会议要点

1、Stellantis的盈利能力与转型

Stellantis是全球第四大车企，其盈利能力位居全球车企第一梯队。其高盈利的原因包括合并后的协同效应、成本控制和单车价值提升。合并后，Stellantis的毛利率和净利润率均显著提升，2021年净利率达到9.5%，较2019年提升43%。

Stellantis在全球拥有14个品牌，其中菲亚特、标致和吉普是年销量超过百万的主销品牌。北美和欧洲市场的车型差异较大，北美市场以大车为主，盈利能力较强，而欧洲市场以小车为主，盈利性稍弱。北美市场的经营利润率为15%，欧洲为10%。

2、成本控制与供应链管理

Stellantis通过裁员和降薪等措施大幅降低员工成本，合并后人均员工成本从11万美元降至7万美元。制造费用方面，通过产能转移和平台整合，进一步降低成本。Stellantis在全球拥有1300万产能，持续将产能转移至成本更低的地区。

Stellantis积极选择中国供应商以降低成本，其供应链中24%的供应商来自中国。中国供应商的自动化程度高，生产成本低于海外企业。Stellantis的零部件采购中，包括均胜电子、拓普等中国企业均有订单。

3、新能源转型与市场策略

Stellantis的新能源转型较慢，2023年在北美未销售纯电动车，但计划在2024年积极推进新能源转型，推出25款新车，其中8款为纯电动车。其Dare Forward 2030计划目标是到2030年实现500万辆纯电动车销量。

Stellantis与零跑的合作被视为双赢，Stellantis以15亿元收购零跑21%股权，并成立零跑国际公司，持股51%。此合作有助于Stellantis在新能源领域的快速扩张，同时帮助零跑加速出海。

4、零跑的市场表现与未来展望

零跑在中国市场表现强劲，去年销量排名第三，预计今年销量达25万辆。其车型如T03、C11等在国内市场具有竞争力，平均单车收入在11万至10万区间，毛利率逐步提升。

零跑计划通过与Stellantis的合作加速国际市场扩张，预计在欧洲市场推出多款车型，并在多个国家建立销售渠道。未来几年，零跑国际的销量有望达到40至50万辆，盈利潜力巨大。

会议实录

1、Stellantis转型与盈利分析

本报告主要回答几个问题。首先，Stellantis作为全球第四大车企，其盈利能力位于全球车企的前列。我们想了解它如何实现如此高的盈利水平，中国车企在全球化后是否也能达到类似的盈利能力。其次，许多中国零部件公司，如伯特利和松芝，都获得了Stellantis的订单。我们想知道Stellantis为何愿意向中国企业下如此大额的订单。

第三，关于零跑汽车。去年10月，零跑与Stellantis签订合作协议，今年5月成立了零跑国际，预计九月底正式出海。我们希望了解零跑与Stellantis的合作在销量和盈利方面的前景。

Stellantis是由PSA和FCA于2021年合并而成。PSA由标致和雪铁龙于1976年合并，2017年收购了欧宝和沃克斯豪尔。FCA的主体是菲亚特，并收购了阿尔法·罗密欧、玛莎拉蒂和克莱斯勒等品牌。2019年底，双方签订合并协议，2021年完成合并，以50比50的股比进行整合。Exor成为第一大股东，持股14%，John Elkann任董事长，Carlos Tavares担任CEO。

从财务数据来看，去年Stellantis售出617万辆车，收入超过疫情前水平。今年上半年销量为287万辆，收入达850亿欧元。公司有14个品牌，其中菲亚特、标致和吉普年销量超过百万，雪铁龙、RAM和欧宝年销量在50到70万辆之间。

车型方面，销量前十的车型占比接近40%。北美市场以RAM和吉普的大型车为主，欧洲市场则以标致208、雪铁龙C3等小型车为主。北美市场盈利能力较强，而欧洲市场因小型车盈利稍弱。合并后，Stellantis的毛利率从2019年的16.4%提升至2021年的16.7%。期间费用率也下降，净利率从2019年的6.1%提升至2021年的9.5%。

单车收入提升主要由于海外通胀和公司积极涨价策略。2019年单车净利为1300欧元，2022年增至3500欧元。今年上半年因新能源转型和清库存，单车利润降至2000欧元，但仍处于较高水平。

