综述：
第一个维度：全球供需错配。
第二个维度：叠加区域错配。中国疫情防控做得比较好，工业生产做得也非常好，1-8月我们出口强劲，总金额2.1万亿美元，同比+33.7%。有相当大一部分的全球大宗商品的需求因为我们的出口特别好，跑到了国内，成为了国内的供给。但是国内供给是跟不上的，因为需求那么高，所以全球供需错配叠加了国内供给上不来的问题。
今年国内大宗品产量增长其实是不弱的，粗钢产量+8%，电解铝产量+9.5%，是近年来很高的水平，但是需求太好了，还是满足不了。区域错配也导致了原来是国内需求为主的大宗商品也涨得非常好。我们测算过因为下游行业强劲出口的拉动，它贡献了钢铁、玻纤、包装纸等行业增量需求的一半左右。比如：粗钢1-7月表观消费量同比+9.7%，有一半5%左右是下游出口带来的拉动。如果没有这块，今年国内供需不会那么紧。
往后看，判断大宗品景气度是否可以持续，主要问题是看出口是否持续。我们宏观组认为未来出口还是会维持高位，大宗品的需求未来还是有支撑的。

补充两点需求端相关的：
1、 房地产：给大家感觉很糟糕，今年新开工非常弱，大家担心会不会影响到连带的行业的需求。过去几年新开工其实是很高的，导致在建面积也很高，大概有90亿平米，这么大的在建工程量是支撑建材方面的需求的。如果房地产新开工持续快速下降，明年后年可能会有负面影响，但是不会特别快体现在现在的需求上。
2、 基建：1-7月投资数据低于大家预期，8月预计也不会太好，可能也是负增长，但目前专项债发行转积极，开工量从草根调研来看也往上走，9月以后基建数据会温和向上，见底回升，总体来看需求是不用特别担心的，未来几个月应该还是比较强的。

供给端：
近年商品的供给增长是比较快的。前七个月钢铁+8%，电解铝+9.5%。煤炭+4.9%，但参照过去几年也是较高的数据，但是近年需求太好了，火电发电同比+14.7%，供给是跟不上需求的。今年讲了很多供给收紧的逻辑，但从实际的数据来说还没有特别看到供给下行的迹象，但往后看可能会有一些改变。下半年多了个能耗双控的制约因素，7月初我们已经提醒了下半年很有可能出现能耗指标不够用的问题，近两个月这类新闻越来越多。8月17号发改委发了能耗双控的晴雨表，红灯黄灯的省份下半年限产的压力也很大，8月底广西已经出台了水泥、钢铁和电解铝的限产措施，云南、江苏等都有相关文件，往后看能耗指标很有可能会成为制约供给的重要因素。

今年供给压力那么大，有可能放开能耗指标吗？
A：没那么容易，即便放开以后，煤炭、电力也不一定够用，未来政府可能会面临艰难取舍：不够的指标里面，先后次序是什么，居民用电优先以后，其他行业要怎么排序，出口行业如果金额还是比较高的话，是不是也要稳一把，上游要怎么分，这是比较困难的选择。不确定性这块会导致大宗品的供给收紧。
几个板块来看，目前确定性比较大的是钢铁和电解铝。其实按照往年的经验，拉闸限电最容易做的是水泥（成本低），往年能耗指标不足的时候，水泥停窑的可能性也比较大。水泥和钢铁、电解铝相比差的一点是需求端没有出口拉动的这一块逻辑，但基建这块慢慢回升，水泥也是可以关注的。
煤炭：
今年价格超涨，是多因素叠加。
1、 需求好，1-7月全社会用电量同比+16.6%，多年未见的高增速，虽然三个产业增幅都很高，核心还是占全社会用电量2/3的第二产业推动的，同比+16.9%。第二产业这块和出口也息息相关。
2、 今年是水电小年，1-7月水泥发电同比微跌，推动了煤炭需求，1-7月火电发电量+14.7%。也是因为水电发电不足，火电作为一个基础的能源，非常重要。
3、 进口弱，1-8月进口量不到2亿吨，同比-10.3%，后面几个月进口环比可能略有上升，但是今年整体还是偏紧的情况。
4、 国内产量偏小，1-7月煤矿产量同比+4.9%，7月单月产量3.14亿吨，同/环比均-3%，虽然国内很多政策已经开始放松了，但产能释放还需要一定时间才能兑现。

