华创研报摘要:
食品白卡龙头王者,上市开启新征程。五洲特纸成立于2008年,主要从事特种纸的生产销售,业务包括食品包装纸、格拉辛纸、描图纸和转印纸,其中食品包装纸2019年收入占比超过60%,为公司核心业务。公司历史经营稳健,2020年收入、归母净利润分别为26.35/3.46亿元,四年CAGR12.59/35.25%,毛利率处于同业较高水平,费用控制较好,资产周转率高,ROE优于同业。2020年11月,公司在上交所上市,未来产能有望加速扩张,开启发展新征程。
中国特种纸行业快速成长,重要性逐步提升。2019年全球特种纸市场容量约为2503万吨,2024年将达到2802万吨,CAGR达2.28%。据FMI预测,到2027年,亚太地区特种纸产量CAGR为6.7%,增速位居第一。2019年我国特种纸产量380万吨,九年CAGR达8.66%,占我国纸及纸板总产量的比例从1.94%提升至3.53%;占全球特种纸市场容量的15.18%,与2017年相比提高2.56pct,特种纸行业在国内及全球市场的重要性逐步提升。
特种纸细分领域增速分化,优质赛道空间广阔。1)食品包装纸:我们估算2019年行业规模约为150万吨,CR4约为54%。预计禁塑令下以纸代塑将拉动食品包装纸需求,以外卖领域为例,通过我们测算,预计2025年食品包装纸替代需求约为213万吨,空间广阔;2)格拉辛纸:2018年我国格拉辛纸产量30.2万吨,七年CAGR达到75%,行业基本产能基本由五家企业掌控,集中度高。预计未来快递业务的进一步增长以及人均标签用量的持续提升,将带动行业快速增长;3)热转印纸:2018年我国热转印纸产量19.2万吨,七年CAGR达到9.6%,预计数码印刷在印染领域渗透率提升将带来行业规模的快速增长。
高性价比产能持续投放,规模快速提升。截至2021年3月,公司已经拥有84.7万吨造纸产能,其中(1)公司特种纸业务:食品包装纸28万吨、格拉辛纸21万吨、转印纸5万吨和描图纸0.7万吨。(2)大宗纸业务:公司已经具有双胶纸产能30万吨。预计2021年底公司还将投产50万吨食品包装纸产能,届时将拥有超过130万吨产能。由于公司多通过采购高性价比纸机并自行技改的方式投产新产能,相较外购新纸机并委托外部公司调试的方式,公司的投产方式对后续技改团队有一定要求,但投产成本具有明显优势,根据我们测算,公司江西基地新投产能ROIC高于30%,投资回报处于较高水平,未来盈利能力有望提升。
特种纸行业空间广阔,高性价比新投产能有望提升盈利水平,首次覆盖,给予“强推”评级。预计禁塑令下食品包装纸以纸代塑需求强劲,格拉辛纸及转印纸随下游应用场景渗透率提升,未来市场空间广阔。公司多年专注于特种纸领域,产销两端都有丰富积累,随着公司上市以后加快产能扩张,新投产能保持高投资回报率,预计未来业绩将加速增长。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为3.46/7.51/11.18亿元,对应EPS分别为0.87/1.88/2.79元,对应当前股价PE分别为26/12/8倍,综合考虑公司领先的生产规模、低成本产能投放能力以及下游市场发展潜力,首次覆盖给予公司32元目标价,对应2021年17倍PE,2022年11倍PE,给予“强推”评级。
风险提示:宏观经济超预期下行影响需求,特种纸行业格局发生变化。