会议要点

1、铜市场动态

今年铜市场经历了显著波动，3月中旬开始价格上涨，主要因市场预期减产10到15万吨。4月中美PMI回升，进一步推动看涨情绪。然而，5月初中美数据走弱，导致价格回落至9000美元，整体呈现震荡走势。

铜的定价权重逐渐多元化，国内因素影响减弱。铜价与美元指数的正相关性增强，显示出海外因素对铜价的影响力增加。此外，资金对铜的长期叙事表现出强烈信心，持仓量创下新高。

2、铜的长期趋势

铜矿供应紧张仍是长期趋势的核心。2024年矿企增量有限，预计全年增量仅30到40万吨。智利和秘鲁的增量有限，全球矿山增量主要依赖于现有项目的爬产和新项目的投产。

2025年预计矿山增量约60万吨，但Codelco扩建项目进展缓慢，可能影响整体增量。矿山供应紧张将持续，影响加工费维持低位。

3、国内精炼铜与需求

国内精炼铜产量未明显减少，尽管加工费低。明年冶炼厂面临更大压力，长单保护减少，废铜供应不确定性增加，可能导致减产。

美国铜需求受到再工业化和电网投资推动，库存消耗至低位，需求增速预期调整为3%至5%。然而，宏观数据走弱导致市场预期下调。

4、短期市场展望

国内消费改善，去库存持续，但需海外去库存信号配合。LME亚洲库存需重新流入国内以维持市场平衡。

未来上涨需宏观范式转变及供应端新刺激，如降息后经济改善或供应中断事件。持仓需进一步下降以支持价格上涨。

5、铝市场动态

氧化铝市场波动大，价格上涨因新疆库容低及几内亚矿石供应问题。市场对矿石紧缺的解读过度，导致价格波动。

国内铝土矿整修导致供应紧张，价格一度上涨至4000元。随着复产，供需格局缓解，利润水平回调。

Q&A

Q：宏观风险出清后，铜市场会如何发展？

A：我们认为宏观风险的出清不会非常顺利。即便降息，经济着陆和铜市场见底并不一定会线性发生。我们进行了情景分析，淡化了软着陆和衰退的说法，更关注具体指标，如失业率可能飙升至5%。未来上涨可能需要宏观范式的转变，市场需要将坏消息解读为好消息。此外，供应端需要新的刺激，如减产或矿产问题，以及持仓的进一步下降。长期来看，铜的基本面没有太大问题，国内情况也在改善。

Q：国内冶炼厂的精铜产量和库存情况如何？

A：从国内来看，冶炼厂的精铜产量一直在增长，库存也在持续消耗。即便剔除干扰因素，库存仍有继续下降的空间，处于历史低位。

Q：国内铜精矿的库存水平如何？

A：目前国内原生原料的库存水平大约能维持在1到2个月之间，进口铜精矿的量级并没有明显下降，说明库存并未低于一个月或只有1到2周的水平。

Q：矿山的自然递减和产量波动情况如何？

A：老矿山有2到3年的产量波动，可能因原矿品位变化导致产量下降或回升。例如，埃斯康迪达矿山在疫情后产量连续三年减少。安托法加斯塔和格兰科旗下的矿山则没有明显增量，每年产量下降1到3万吨。这些矿山没有新项目，仅靠存量矿山维持产量。

Q：矿山是否有实质性的退出？

A：大型矿山实质性退出的情况很少见。这些矿山通常会进行技术改造或扩建项目，例如泰克的QB矿山通过扩建提高了产量。

Q：美国经济衰退对金属价格的影响如何？

A：历史上，金属价格在经济硬着陆时会达到成本支撑，如2008年和2020年。但目前价格离成本支撑还很高，市场更多关注远期供应短缺和预期收益率。当前逻辑是基于长期成本（LTC）和内部收益率（IRR）的预期。

Q：美国经济增长放缓的定价如何影响铜市场？

A：目前市场对美国经济增长放缓的定价是基于正常的经济放缓情景，例如GDP增速在0到1%之间，失业率低于5%。在这种情况下，铜价可能已经充分反映了这种经济状态。然而，如果美国出现硬着陆，例如GDP增速降至-1到-2%或失业率超过5%，那么当前的低点可能还没有充分定价。

Q：市场如何看待降息对铜市场的影响？

A：市场对降息的看法存在分歧。降息25或50个基点的影响在于经济数据的反馈，而不是降息本身。降息可能只是经济着陆的开始，历史上很多风险是在降息后才显现。因此，与其纠结降息幅度，不如关注降息后的经济数据反馈。

Q：今年下半年和明年上半年铜价的走势如何？

A：今年下半年铜价可能会在震荡区间内波动，较大的方向变化可能需要等到明年上半年。

Q：明年金矿市场的供需情况如何？

A：明年金矿市场可能会面临供应紧缺的情况。市场需要关注电解铜的减产情况，因为这将影响全球库存水平。如果电解铜不减产，明年全球去库存可能会遇到问题。

Q：电解铜减产的意愿和阻碍是什么？

A：电解铜减产面临囚徒困境，国企和央企不愿意率先减产，因为这可能让其他企业受益。尽管一些炼厂有减产意愿，但是否能获得上级批准仍不确定。

Q：下半年厂家谈判的预期如何？

A：下半年厂家谈判的预期价格区间大致在20到30之间，各种说法基本集中在这个区间。

Q：海外矿山为何不扩张？

A：海外矿山不扩张的原因有几个：首先是吸取了上一轮扩张的教训，其次是海外矿山更倾向于长期稳定的投资，而不是快速扩张。此外，目前适合开发的项目已经不多，即使有资金，也缺乏合适的项目进行投资。

Q：氧化铝价格波动的主要因素是什么？

A：氧化铝价格的波动主要受到几个因素的影响。首先，去年由于新疆地区的库存较低，导致价格首次上涨。今年1月份，几内亚的铝土矿爆炸事件引发了市场对供应短缺的过度解读，因为几内亚的矿石供应占全国氧化铝矿石供应的40%以上。尽管如此，其他国家的替代供应在一定程度上缓解了市场紧张。随后，由于国内铝土矿矿山的大规模整修，导致供应紧张，价格再次上涨至4000元以上。然而，随着宏观经济转向，铝价下跌，市场利润收缩，导致价格回调至4200元左右。市场认为铝厂的利润支撑了氧化铝价格的上涨，但随着2月和3月的复产，供需格局逐渐缓解，利润水平不再维持在高位。市场空头认为矿石紧缺是价格上涨的原因，因此利润应转移到矿石端。