最近政府在政策方面也做了一些放松，比如产能核增，弹性比以前大，另外对露天矿山的征地批复也在加快，产能置换这块可以先上新产能再关老产能，这是其他行业没有的优惠。但是最近和行业交流后，反馈这些政策还是需要时间才能体现到产量的增长。整体来看，后面几个月，特别在需求旺季临近的时候，煤炭供给是很紧的，煤炭大概率将位于高位。不过想补充一个点，现在煤炭行业基本所有的煤矿都能挣钱，但是电力行业是全亏损的情况，这种情况肯定不会是新常态，中长期煤价需要回到一个合理的位置，未来会有改观，但是短期内可能还是会这样，维持在一个比较高的景气度。

推荐标的：
兖州煤业、陕西煤业销售偏现货，盈利弹性更大；神华、中煤主要是合同销售，但因为他们月度合同加价是滞后于现货价的，所以往后这几个月随着加价，下半年盈利好很多也是大概率的事。

有色：
电解铝：
需要从两个角度来看，如果单从铝行业本身来看，主要是两个层面的力量在重塑行业的供需。第一个是2017至今的供给侧改革。在过去的五年供给侧改革压制了国内电解铝产能的增长，基本上横在4200万吨的水平，但考虑到下游的需求在逐渐起来，产能利用率从2016年年底85%提升到了目前几乎是不可逆的94%、95%的水平，这个水平和过去相比是非常高的位置，06、07年行业的开工率可能也就是这个水平。折旧奠定了整个铝价的中枢上行的大格局。
第二个是碳中和。虽然目前碳排放权还没有真正开始交易，没有体现到电解铝的成本上。但是这样一个碳中和背景下，已经对铝带来了进一步的供需收紧。内蒙古是2020年唯一一个能耗双控不达标的省份，已经开始限电限产了。8月17日发布的上半年能耗双控评级，十个省区都出现了不达标的情况，不光内蒙古，其中有5个电解铝的大省，五个省合计占全国电解铝产能的40%，能耗双控对于产量的影响也是很大的。按当前的压降比例，大体占国内的5%，本来已经非常高的开工率，又有5%左右的有效产能被压制住了，可见供给有多紧。
1-7月电解铝产量同比+9.5%，可以看出需求好，但6月环比0增长，7月-1.4%，8月-1.6%，反而是供应差。可以看出能耗双控限电限产对于电解铝产量的压制。这并不是短期的事情，是在碳中和背景下传统能源的压降和新的电气化需求的起来，是一个系统性的需求起来、供应跟不上的状态，我们认为将是长期的新常态。也可能出现政策层面的办法，让当前矛盾没那么极端，但碳中和不断推进的背景下，即使会出现一定缓和，也不太会过头，整体是趋紧的。如果考虑到后期铝进入碳交易的名录，碳成本加进去了以后，成本会更高。
综合来看，在供改和碳中和背景下，对于电解铝的收紧是趋势性的，几乎没有太好的办法。
我们当前认为当前电解铝的逻辑本质上就是煤炭逻辑的映射，中国全社会用电量7%给了电解铝，是单行业用电量最大的行业，能源结构90%用的是火电，受到煤炭收紧，一定会映射到铝的层面，限电限产电解铝首当其冲。
铝必然会受到传统能源结构转变的摩擦，供需收紧和铝价上行是长远的趋势。现在对于铝价判断，我们认为2万元以下的铝价将成为历史，3万也不是梦。体现了能源转换的摩擦带来上行，板块吸引力非常大。即使按照上半年产量进行年化，今年主要电解铝公司的PE都在8-9x（最近涨到了10x左右），但是明年，即使按2万的价格进行年化的话，云铝、神火5-6x，中铝、天山10-12x的水平，2万5的话估值是更低，云铝神火3x左右，中铝、天山8x左右，都非常便宜。随着价格上行，电解铝龙头的估值是具有吸引力的。
提示：当前正在朝着非常极端的方向走，但国家并不鼓励大宗商品的大涨，只是因为短期内的摩擦很难现实地改变。是否可以持续，还需要观察，不大会矫枉过正，但是短期内的波动会有的。电解铝如果有一些回撤，可以参考钢铁，比如取消出口退税，加征出口关税等。考虑到中国电解铝出口占11-12%，占海外供应的1/4，这种情况可能会导致海外供给出现大幅下降，国内供应出现大幅增长，可能会推涨海外价格，高低差出现套利最终还是会拉涨国内。这个事情也是治标不治本，不会改变这种全球定价的产品的价格水平。我们对于电解铝非常乐观。由于铝的需求仍旺盛，需求侧汽车轻量化、光伏铝框架都会带动需求，铝供应端未来5年CAGR 在3%左右，如果极端限电限产可能比3%耕地，而需求侧CAGR大概是3-4%，供需方向确实在收紧。

