涨提供了很大机会。年底的时候可能供需平衡，建立在需求正常的情况下，STEO中美国数据YTD变负，导致对于官方发布的数据公信力带有很大疑问。直觉上来看，不太认同美国的数据，汽油刚性很强，出现如此大的负增，通常情况下中型金融危机会达到这个效果。

资金一旦离场，前端合约往下掉，月间跌，需求不行是对的。



3. 本次紧急抛储没有公布回补计划的原因--仍处于页岩油时代

3月初拜登宣布1.8亿，说到后边是要回补的，在拜访中东前后宣布2000万桶的新的抛出计划，预期中的回补没有说，目前没有回补还在往外抛，SPR和商业库存都降，说明需求很强。如果商业不动，战略库存减，说明现货价格的升水抑制方面抛出是有作用的。但6月底7月初不是出现这种状况，出现了移库状况（战略库存抛多少，商业库存涨多少）。

因为有页岩油革命，所以美国才敢这么抛储（奥巴马、特朗普、拜登政府一直执行抛储计划），即使没有现在这个价格的话，也有长期的抛储计划。页岩油革命--美国产量增长--出口解禁--战略抛储，战略抛储如今产生效果，因为油会锁在国内，就像2011年一样，抛出6000万桶（IEA和美国各一半），美国3kw桶不能出口，所以砸垮了WTI和Brent价差，拉到20几块钱。现在美国的抛储可以通过出口的方式，所以WTI是可以把Brent拖下来的。那么对小平衡表敏感度更大，美国的抛储量在不考虑物理限制（出口能力）的情况下，电厂开工率越低，消费越差，可出口资源量越高。抛储抛到一定程度，总体绝对库存还是低了。美国现在越来越形成一个认知就是美国不需要那么多战略储备。



4. 美国抛储限制

两次法则更新，时间节点17年之前和最近，未来几年每年计划抛出40万桶以上，现在已经抛出1.5亿桶。美国页岩油革命之后，原油和成品油出现了很大的出口，覆盖天数对照可控的供应（美国+加拿大+拉美的产量），不需要为进口负很大责任，因此不需要像以前一样放很大的战略储备，因此抛储决心很强。

今年主要是因为物理限制。1）战略储备的释放能力，四个地方今年Q2测试过大概110-120万桶/天，拜登要求100万桶/天，但实际平均抛出是有限制的，不足100万桶/天；2）出口方面，美国和加拿大原油主要通过美湾三个海运出口，路易斯安娜没那么多油，油主要在德州，休斯顿港口非常窄，corp cristy作业能力好一点，最近几年发展起来的，而且需要大量管道支撑，前几年已经在规划了，大量上釜式，离岸码头，一个码头可以上2个VLCC，一天可以灌满一个VLCC,但是需要更多的施工，现在还是有一些限制。EIA每周为了调和平衡表，数据波动很大。抓主要港口比看EIA靠谱。



5. 月间结构

市场心态变化和实货紧张程度，甩出去的尾巴是月间结构，舒服的月间容易出现风险，第一波6-7月份下跌，月间很强，8月份月间缩了很多，第一换月之后发现没有那么强是5月底（端午），brent没有把月间补回去，就已经能反应市场风向的变化。

专家6月份之后就没有做过多，最好的交易机会4-5月，从绝对价格水平和月间价格水平是做多最合理的时候，主流的交易面买原油空其他，当无解的时候就快结束了。油最大的问题在于成品油，汽油调油料比原油跑得更强。

在这个地方确实看到月间是有所走弱，交易要看合不合理，沙特也在做，现在月间特别平，所以8月的时候沙特和OPEC说现在的基本面情况和原油价格、市场结构不一致，市场开始讨论OPEC通过主动收缩市场量来维持月间，认为价格要100美金以上，同时有期货升水，月间结构翻过来之后，只要翻过来一次，代表市场出现了很大的结构变化。2014年翻过来一次，在夏天月间走势越走越弱。月间结构走弱的原因是供应端谈出来 3个50万桶，目前除了EIA不令人信服的数据外，还看不到。如果月间垮掉像出现14年的情况，油价直接崩掉。

库存很高和库存很低的时候是波动很大的时候，但不一定是带方向性的。目前情况下让月间崩掉就需要需求崩掉。从目前库存水平和炼厂成品油来看不支持月间大跌。



6. EIA恢复WPSR之后，更多质疑

EIA恢复WPSR之后，2022年7月走势和2021年背离，2021年疫情恢复的原因能解释，但是2022年EIA没有给出合理的解释，通常用的出行里程数据，但这个数是滞后数据。以前会用追踪器或者信用卡刷卡来证明。但目前没有看到很合理的解释。只能看市场的走势来判断。



