核心观点



3月PMI大超预期，达到51.9%，4月PMI低于预期，为49.2%。读数上看，PMI忽高忽低，但经济运行方面，复苏延续，结构上强弱分明。沿用3月的点评框架，4月从综合产出PMI看，经济复苏斜率下行，但仍在复苏中。结构上强者有四处，分别是基建（建筑业）、线下服务业、信息服务业、融资活动（金融业）。弱者有五处，分别是制造业订单反馈不足、制造业预期不够稳固、出口尚难言乐观、工业品仍有通缩压力、地产施工端偏弱。
报告摘要



数据简述：4月制造业PMI为49.2%，前值为51.9%，回落2.7个百分点。具体分项来看：1）PMI生产指数为50.2%，前值为54.6%，回落4.4个百分点。2）PMI新订单指数为48.8%，前值为53.6%，回落4.8个百分点。PMI新出口订单指数为47.6%，前值为50.4%。3）PMI从业人员指数为48.8%，前值为49.7%。4）供货商配送时间指数为50.3%，前值为50.8%。5）PMI原材料库存指数为47.9%，前值为48.3%。

数据点评：PMI虽忽高忽低，但经济结构强弱分明
3-4月，PMI忽高忽低：3月PMI大超预期，达到51.9%（注：2月的高有基数、春节因素，3月虽低于2月，但以3个月平均来看，大超预期）。但4月PMI低于预期，为49.2%，降至荣枯线以下。我们3月点评指出看十个细节，经济在复苏中，但强弱分明。参见报告《【华创宏观】超预期之下，看十个细节——3月PMI数据点评》。此处，沿用3月的点评框架：经济复苏延续，但结构上强弱之势基本没有改变。
（一）总量：综合PMI产出看，复苏斜率下行，但仍在复苏中。4月，综合PMI产出指数为54.4%，低于上月2.6个百分点，但与2019-2022年同期比较，仍偏高，表明经济复苏斜率下行，但仍在复苏中。根据统计局解读，“(综合PMI)仍处于较高运行水平，表明我国企业生产经营总体持续扩张。”
（二）结构：强者四处。分别是基建、线下服务业、信息服务业、融资活动。1）基建：根据统计局解读，“（4月）土木工程建筑业商务活动指数继续高于70.0%，表明随着重大工程建设有序推进，土木工程建筑业施工进度不断加快。2）线下服务业：根据统计局解读，“（4月）从行业看，与居民出行和消费密切相关的交通运输、住宿、文化体育娱乐等行业商务活动指数高于60.0%，行业业务总量明显增长；租赁及商务服务活动指数继续位于57.0%以上较高景气区间”。3）信息服务业：根据中采解读，“信息服务业继续活跃，新动能向好发展势头未变”。4）融资活动：4月BCI企业融资环境指数继续上行
（三）结构：弱者五处。1）订单反馈依然不足。根据中采数据，“（4月制造业）企业调查显示，反映市场需求不足的企业比重为56.9%，创36个月以来的新高。”2）制造业预期不够稳固。4月，制造业生产经营活动预期指数为54.7%，连续两个月小幅下行。3）出口：尚难言乐观。4）工业品仍有通缩压力。4月，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为46.4%和44.9%，比上月下降4.5和3.7个百分点。叠加翘尾因素影响，预计4月PPI同比继续下行。5）地产：施工端或仍偏弱。
资产展望：盈利因子和成长因子的交替大概率依然持续
经济弱复苏+流动性充裕+经济锚共识尚在聚拢中+总量政策寡淡+结构产业亮点纷呈，每一次经济数据、利润、业绩报的发布，盈利因子就会短暂的回归（或几天左右），但由于经济复苏尚看不到突破+共识不强，盈利因子的定价回归会比较短暂。短暂交易完盈利因子就转为更为灵活有空间的产业变革主题。成长因子和盈利因子依然维持轮动状态。
风险提示：美联储货币政策超预期收紧。地缘政治出现新的冲突。