铜：
近期开始全面推荐，相比电解铝有刚性政策压制，铜的供给侧是全球铜矿的CAPEX周期决定的，这个事情更多来自于产业的规律。铜有望进入未来十年的结构性牛市。大背景是碳中和带来供需的收紧，碳中和不仅驱动能源结构变动，也会推动电气化的进程，铜作为最好的导电材料，将受益电气化的进程。我们对于未来铜的新型需求抓大放小，主要是讨论清洁能源铜需求的四个领域，成长性是比较高的：新能源车、光伏、风电、储能。我们测算：当前这四个领域需求量136万吨，全行业大概2400万吨，总需求占比仅5.6%，比较低。但是未来10年，考虑到这四个领域比较大的增长，未来10年CAGR为19%，占比会从5.6%提到20%，最终带动全球精炼铜的CAGR为3.3%，供给侧未来十年CAGR是2.3%，主要是资本开支的周期比较长，前期的供应已经释放得差不多了。这一个点的差距是可以理解为清洁能源的铜需求拉出来的。未来十年的供需缺口会越来越大，2021年是短缺的，疫情导致以南美为主的供应出现了压缩，从2022来看，因为今年5-6月新建矿山投产，导致短期内出现铜矿阶段性过剩，导致铜价近期表现相对较弱。但这是阶段性的过剩，考虑到CAPEX周期的大逻辑，目前新增产能主要是以紫金矿业为代表的逆周期的产能，接下来进一步的CAPEX相对较少，从2022年开始，把阶段性过剩消化掉了以后，就会走向趋势性短缺的局面，目前阶段铜可能是未来十年结构性长牛的最后的配置机会。如果没有阶段性过剩的压制，铜早就不是这样的价格了，铜是非常好的介入时机。
我们认为前期压制铜的压力减缓，一是美联储提前taper的风险的消除，8月27号会议中明确taper放缓的预期，并且切断了和加息的联系，流动性担忧缓解。此外由于德尔塔病毒影响，美国的非农相关的数据偏弱，导致货币属性的压制缓解。二是阶段性的过剩对于铜的压制正在舒缓，我们观察进口铜精矿加工费TC/RC的情况，TC/RC已经连续26周上涨，但斜率逐渐放缓，这对于铜精矿冶炼放量，最后压制铜的边际影响是减弱的。不是说已经掉头向下，但是反弹的斜率已经放缓了。
需求侧大家都认为经济不好，但经济不好必然会引发稳增长的诉求。我们不担心需求下降，而担心需求下降没有引发稳增长，目前八月底美联储货币政策基调是明确向好的，9.1国常会再提稳增长，央行也在引导商业银行加大信贷供应，4Q本来是旺季来临，全球铜需求会边际向好。
还有一个重要的是通胀叠加的逻辑，2020年铜矿开采成本中，能源、电力、辅料占50%，考虑到2020年3月到现在，原油价格+200%，动力煤+100%，铜矿开发成本至少+30%，不至于在高企的铜价下让铜矿亏钱，但是会显著压缩长期的投资回报率。铜是非常长期的资本开支的品种，当成本出现大幅上行的时候，会影响到可研中的IRR，就会需要铜价更高，有更大的incentive来进一步刺激铜的投资。
这一系列的逻辑来看，铜整体的合力是向上的，叠加当前的权益资产，股票估值没怎么涨，估值吸引力逐渐变好，2021年6.8万的均价下，pe基本全落在20x以内，考虑到有些公司具备内生和外延的能力，2022-2023年pe有望逐渐消化到13-15x和10x以下，重估动能强劲。建议关注内生和外延有明确增长的紫金矿业、铜陵有色、云南铜业、洛阳钼业。对于价格上行Beta敏感的西部矿业、江西铜业也值得关注，包括港股的中国有色矿业也要从10万吨干到18万吨，值得关注。还有近期杀跌的铜钴伴生的钴镍类公司，比如华友钴业、道氏技术、盛屯矿业等。