7. 全球成品油裂解价差的快速回落或是前兆

6月份时间点是部分中国套利商特别喜欢做的 成品油、调料转口出口时候，亚洲成品油的裂解价差快速回落可能是个前瞻信号，侧面解释：中国恢复了成品油出口配额。但是欧美迟迟没有下落，所以不能说汽柴油完全解除了，当时7月份快速离开市场是有关系的。



8. 未来炼厂的上线会不会对全球的物流方向/需求产生影响

成品油和原油是一个问题，大规模储存成品油是不现实的。未来炼厂的上线会不会对全球的物流方向/需求产生影响，2022-2023年炼厂投产高峰期，中国、中东、东南亚的炼厂，本来现在不应该是炼厂利润跑的非常高的，如果没有中国出口配额的限制的话，大量的油都要在中国以外寻找市场。可能面临的是欧洲未来炼厂维持不下去，在其他炼厂上线多的地区，裂解价差进入长期受到压制才是常态，而不是俄乌之后俄罗斯出口柴油下降，欧洲拿不到原油炼厂低开工，美国由于结构性问题裂解价差很高，似乎不太合理。

在经历了今年上半年巨大的裂解价差波动之后，预计未来裂解价差回归到正常的水平，在这个过程中会对原油有一个帮助，原油向苏伊士运河以东区域有更多的去向，交易端飞的原因是大家都说无解，正常的话要 做产业套利的人介入，跑出天际之后不能做裂解价差收敛，对原油市场来说单位少了个多头。当裂解价差回到正常水平之后，对原油有托底作用，不会让价格崩的特别快。除非真的没有需求。



9. 物流贸易

亚洲地区吸收俄罗斯原油，可能没有150万桶，到今年年底俄罗斯大概损失50万桶，Q1-Q2印度吸收得多，对整个地区的平衡是有干扰的，这个干扰对实货贸易有帮助，因为ural油更多到印度，其他长运距的油（巴西原油和安哥拉原油送到欧洲）被印度顶回大西洋地区。以印度为例，中东的量没有大的变化，中质酸性原油基本是减了这个国家增了那个国家，总量上来说是国别的区别。



10. 印度的伸缩市场

涌入印度市场的俄油基本都是REBCO，名义上是俄罗斯出口混合原油，其实就是Urals。之前三月份的时候有说法，重质和轻质可以调和成欧洲炼厂可使用的油，大体上来说，由于中质原油进口的增加，印度减少了重质和轻质原油的进口，美国的轻质原油和拉美的重质原油被印度挤出。



地缘政治

最大的尾部风险：俄乌战争突然结束

根据1月曝光的普京作战计划，从军事层面以及地图层面分析，专家认为这个作战计划完不成，1）从作业图上不知道普京要干什么，目标太高，手段跟不上，之后会很僵持；2）打乌克兰就要打到第聂伯河以西去，渡河点非常关键，但是普京又不舍得炸桥，指挥水平受质疑，会是很漫长的战争。这个战争从一开始就是政治战，俄罗斯在基辅撤退后，在赫尔松北面和南面各设置了一道防线，所以就变成了僵持。

8月份联合国的秘书长埃尔多安到乌克兰去，之前土耳其都是以双方调停的中间人身份，现在承认克里米亚是乌克兰的合法领土，这是非常重要的政治信号。

专家判断这个战争会比大家想象中更快结束，甚至在俄罗斯入秋之前结束。

目前波兰-立陶宛-拉脱维亚-爱沙尼亚-乌克兰已经串联在一起，人口可以和俄罗斯抗衡。这次战争把两个理想打破，一个是欧洲国家，一个是欧洲联邦，现在出现大联盟套小联盟，小联盟可以利用域外力量钳制大国做政治上的努力，所以这就是为什么欧盟不断支持乌克兰。

大家陷入普京的思维里，俄罗斯需要地缘政治缓冲地带，普京的军事冒险无论对他自己还是对俄国赌注都非常巨大，如果失败俄国在东欧的势力范围可能几乎倒退回彼得大帝之前，打赢了没有太多成功，这可能就是需要在某个时间段及早收手的根本原因，而不是无限打下去。



德国

欧洲正在规划新的交通廊道，有地面交通廊道、能源交通廊道（油气电网），原来北溪1-2号都从德国拿气，但是现在2号废弃了，1号掐气了，更大问题是未来欧洲所有能源建设都绕开德国，企图用挪威海上油和气，修新的天然气管道，穿越斯堪尼亚半岛从芬兰、瑞典等三国，不让德国成为第一手买家。波兰也想成为能源枢纽。

