最近我们小区出现了很多热心大妈，守在快递柜旁边，自带工具，帮大家拆快递。拆完通常都会问一句，这箱子不要了吧？然后带走，便民利己。

其实大妈如果不帮忙拆，箱子该扔还是扔。那为啥要这么麻烦呢？因为垃圾桶不止一个，要纸箱的也不止一人。看来，在大妈眼里，这纸箱也是有剩余价值的。

看到了吧，内卷无处不在（摊手）。

好了说回正题。今天想跟大家聊的，就是这个快递箱子，或者说，是箱子所在的这个大行业——纸。

纸这种物品，自从问世，就跟我们生活息息相关。靠造纸，也诞生了不少上市公司。头部企业，比如 $晨鸣纸业(SZ000488)$  ， $太阳纸业(SZ002078)$  。

2021年上半年，这两家公司净利润均已超20亿。单看这个数据可能没什么概念。纸笔不分家，我们对标一下卖笔的龙头—— $晨光文具(SH603899)$  。晨光半年赚多少呢？6.66亿，还不到两家纸业的1/3（相关阅读：星空独家︱文具盒里的百亿帝国）。

然而，晨光市值600亿，太阳纸业市值不到340亿，晨鸣纸业只有250亿。倒不是晨光估值有多高，而是太阳和晨鸣，市盈率分别只有7.55、6.17倍。

放眼整个资本市场，市盈率能在10倍以下的企业，除去银行，找不出几家。那么，作为纸业龙头的太阳纸业和晨鸣纸业，何至于此？这两家公司，还有扭转颓势的机会吗？

一、风口浪尖的造纸业

没有无缘无故的爱，也没有无缘无故的恨。太阳和晨鸣不受资本待见的根源，是纸这个行业，撞在了风口浪尖上。

简单介绍一下造纸产业链。

上游原材料，主要是木片、废纸；中游，加工成木浆、废纸浆，再将纸浆加工成各种纸；下游，根据纸张类型，对应不同的应用场景。比如文化纸，可用于印刷图书；箱板纸，用做纸箱；白卡纸，做名片等。

产业链结构图：以文化纸为例

1. 上游：资源受限。

从上游来看，首先木材资源，一直是紧缺的状态。我们国家森林面积小，森林覆盖率12.98%，远低于世界平均的31%。人均森林蓄积只有世界的1/7。所以造纸行业所需的木浆，主要以进口为主。

原材料被国外卡脖子，最直接的后果就是成本不可控。今年上半年，受疫情等因素影响，木浆供应紧张，价格直线上涨。造纸企业成本不断攀升。

来源：卓创资讯

而这还不是最惨的。造纸的另一种核心原料废纸，一直以来也严重依赖进口。2020年，进口比例高达73%。但大量垃圾流入国内，造成生态环境不堪重负。所以自2017年起，国家开始限制垃圾进口，直到今年年初，禁废令全面执行。也就是说，固体废弃物，包括废纸，再也不能进口了。