其他关于新能源车上游来说，品种很多，锂和稀土我们认为还没完，主要原因是下游需求还在加速，尤其是铁锂系，上游供应端已经出现缺矿带来的停产检修，碳酸锂出现了产量环比变弱，因为短缺矿了，导致价格的推升很快。近期看到价格跳涨，我们会去看整个板块是否会有更强的敏感度，我们测算在10万的价格下，赣锋2025e 27-28x，一旦超过12、14、16万，就会降到20x以下，我们认为估值有比较好的消化能力，整个板块都不错。整个板块可为的情况下，建议关注有alpha的公司：盛新锂能、西藏矿业、西藏城投、川能动力。

稀土：
我们坚定认为还没涨完，即使当前60万的均价下，明后两年北方稀土业绩测算大致60-70亿的利润，北方稀土市值空间广阔，2500-3000亿都有可能。


钢铁：
年初我们发布了钢铁深度，聚焦碳中和背景下钢铁行业的投资机会。我们认为2021年钢铁行业迎来拐点，尤其在产能置换政策收紧，整个钢铁的产能周期接近尾声，未来的供给是比较受限的，供给过剩的局面会迎来扭转，我们在年初坚定看好贯穿全年的投资机会。站在目前的时点，我们对板块观点一如既往，还是看好年末的机会。
1、2个重要的边际变化：
一是产量压降政策的陆续出台。7月以来各地有政策在放出来，江苏、山东、陕西、甘肃、安徽等都有在部署产能压降的工作。9月初工信部和生态环境部也发布了专门针对2+26城市采暖季的错峰限产，整个限产政策值得重视。1）限产目标清晰，力度很大。江苏山东等这些省份都是产钢大省，截至7月粗钢产量占比达全国的50%，今年限产都有具体比例，采暖季的政策，11月份到年末会有产能压降，明年1Q还有30%的限产比例。像是江苏、山东这样的产能大省，7月粗钢产量同比分别是9.6%和12.6%，我们测算过，如果这些省份实现产量压降的目标，8-12月的粗钢产量的均值将下滑400万吨/月，7月全国产量8600万吨粗钢，400万吨是5%，力度比较大。2）政策具有针对性，执行的层面更高，更严格。以钢铁行业的采暖季限产政策为例，它是第一个专门针对钢铁行业的，也是工信部和生态环境部首次共同发文，往年只是生态环境部牵头，执行层面非常高，表明政府对于产量检测非常细致，对用电量、污染物的排放等都非常细致监测，今年如果查出来数据造假是违法的，铤而走险的可能性也很小，整体来看钢铁产能压降政策的出台，也根据我们近期密集的调研，他们全年粗钢产量的目标也是实现同比不增，所以今年的决心是很坚决的。
近期我们也观察到，整个行业的供给是比较弱的，7月至今5大品种的钢材周产量大概1027万吨，比2Q均值下降了5%，高炉开工率也低，并在持续往下走。如果我们假设2021年全年粗钢产量同比持平，则8-12月月均产量8300万吨，比2020年均值下降9.2%，比7月下降400万吨的水平。不过具体是否会降到这个水平还有待观察，但整个行业供给偏紧一定是大概率的事件。