匈牙利

匈牙利的反抗声音最大，因为他对俄罗斯的油气依赖度很高。

意大利

像意大利这样的国家，LNG将在亚得里亚海沿岸登陆，然后进入意大利波河平原，或者通过斯洛文尼亚和克罗地亚，输送到奥地利和匈牙利。意大利未来将成为北非天然气、中亚天然气的中转国，德国和意大利的谈判地位已经发生了微妙的变化。但由于德国面临的外交困境，再像以前那样“逼债”变得非常困难。这样就不太容易出现像之前的欧债危机。

土耳其

对土耳其来说，最重要的不是芬兰和瑞典加入北约的问题，土耳其一直想成为里海和俄罗斯天然气出口的主要枢纽，穿越拉戈曼半岛到意大利南部，所以土耳其才会横跳。土耳其正在卷入纳卡冲突中，所以油气管道会在这里有很大的走向争议。

东地中海的天然气都在找新的气源，2个北约国家，一个土耳其，一个希腊，两者历史以来冲突不断，而新的天然气在塞普路斯南岸，想修新的管道抵达希腊都有领土问题。

伊朗

拜登上台就恢复铀浓缩。如果解除伊朗制裁，短期释放的供应冲击还应当包括浮仓，目前还有9000万桶左右，对价格的一次冲击是很大的，制裁解除后保险公司可以不付保费，船运公司可以公开运。这个量可以跳回到180-200万桶，7月份以前几次谈判都离成功还有一定距离，但八月份是中国公布信息，中国是六方会谈的一方，明确说了现在的分歧仅存在于一些细节方面，是美国和伊朗方面的，德国法国基本同意了。如果不表态就要对此事保持非常高的警惕。

利比亚

利比亚产量波动在2014年后很大，没有恢复到战争之前水平，因为利比亚的产量是非常不稳定的，所以不足以把油价打下来，但如果平衡表没那么紧，那么利比亚上来的50万桶/日是有很大影响的。

委内瑞拉

今年4-5月份的时候，美国已经和委内瑞拉谈判。主要问题在于委内瑞拉石油公司是有Citgo股份（美国非常大的独立炼厂公司），美国法院和委内瑞拉在这个问题上没有达成一致。

但是目前和前几年的制裁有所收敛。马杜罗上台后开始暴跌，现在大概50万桶/天，如果能回到100万桶/天，新增50万桶/天，那么说明我们有可能已经失去了原油做空的最好时期。



做预期是容易的，可以把价格抬到很高位置，但是如果说价格没有创新高，平衡表出现比较大的边际量时候，对未来的情景有不同的看法。



Q&A

1. 按照之前的推演，俄乌降至，俄罗斯处于相对不利的局面，有可能面临尾部风险，如果这个情况发生的话，对天然气、煤炭、新老能源的影响？

1）天然气作为政治武器的存在是不能使用的，只要逼过了冬天明年的效果就没有用了。达到一定的效果就可以收手，而且这个武器具有并非具有无限效应。

2）如果今年冬天出现非常大的能源危机，弹性会有问题，油和气的消费弹性比较差，消费具有刚性，推上去了之后要反向去打，去年发生的煤和电联动，气和电联动，电网没有库存，电网拉动后破坏性太大，所以才拉限电；电网负荷不稳定发生解裂是很危险的事情，所以拉高耗能。如果要做气，选择和它有联动性的。煤和油如何去替代气的问题，主要以拉为主，短期内有上柴油发电机，重启燃煤电厂，但是比较慢。

对明年能源的价格看法？

1）能源这个武器使用了，明年效果就不好

2）明年可以有全球的资源量，明年回建比今年更容易

如果出问题，短期交易就不是这个价，这个价就已经过头了，大家很有可能交易衰退区。



2. 油比铜价格滞后？

供给侧改革的发动枪是有色开始的，当时逻辑已经在最高层有了，时间行动最早就是有色。

铜和油消费不太一样，每个商品都有每个商品的特性，铜大量的显性库存藏单了，宏观通过短接的方法可以直接短入到里边，而油一个供应和需求曲线，如果需求曲线是非常陡峭的，没有短期弹性的，比如刚需，价格肯定会变得很高，但是从长期来看，油价高了之后是有压制的，因为替代能源。但是铜这方面新能源也要用铜。而且由于周期不匹配，作用机制、产业交易习惯都会产生不一样的东西，比如铜不具有地缘政治属性，但油会有，所以两种商品在周期属性上会表现不同。