2、Stellantis盈利分析

我们先从区域角度分析。虽然整体盈利为2000欧元，但欧洲和北美的盈利差异较大，需要分别考察。在北美，主要销售的品牌是Jeep和RAM，道奇和克莱斯勒也有销售。克莱斯勒集团的这四个品牌在北美市场占据主导地位，这也是PSA希望与FCA合并的原因之一。

在欧洲，除了菲亚特，其他品牌主要是PSA旗下的，如标致、雪铁龙和欧宝。在中东、非洲和南美，菲亚特是主要销售品牌，而PSA的标致、雪铁龙和欧宝也有一定销量。亚洲区销量较少，主要是Jeep和标致有些销量。

从产能来看，全球产能接近1300万辆，其中欧洲最大，约560万辆，北美约300万辆。去年产能利用率接近50%。北美主要销售大车，欧洲销售小车，导致销量和收入倒挂。北美销量190万辆，占31%，但收入占45%，利润占55%。欧洲销量占45%，收入占35%，利润仅27%。车型差异导致利润差异明显。2023年北美经营利润率为15%，欧洲为10%。

售价差异也很大。北美平均售价4.5万欧元，欧洲2.4万欧元，单车盈利北美7700欧元，欧洲2000欧元。北美通胀严重，品牌售价大幅提升，如RAM品牌从2019年的33000欧元涨到2023年的46000欧元，涨幅达30-40%。

Stellantis的毛利率仅次于丰田和戴姆勒，2024年上半年可能略低于通用。公司董事长Carlos Tavares注重成本和利润管理，在PSA时就实现了盈利转正。Stellantis在人工和管理费用上做了大量改进。2022年底合并后员工从29万减少到2023年底的27万，通过裁员和降薪降低成本。合并后人均员工成本从11万美元降至7万美元，降幅40%。经营费用也从合并前的六七万美元降至2023年的38000美元，节省显著。

3、Stellantis成本优化与电动转型

第三点是制造费用的节省，这是重中之重。他在多个方面都进行了成本节省。首先是产能转移。虽然全球产能达1300万，但发达国家的产能不到60%，剩下40%在发展中国家。他在持续进行产能转移，比如在北美，美国有190万产能，墨西哥有50万，计划再转移30到50万。欧洲方面，法国、意大利和西班牙总计约400万产能，未来还将转移到东欧和摩洛哥，进一步降低产能成本。

其次，他偏好按平台发包，这降低了研发和采购成本。原有20个燃油车平台将精简至4个。以600万销量计算，原来每个平台约30万销量，精简后每个平台约100多万销量，显著降低研发和采购成本。采购方面，他非常青睐中国供应商。虽然在中国销量不大，但在3000家供应商中，24%是中国供应商，约700多家。许多中国零部件企业如均胜电子、拓普、伯特利、新泉、旭升、松芝等都有Stellantis订单或意向。

中国供应商成本低于海外，主要因为中国产业新建，自动化程度高，人工成本低。规模化量产后，生产成本优于海外企业。此外，中国企业多在海外生产，研发在国内，享受工程师红利。这使得中国企业成本更低，Stellantis愿意选择中国企业。

在产品端，过去一年ASP涨幅显著，从2019年的2.216万欧元到2023年的3.1万欧元，主要在北美。北美皮卡市场集中，底特律三巨头市占率约80%。Jeep等品牌在北美受欢迎，涨价不影响销量。2023年，Stellantis在北美未售出纯电动车，主要销售混动车，亏损较少。相比之下，福特卖出11万辆纯电动车，每辆亏损约4万美元，总亏损47亿美元。Stellantis净利润较高。

未来，Stellantis积极进行新能源转型。2020年合并时提出Dare Forward 2030计划，目标到2030年实现收入、利润率、现金流等增长。2023年收入接近1900亿欧元，目标到2030年达到3000亿欧元。去年利润率12.8%，超过12%目标。现金流去年达1300亿欧元，今年目标60亿，已超额完成。资本开支和研发支出占比去年达8.9%，计划保持在8%。