二是下游需求的边际回暖。之前市场对于需求是非常悲观的，我们在中期策略中也提到，下游需求不需要特别悲观，因为前期使钢铁呈现超季节性弱势的制约因素在缓解，雨季、缺芯、原材料价格等因素。第二是制造业需求还是很强势，今年全球制造业复苏很强，全球的钢价都在创历史新高。国内制造业投资也一直在回升，会拉动整个国内制造业用钢的需求，从近期来看确实有观察到进入旺季以后，下游需求是在边际好转的，库存在加速去化，8月以来钢材的表观消费量也在明显地上升，最近一周5大品种的表观消费量大概是1070万吨的水平，比过去5年的均值高5%，下游需求没那么差，尤其是螺纹钢这边在进入旺季后有明显的上升，表观消费量比8月初的那周上涨了25%左右。可以说近期库存加速去化，包括表观消费量的提升，也是印证了我们之前对于钢铁需求无须过于悲观的判断，旺季来看，需求强势有望兑现。3Q由于行业供给的下行，以及需求的边际改善大概率会导致行业出现缺口，钢价会随着库存的去化而不断走强。
2、对板块盈利、估值的观点，推荐标的：
考虑盈利的时候，要考虑成本端的重要变量，铁矿和焦炭。铁矿这边，8月开始矿价已经明显弱势，主要原因是铁矿的供需在趋弱。我们可以观察到铁矿的港口库存一直在累积，7月到现在每周的环比增速在0.6%，现在已经升到1.3亿吨的水平，这是历史上也是相对比较高的位置。包括周度的铁矿疏港量也在低位，如果去用螺纹价格比铁矿价格来看钢价对于矿价的相对强度，7月初开始螺矿比就从3.52的低位逐步回升到了6.22的历史均值的水平，我们认为产能压降政策推进，钢价会进一步跑赢矿价。
焦炭这边，主要还是看焦煤，今年受澳矿进口的因素影响，整个焦煤，尤其是优质的主焦煤还是短缺的，但我们看到政府确实有一些动作来提升焦煤的供给，下半年钢铁产量一定会出现明显的下降，焦炭的需求也是趋弱的，整体来看成本端对板块盈利的制约在下半年会持续地减小。截至目前，我们模拟的热轧的盈利，由于钢企有一个月左右的铁矿库存，所以3Q铁矿的价格已经定了，那么目前滞后一个月的热轧吨钢在700元左右的毛利，2Q均值是950元，如果目前钢价维持，整个3Q的吨钢毛利大概在800元左右，比2Q略低。如果到4Q，板块盈利还有进一步上升的空间，旺季供给可能会进一步地收紧，包括采暖季的限产也是11月开始，钢铁作为高耗能行业4Q很有可能限电限产，不仅会影响长流程的钢企，短流程的钢企也会受到影响。整体观点：下半年盈利相比上半年会进一步往上走。今年以来钢铁板块涨幅是第一的，但是盈利增速是远高于股价涨幅的，整个板块约涨越便宜，主要龙头的盈利预测pe大概处于5x的水平，结合他们的分红率来看，依然具备很高的性价比。
中长期来看，钢铁板块会有3个比较大的新特征，一个是钢价中枢的上移和盈利的改善，二是行业兼并整合的加速，对于板块的龙头，估值体系将会迎来切换，从很强的周期性的估值转向盈利稳定甚至带一点周期成长的估值。板材这边推荐龙头宝钢股份，还有优质的板材标的马钢股份，这两只盈利非常高，分红50%以上。整个建筑用钢这边也可以重点关注，长材需求有明显好转，近期我们模拟的螺纹钢的价格，包括盈利都在明显上升。第二是上半年长材需求还是比较弱，上半年的产量比起去年没有很大的上升，下半年也不会怎么降，长材这边首推方大特钢。


