［中信建投：买入］瓷砖零售龙头 “1﹢N”着眼大家居战略

国内瓷砖龙头企业，近50 年发展品牌力量强劲
公司是国内规模最大的瓷砖、洁具产品专业制造商和品牌商之一，重点定位于中高端市场，致力于成为国内领先的整体家居解决方案提供商。公司深耕零售市场近50 年，自创立以来积累了约860 万的老用户，底蕴雄厚。同时在专注大C 端（小B+C）发展规划下，公司回款质量优异，现金流保持充足，2021 年前三季度经营活动现金流量净额3.28 亿元，继续明显优于同行业。
渠道多元化发展，增量下沉与存量升级同步进行
2021 年公司前三季度战略工程业务收入占比11%，同比有所下滑，而公司未来将更多和国有大型地产商进行合作，优化业务结构，保证风险可控；公司强势渠道大C 端营收占比约89%，同比增长20%，其中直营门店经营效果显著，位于北上广深、云南、西安各地的直营门店收入同比增速比经销零售增速高出一倍。在当前渠道多元优势明显下，公司继续积极践行渠道下沉与渠道升级并行，2021 年前三季度新开门店345 家，升级原有门店342家，零售端竞争力持续稳固。
产能布局全国，配套仓储赋能经销商
公司目前拥有建于主要建陶产区的12 大生产基地，40 余条瓷砖、卫浴先进生产线，打造了完整的属地化供应链，实现区域化供货，降低物流成本。公司同时拥有行业领先的中心仓、销售仓与共享仓三层仓储模式及物流网络，有效缩短交付时间，降低运输成本，同时可更好服务中小经销商，利用共享仓降低仓储压力，提升存货周转效率，借助“大带小”模式提供更多SKU 选品方向并提高加工能力。
产品结构逐步高端化，“1+N”大家居战略雏形已具
瓷砖产品SKU 众多，但同质化严重，竞争激烈。而相比一般瓷砖产品，岩板出厂价高出一倍，毛利率高出约20%，通常在地面铺设，而公司率先在行业中提出“墙面岩板”概念，并发布了60款墙面岩板新产品，前三季度公司高毛利岩板产品在瓷砖产品中占比提升至12.5%，同比上升8.5pct，产品结构优化明显，未来大板、岩板、暖瓷等高附加值产品占比将继续提升，带动公司产品结构实现高端差异化发展。在主业优势不断稳固下，公司不断完善硬装整体解决方案，现可生产销售瓷砖、卫浴、木地板、集成墙板、辅材等家装材料以及提供整装家居服务，实现 “1+N”一站式产品采购及服务体系，大家居战略雏形已具。
投资建议：预计公司2021-2023 年净利润为6.34 亿、10.98 亿、13.48 亿元，对应2021-2023 年动态市盈率为23.7、13.7、11.1 倍。考虑到公司的成长性及估值，维持“买入”评级。
风险提示：1）新产品市场接受程度不及预期；2）下游个别地产客户资金情况持续恶化