我这边卖方资源比较多，以后多给大家转转吧。这个纪要比较长，超了2万字，我分两次发吧

【主持人】：尊敬的各位投资者，大家下午好。感谢大家在每周日下午15：30参加我们天风新制造下午茶。本次电话会议我们一如既往地邀请到了九大团队，联袂汇报近期重要观点及重大推荐，深入挖掘投资机会。
    下面会议正式开始，首先有请宏观组的赵宏鹤老师。
 
【赵宏鹤】：各位投资者领导，大家下午好。这周我们就讨论一下流动性的问题，因为我们感觉可能需要更新一下判断，我这次大概分成五个方面来论述。
    第一，关于过去这一段时间大概情况的回溯。我们看到最近两个多月流动性的宽松程度是超预期的，而且是我们从宏观去理解，推动利率下行，还有创业板反弹重要的推动因素。但是我们看的这段时间利率持续的下行，它不是由一系列的传统的利多因素驱动的，事实上春节之后到5月之前，债券事件出现很多利空，社融的超预期，经济二次复苏通胀，快速上行等等。但是这些利空都没有给债券带来实质性影响，当时是较无序利空的下行。一到5月中下旬之后债券采取传统的利多，比如社融开始不及预期，大宗商品受政策的影响快速的下跌，但是反而我们看到这一阶段利率会有触底反弹，超涨之后的调整，甚至是有部分观点去做放空的迹象。造成这种我们看起来传统的基本面分析失效的现象就是钱多，而且是超预期的松，钱多所以利率无视诸多利空持续下行，而且是因为超预期的，所以实际上回溯下来利率是在多数人都觉得该紧紧，3月觉得4月可能紧，4月觉得5月可能紧，在这种虽然理论上在怀疑、在前瞻，但是实际上一直宽松的过程里被逐渐多余的资金所配置下来的，我们反应到具体行情走势上一直到5月中旬的大宗暴跌之前，利率的下行斜率，虽然是持续的，但是斜率相当的平缓，18年债券牛市启动起来历次利率下行阶段里斜率最平缓的一次，所以其实也是在犹豫过程中形成了这样一轮利率的下行，这是第一个问题。
    第二，为什么超预期，流动性的宽松？这个还是需要重点判断一下，我理解的就是过去这一段时间市场确实面临一些没有遇到的一些变化，最大的变化可能就是来自于财政的问题、专项发行节奏的放缓。跟最近两年比发行明显放慢，而且跟地方政府自己发行的计划比还要更慢。举例子，今年前五个月地方新增的专项债只是一发行了5800亿，占全年额度只有16%，去年同期已经发了58%，19年同期发了40%多，所以其实按照之前两年平均进度来算的话，今年少发了1.4万亿，理论上讲1万多亿，市场本来预期要花掉，实际上剩下来的钱，造成这种债券发行进度偏慢，直接原因是发改委宣布加强相关的审核，比如发改委审项目投向，财政部审核项目的质量收益的配比问题，所以收紧条件以后很多地方项目没有过审，这是直接原因，根本上的原因一个也是最近几年专项债扩大规模很快，所以使用过程中出现一些问题，现在讲的是要有一定规范化，但是其实相对更重要的肯定还是说今年目前稳增长的压力不大，虽然结构上还有不均衡、不稳固的地方，总量的增速包括就业，失业率其实都还在继续恢复或者完成全年目标压力不大的状态里，意味着整个今年财政抢进度提前，过去几年都是前置，今年就反过来变成后置，这还是最主要的因素。
    第三，这种超预期到底有没有？或者有多央行的贡献？我想可能是有，但是还不算明显，或者相对次要一点。从几个方面看，第一个就是你的财政发行的放缓肯定不是央行主导，第二个是事实，从3月初到现在，整整三个月时间央行保持每天每个交易日一百亿的企业逆回购，MLF等量的续送，所以在公开市场这块也没有任何的净投放，从这个角度讲很难说央行对流动性的超预期有多大的主动的贡献的成分，很难说。
    第三，除了政府债券之外的融资减速或者我们讲今年是紧信用对流动性超预期有一定间接贡献，限制了房地产贷款增速，压降融资率信托等等，相当于压降了一部分高收益资产，腾挪了一定的配置需求，应该还是说对货基、利率的配置，包括流动性的腾挪还是也一定间接的贡献。相比之下跟专项债的问题比应该还是算相对次要的因素。所以我们讨论这个问题的意义在于还是要说明确一下这段时间流动性超预期的宽松到底是主动性的政策有意而为之还是被动性的因素为主？现在我看可能还是被动性的问题为主，本质上央行在春节前后给后续流动性其实做了大量储备性的投放，但是因为这一轮财政信托、房地产等等方向的紧信用，因为政府债券也是政府信用，整体上始终没有被充分的利用释放出来，所以市场上一直没有明显的流动性的缺口，所以就体现为央行即便没有净投放，我们看到最近几个月央行超储率仍然高于今年同期的水平，给我们一个提示，超预期的流动性宽松一个也是持续了一段时间，再一个肯定也是有利于资产价格的上涨，所以我看到债券创业板强势的反弹，但是需要相对的冷静去认清超预期的原因所在，尤其是很多被动性因素比较明确时代的情况下，不要把它理解成央行的货币政策框架发生了什么系统性的变化，那种判断可能对于我们接下来的环境的变化理解会有非常重要的影响。
    第四，从现在超储率水平来看，整个货币市场可能还能宽松多久？这当然是一个相对的问题，既取决于现在