2. 中游：环境污染。

到中游，造纸生产主要包括两个环节，制浆和造纸。在这过程中，会产生大量的废水、废气、固体废弃物。

根据2021年半年报披露，太阳纸业基本实现了固废循环利用，但各种废水累计排放了700+吨，各种废气1000+吨。而晨鸣造纸，三废排放总量更是高达数千吨。

这个行业，要消耗木材，要进口垃圾废物，在加工过程中，还要造成严重污染。所以从根源上，造纸就与国家，甚至全球，生态环境保护的方向相悖。

3. 下游：市场萎缩

而即便不受外力影响，纸业发展至今，也早已进入成熟期。从产销量数据来看，现在基本与十年前持平。也就是说，在2010年前后，纸业市场就已经触顶。

而近年来，进一步雪上加霜。

第一，出生率下降，老龄化严重，文化纸的目标客群即5-19岁学龄人口，占总人口比重不断下滑。这就意味着，终端客户数量在萎缩。

第二，2021年针对学生的双减政策出台，校内作业减负，校外培训机构被禁。文化用纸的两块主要市场，元气大伤。

第三，电子产品的普及，以及无纸化办公的推广，都对纸质书报形成了巨大的冲击。

如果说以前，纸业市场见顶后还能维稳。那么现在，终端消费市场在多重利空之下，已经走上了下坡路。

二、挣扎求生的行业龙头

上中下游尽是不利因素，置身其中的企业，只能挣扎求生。

1. 晨鸣纸业，涨价换来虚假繁荣

2021年上半年，晨鸣营收/净利润同比增长了26%/212%。业绩相当亮眼。但这并不是因为市场回暖，而是依靠涨价。

今年木浆价格上涨，给造纸行业提供了合理的涨价理由。只要调价幅度超过成本，那么就能够带来超额利润。而晨鸣大概率就是这样实现的逆势上涨。

证据就是，在营收增长的表象之下，晨鸣纸业的销量不增反降。今年上半年销售258万吨，还不及去年的一半。

数据来源：iFIND，晨鸣纸业

可是依靠涨价，带来的不过是虚假繁荣。既不具备可持续性，又不能应对整个行业市场萎缩的冲击。反而若提价幅度过高，可能还会失去原有的市场份额。

2. 太阳纸业，限塑令带来一线生机

同样是造纸，太阳纸业还是要比晨鸣的前途多了一点光明。

太阳和晨鸣各有三条主要产品线。太阳是文化纸（非涂布+铜版纸）+牛皮箱板纸，晨鸣是文化纸（双胶纸+铜版纸）+白卡纸。在学生减负、生源减少的背景下，文化纸产业首当其冲，这种情况下，太阳的牛皮箱板纸，晨鸣的白卡纸，就分别成为了冲减文化纸颓势的关键。

2021年上半年营收构成，太阳（左）VS晨鸣（右）， 来源：同花顺

不过，发展这么多年，无论是牛皮箱板纸，还是白卡纸，也都已进入到了产销稳定的阶段，难堪重任。然而2021年上半年，太阳的牛皮箱板纸，营收同比大增了160%，成为了业绩的主要支撑。

来源：太阳纸业2021年半年报

究其原因，是近两年限塑令一再升级。这一点大家可能都有体会，从去年下半年开始，连奶茶都不提供塑料吸管了。而在塑料制品被取缔的过程中，价格低廉的牛皮箱板纸，或将成为最大的受益者。

3. 严控费用维持盈利

其实如果从盈利能力的角度来看，太阳是不及晨鸣的。原因有二：

第一，太阳的牛皮箱板纸，价格低，利润薄，毛利率只有16.5%。相反，晨鸣的白卡纸，售价较高，利润也高，毛利率可达45%。

第二，晨鸣更好的实现了产业一体化。木浆产能可达1100万吨（这也是为什么晨鸣的三废排放量远高于太阳），基本实现了自给自足，成本相对可控。

所以单看毛利率，太阳22.76%，晨鸣30.93%。但是太阳净利率可达14%，而晨鸣只有12%。

倒不是晨鸣费用居高不下。作为国企，能把三项费用合计控制在15.8%，已经不容易了。只是太阳，充分发挥民企的优势，将控费做到了极致。销售+管理+财务三项合计仅占营收5.58%。

不过这其实也反映出一个问题，随着牛皮箱板纸业务规模的扩大，太阳纸业也只能依靠压缩费用，来维持一个相对可观的利润空间了。

3. 覆巢之下，安有完卵？

当下，无论是从环保的角度，还是从教育的角度来看，造纸行业都与政策方向相悖。而且随着人口减少，电子化产品普及，无纸化办公推广，行业需求萎缩是不争的事实。

如此一来，中小企业必然很难存活。当然，小企业出清，市场份额集聚，对于行业龙头企业来讲，也不是坏事。虽然总量在缩减，但若能把分散的市场整合，也是一种新的增长路径。

只是覆巢之下，安有完卵？

无论是太阳，还是晨鸣，都无力对抗外部环境的衰退。只能说相比较而言，太阳纸业在限塑令的刺激下，或许能够依靠牛皮箱板纸的替代作用，维持相对健康的增长。

长远来看，真正能够受益的，或许只有在禁废令出台后，在小区帮助拆快递的大妈。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。

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