一、黄金有望迎来强劲上行，且持续性有望超预期
1.我们预计，未来半年通胀预期有望跑赢名义利率，实际利率再创历史新低。
一是胀，以能源紧缺、供应链瓶颈、工资上涨为主要特征的通胀压力正在逐渐提升，持续性可能超出市场预期，可能是相当顽固的；二是滞，美国经济复苏可能正在逐步见顶，进入放缓通道；三是鸽，联储货币政策偏鸽派，Taper和加息进程面临掣肘。
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2.即使明年下半年通胀有所缓和，反而要防范经济减速带来的通缩风险，美联储加息更加难以推进，明年三次加息的市场预期面临大幅修正，届时即使实际利率有所回升，但中枢水平会位于历史低位
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3.美联储自己的经济预测和FOMC近期的预期管理均指向以上逻辑。
一是从3、6、9月对于2021年的经济预测上看，PCE逐步调增，真实GDP增速调降，失业率调增；二是从11月FOMC会议表态看，看通胀明年下半年才能缓解，而且没有考虑加息，切断Taper和加息联系，这明摆着是让通胀预期跑赢名义利率。
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4.9、10、11月的实际利率出现了逆转向下的趋势，验证了以上逻辑。
9月实际利率 18bp，其中，名义利率 22bp，通胀预期 4bp；10月实际利率-11bp，其中，名义利率 3bp，通胀预期 14bp；11月至今实际利率-19bp，其中，名义利率 3bp，通胀预期 22bp。
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5.本轮金价有望涨破2000，有很大可能突破历史前高2075。9月CPI超预期金价不降反升，10月CPI继续超预期金价已经实现突破，即使经济数据超预期也压不住；未来通胀起、经济滞的数据会不断催化金价上行。
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二、黄金板块目前处于估值洼地，预期差大，β和α层面均面临重大重估机遇！
1.从权益资源量看，截至2020年底，紫金矿业拥有黄金2334吨，居全球第十，国内第一；山东黄金850吨，国内第二；中金黄金465吨，招金矿业412吨，居国内第三、四位。湖南黄金、赤峰黄金、银泰黄金分别为141、134、93吨，分别居五至七位。
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2.从权益产量看，据我们测算，2021年紫金、山金、中金、招金、赤金、银泰、湖金权益产量有望分别达44吨、22吨、17吨、9吨、8吨、7吨和5吨；2023年权益产量有望分别达65、40、17、17、16、8、5吨；2021-2023年权益产量CAGR分别有望达21%、34%、-2%、36%、39%、6%、1%。
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3.从估值来看，我们假设2021-2023年金价分别为378、400、400元/g，AG黄金企业PE估值有望从2021年约25-30x，收敛至2022年11-15x左右，2023年部分成长性较好的企业估值有望收敛至10x以内(如紫金、赤峰、招金)。
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综合产量、储量成长性和估值弹性，建议重点关注紫金（矿产金产量增速高且确定性强）、赤金（Q3业绩开始加速，叠加收购加纳WASSA金矿）、山金（Q3单季度业绩转正，矿难之后显著增储）、招金（亚洲第一大矿海域金矿获得采矿证，矿产金产量2025年有望再造一个招金）、银泰（并购云南芒市华盛60%G权，增储扩产预期强劲）。