纯电动车销量仍弱，去年全球售出35万辆，计划今年售100万辆，2030年达500万辆，压力较大。今年计划推出25款纯电动车，其中8款为纯电车型，北美推出6款，欧洲12款。去年最畅销的纯电车型是菲亚特500e，全年售6万辆。虽然在中国销量不高，但在欧洲表现不错。

未来，Stellantis若要实现2030年500万辆目标，需进一步加强转型，仅靠单一车型难以实现。

4、Stellantis与零跑双赢合作

Stellantis与零跑的合作值得关注。Stellantis这个品牌的成长历程主要依靠收购，因此在发展新能源方面，收购一个优质的新品牌是理想选择。零跑作为中国销量排名第三的新势力品牌，去年表现出色，今年销量达到25万辆，仅次于理想汽车，预计明年销量可能达到40万辆，表现强劲。

Stellantis与零跑的合作是双赢的。Stellantis以15亿元收购了零跑21%的股权，这笔交易相对划算。去年，Stellantis的资本开支和研发投入接近150亿元，而这次收购仅花费了其十分之一的成本，便获得了零跑成熟的产品和新能源技术。此外，Stellantis与零跑成立了零跑国际公司，持股51%。结合其持有的零跑20%股权，Stellantis可以分得零跑国际60%的利润，这使得其在海外市场的利润分配中占据优势。

对于零跑而言，这次合作同样有利。首先，Stellantis的15亿元注资为其提供了充足的现金流。其次，Stellantis的支持有助于零跑的国际化进程。若零跑单独出海，可能会落后于比亚迪、长城等中国车企，但在Stellantis的帮助下，零跑可以与这些企业同步进入国际市场，进展顺利。

简单介绍一下零跑，去年其销量为14万辆，收入约167亿元人民币。今年上半年销量为8万多辆，表现依然强劲。零跑的车型主要包括T03、C11和C01，今年推出了C06，整体价格较为亲民。虽然单车收入在11万到12万人民币之间，但其盈利能力出色。去年全年毛利率回正至0.5%，今年一季度因促销略有下降，但二季度已恢复正增长，显示出强大的成本控制能力。

5、领克电车全球布局展望

而且可以看到，在同类竞争对手中，这些车型依然具有较强的竞争力。比如C11这款车，其轴距基本上比比亚迪汉还要长一点。C01的轴距也比比亚迪汉长，而C06则比比亚迪唐的轴距更长。T03的主要竞争对手在国内是五菱宏光Mini EV。T03有四个门，而五菱宏光Mini EV只有两个门。此外，T03的轴距比Mini EV长三四十厘米，因此在同价位区间内，T03的尺寸是最大的，而在同尺寸下，它的价格是最便宜的，所以在国内市场销售情况非常好。

展望海外市场，T03也具有很强的经济优势。以T03为例，我们对比了菲亚特500e和达契亚Spring，这两款车去年在海外销量都在6万辆左右。菲亚特500e是Stellantis去年销量最好的车型之一，但在长宽和轴距方面都比T03小，而售价在欧洲超过3万欧元。如果T03售价低于2万欧元，将非常有竞争力。因此，我认为T03明年有望销售3万辆左右。

从销售端来看，Stellantis在欧洲的布局非常积极。首先，他们建立了3S渠道，预计今年年底将扩展到200家。此外，他们专门划分区域展示领跑品牌，并培训专门的销售人员，以避免销售人员对电动车不熟悉的问题。预计今年9月底，T03和C10将正式开始销售。未来几年，每年将推出2到3款新车，以保持持续扩张。渠道方面，预计到2026年将扩展到500家。具体地区方面，九月份将在法国、意大利、德国、荷兰、西班牙、葡萄牙、比利时、卢森堡、匈牙利、希腊和罗马尼亚推出，到年底将扩展到中东、非洲、亚太及澳新地区。

根据公司指引，今年预计销量为6000到1万辆，明年有望达到8万辆，未来可能达到18万辆。按照目前的定价，收入和盈利增长也将非常快。我们测算过，单车盈利有望达到1万至2万欧元。尽管这些预测存在不确定性，但在乐观假设下，盈利有望达到80到100亿欧元。

总结来看，Stellantis的产业链机会巨大，包括拓普、伯特利、旭升、新泉、福耀、敏实等公司都有很强的配套能力和成长潜力。我们非常看好领克与Stellantis的合作，因此重点推荐领克汽车。