建材&造纸：
水泥：
下半年需求未必多好，但供给一定很紧，南方限产区域龙头由于涨价，弹性会非常可观，目前板块的pb估值距离过去5年平均水平还有20-30%的空间，我们认为伴随盈利预期的上修，一波30-50%左右的估值修复行情值得期待。
限电影响非常大，很可能超预期。不止是广西，江浙、湖南、云南等地都对水泥进行了限电，并不是最近才爆发的，而是持续性的动作，这也导致了8月水泥的供给收缩，库存快速下滑，往年市场还在淡季盘整的时候，长三角水泥已经提价100元完成了。9月广西加强能耗双控，相当于直接限产60%，力度惊人，且目前来看已经得到了严格的执行，两广多地上周大幅调涨水泥价格，涨幅在30-50元不等，兴安海螺提80-100元/吨。最近一周江苏和云南的能耗控制也有明显的加强，云南今天通知9月限产80%，4Q限产不少于40天，华新也表示已经有工厂在着手停窑。接下来我们认为长三角限电限产的可能性非常大，因为工信部双控晴雨表中，江苏红灯，浙江安徽黄灯，而且目前动力煤价格强劲，4Q大概率还是会有限电。华东每年限电压力最大的时候是11-12月，从2017年起浙江每年均限电，只不过力度不一定特别大，而11-12月还是华东、华南的水泥旺季，也是用电高峰。今年江苏能耗指标超标的压力非常大，长三角可能会出现影响供给10-20%的程度的限电，上一次观察到这么大力度的限电还是在2010年和2017年，当时伴随着强势的水泥价格上涨的行情。2010年4Q水泥价格累计上涨超15%，估算2010年全国水泥吨毛利从3Q的57元/吨上升到4Q的95元/吨，到11年上半年超过100元/吨，相当于翻了一倍。而2017年9-12月限产集中在长三角，水泥窑普遍停了20-30天，华东和华中的水泥价格从8月中涨到了年底，华东涨了200+，华中涨了170+，水泥龙头四季度盈利也是大超预期，海螺水泥4Q17吨净利翻了一番，净利润同比+120%，华新4Q净利润同比+300%到15.3亿元。我们估计如果这一轮水泥价格也能达到2017年的涨幅的话，海螺水泥、华新水泥4Q盈利的同比增速均会在40%以上，海螺全年净利润能实现正增长，达到360亿元，华新也能轻松超过60亿。
需求端我们认为整体还是会保持平稳，不会特别好，也不会特别差，平稳对于水泥涨价已经足够了。我们看到上半年水泥股价表现弱势的主要原因还是基建不景气，还有地产严调控这两座大山。但730政治局会议后，已经开始关注经济下行和结构下行的压力，市场对于明年稳增长的预期也已经明显好转，市场目前虽然担心市场新开工下滑对于需求的影响，但也已经开始期待政策的边际放松，压制估值的两座大山搬走了一座半，同时我们虽然并不是期待基建能大幅度改善，地产能大幅度改善，但事实上我们认为下半年需求并不会差。下半年即使新开工继续下行，存量的建设需求依然能维持一阵，因为今年的疫情和上半年钢价、砂石骨料价格过高，很多项目被迫停工而重新编制预算，工期一拖再拖，下半年赶工压力是非常大的，我们认为靠赶工的存量需求也还是能支撑起正常的旺季。限电也很有可能催化一波强势的估值修复行情。
看中期的话，市场原本担心行业会通过产能置换持续有新增的产能，但目前来看，对于能耗的限制有望成为行业的新常态，成为比产能置换更大的瓶颈。水泥行业是传统的两高行业，碳中和背景下，各个省市背负的控能压力都更大，历史上来看，也没有出现今年这样多省市能耗强度超标的情况，因此未来对于水泥的用能控制大概率会变得更加严厉，既包括能耗紧张时的限产限电，也包括项目审批时更严厉的能耗控制。从我们之前的调研来看，广西、湖南、云南等原来产能约束比较宽松的省份，针对水泥产业的能耗管控迅速变严厉，今年7、8月份很多拟建在建项目在环保督察中被叫停，甚至可能是永久性地叫停，未来我们认为即使水泥产能置换的项目取得了合规的产能指标，还有环评手续，解决了工业用地和矿山问题，也可能在能耗的限制下面临阶段性的投产问题。这个对于行业格局的影响是非常大的，2019年广西、云贵地区的价格战的教训告诉我们，缺乏约束的无效产能置换，尤其是大批量的跨省置换，会在区域内引入更多的不属于龙头的竞争主体，这些新进入者为了抢占市场、尽快回收投资，往往会采取比龙头更加激进的定价手段，触发行业价格的非理性的竞争，也会导致原有龙头丢失份额，原有的互信关系、协同意愿被打破。而如果新投的产能明显减少，这也会有利于格局的稳定和西南等区域协同的重建，我们认为中期来看，需求可能会有持续性的小幅下行，但碳中和带来的产能和能耗限制下，水泥行业供需面还是会维持紧平衡。龙头的盈利和现金流会长时间地维持在比较高的水平上，龙头可以用强的现金流去做很多事：1）通过国内收并购、海外自建+并购并举扩张产能；2）大力储备矿山资源，发展骨料机制砂业务；3）发展新材料+新能源，4）增加分红等，因此我们看好板块整体的重估。

