因为指数目前还处于周线5浪下跌中（8月25日复盘文章新能源的寒气将传递到每个人身上写了大周期），所以写文章至今也一直没有推荐过趋势性板块，都是打野为主。今天推荐黄金板块，防御属性+逻辑驱动可能会穿越这轮下跌周期。

一.实际利率先见顶后回落是核心驱动

实际利率是近年来黄金价格的主要决定因素。从数据回溯的实证结果来看，美国十年期通胀指数国债收益率和黄金价格走势的相关性高达-0.86，近二十年间两次黄金的上行周期（2008-2012年,2019-2020年），也和实际利率的下行周期吻合，理论和实践结果均证明，实际利率是预测黄金价格走势的有效指标。

2022年二季度以来，高通胀压力下美联储开启快节奏加息，3月、5月、6月、7月的FOMC会议上分别加息25bp、50bp、75bp、75bp，联邦基金利率快速上调至2.25%-2.50%区间。从“实际利率=名义利率-通胀预期”的角度，名义利率的抬升带动实际利率快速上行，同时二季度大宗商品价格的下行也部分缓解了通胀预期，十年期通胀指数国债收益率自-1%快速回升至0.7%之上，给黄金价格带来了明显的回调压力。

年内加息幅度有望边际放缓，原因如下

1.从债券端的指标来看，美国10年期-2年期国债收益率利差自二季度以来持续收窄，三季度长短端利差出现明显倒挂，市场正在交易衰退预期，衰退压力预计对美联储的加息行为形成约束。

通胀压力阶段性缓解。2.二季度开始油、铜、钢及主要农产品的价格下跌幅度普遍在20%-30%之间，美国核心CPI连续两个月下降，高通胀的压力部分缓解，一定程度上降低了美联储加息的紧迫性。但本轮大宗商品牛市过后，在能源转型、上游资本开支不足的背景下，作为大宗之王的能源，价格难有大幅下跌，大宗商品的价格中枢或整体抬升。通胀维持高位也将压低实际利率的水平。

未来美国实际利率的下行空间有多少呢？（1）2022H2计算实际利率的通胀指标或仍将持续高企；（2）本轮美国经济“滞胀”在货币政策转向之前，保守估计实际利率约有100bp的下行空间，这与历史经验的调整幅度基本吻合。一旦美联储货币政策转向，实际利率的下行空间将有望进一步打开。

（数据来源于开源策略张弛团队）

因此，实际利率存在先见顶后回落的预期，有望驱动黄金价格上涨。

二.美元指数走弱预期

美元指数与黄金大致呈负相关关系。持续加息的刺激下，美元显著走强，美元指数从5月末开始持续上行，自89附近上涨至十年来最高水平109附近，对金价构成压力。目前美元指数仍处于高位，下半年来看，基于美联储加息边际放缓的预期，美元下半年存在走弱预期，美元指数及美元兑日元汇率均有下行空间，黄金价格将受益于美元的走弱而反弹。

三．流动性紧缩周期下黄金的历史表现良好

尽管流动性收缩提升黄金持有的机会成本，但历史数据显示加息周期来临并不对金价形成持续的强周期性压制。从统计的角度观察，美联储每次进入加息周期六个月后，黄金的平均回报率是+11%，远高于美股和美元的平均回报率；而一年后黄金的平均回报率也有7.6%，美股和美元平均回报率约6.3%及2.2%。从近20年的数据来看，每一轮的紧缩周期开始短期内对金价会形成压制，但若将时间周期拉长至6个月以上，黄金会表现出结构性的强势。从加息周期所对应的金价回报率角度观察，从1999年6月至2000年5月，美国撤回因亚洲金融危机而执行的宽松货币政策并进入加息周期，期间金价涨幅达到7.36%，并在2003年2月触及阶段性高点。第二阶段，2004年6月再度进入格林斯潘加息周期后，金价先触底到380美元/盎司，然后跟随利率上涨同步且至2006年7月加息周期截止时，金价涨幅已达57.4%；而后进一步至2011年9月，金价升至1920美元/盎司，涨幅升至405%。然后是2015年12月开始，美国长期零利率后货币政策回归正常化的过程，耶伦/鲍威尔加息周期开始，金价先跌到自2010年至今的最低1050美元/盎司附近，然后又开始了结构性的上涨，至2019年3月此轮加息周期结束时，金价涨幅达24.76%；而后在20个月的时间里金价涨到了2000美元/盎司之上。

四．黄金行业估值：已处于十年周期的估值底部

当前黄金行业估值仅有16.4X，仅为十年中位数39.3X的41.6%，为十年估值平均水平的39.57%。上一轮黄金行业估值低于20X阶段为美国开始缩减QE进入QT及中国利率市场短期大幅抬升所带来的金融去杠杆冲击。

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