玻璃：
最近一个月浮法玻璃的涨幅不及预期，但也没有跌，主要原因不在于竣工需求消失了，而是地产产业链资金缺乏，中游加工厂也缺乏资金，导致周转率不高，开工率不足，不愿意拿货，而供给还在高位，行业在产产能同比还高10ppt，结果就是厂库和社库出现了持续性的小幅上升，目前来说库存的绝对额并不高，但也引发了大家的担忧。我们认为玻璃还能不能涨关键在于资金压力是否能短时间内缓解，如果近期在央行保持信贷平稳增长的基调下，地产的流动性能够有一些边际的改善，然后加工厂资金紧缺的情况能得到适当的缓解，那么年末的赶工压力+成本推动下，浮法玻璃有望再次开启旺季连续上涨的节奏，一旦进入这个节奏，中游的补库需求就会把涨价的持续性托起来。但如果资金进一步紧张，会持续压制加工厂拿货的意愿，甚至是终端地产商竣工的节奏。虽然玻璃“金九银十”，不至于明显下跌，但涨幅可能会不及预期。在浮法玻璃走势不确定的目前，我们还是看好有自身alpha的龙头南玻A和旗滨集团，港股看好信义玻璃、中国玻璃。

造纸：
最近上涨的逻辑是前期行业非常不景气，板块估值回调后，出现了比较明显的低估，不管是从pe/pb估值来说，都是历史低点。目前我们已经处在旺季的开端，纸价已经见底回弹，这个节骨眼上，出现了各省市限电限制供给的催化。所以这一波估值修复的核心是低估值的修复反弹，而并不是供需面出现了大幅度的反转。
我们认为今年纸价大幅超涨的可能性不大，一方面今年的消费需求整体疲弱，包装纸终端需求我们了解下来也比较一般，之前在中游积累了较大库存，全行业来看我们认为社库还在一个月以上，需要时间消化。另一方面，限电对于造纸行业的影响比较有限，行业70%左右的纸厂都配套有自备电厂，区域限电一般不会影响到有自备电厂的企业，对于行业供给端的影响幅度整体来看比较有限。
我们假设全国一半的区域限电20%（假设偏大），但是有自备电厂的纸企是不需要限电的，这就对全国供给的整体影响在3%左右，比较有限。我们认为能耗的限制主要还是在估值低估情况下作为一个催化剂和启动器，帮助龙头从底部修复到相对合理的水平，这方面的影响可能大于供需面实际的推动，我们还是看好龙头在超跌之下的一波反弹行情。建议关注太阳纸业、山鹰国际、博汇纸业、晨鸣纸业、玖龙纸业和景兴纸业。