中金研报摘要：

投资建议

　　公司公布2020年业绩：收入/销量/ASP/归母净利润/扣非分别同增-0.8/-2.86/+2.12/+18.86/+34.79%，高端产品/青岛主品牌/崂山品牌销量分别同比-3.4/-4.2/-1.4%，毛利率/净利率同比分别提升1.46/1.49ppt，公司期间费用下降主要来自社保费用降低。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】其中4Q20收入/销量/ASP分别同增+8.12/2.69/5.29%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）由于公司此前已经发布业绩预告，此番业绩符合我们和市场预期。但考虑到公司高端大单品战略进一步明确，10元以上高端产品或开始聚焦并放量，业绩或在1Q21体现，上调评级至跑赢行业，目标价88.5元。

　　理由如下：

　　公司在结构升级和罐化率提升的双重作用下，毛利率或实现较快提升。当前公司结构升级体现为1）地域性品牌升级到崂山；2）青岛经典升级到1903；3）10元以上超高端开始聚焦打造。公司于去年调整销售架构设立超高端事业部，明确全麦白啤等四大单品并大幅增加渠道费用，吸纳了新经销商加入。根据我们渠道调研，1Q21在加强高端考核及精细化运作下，超高端产品销量增长或达较高双位数且库存较低。我们估计公司一季度整体销量同比2019年或依然有增长。同时，我们预计公司罐化率或继续提升，我们测算极限乐观假设下，罐化率或直接提振公司毛利率2ppt以上。

　　公司费用投放精准度在提高，且提效措施或在今年有加速趋势。我们认为公司费用把控力在加强，且高度聚焦高端单品，我们预期未来三年销售费用率具备下行空间，进一步推升盈利能力。且随着陕西百万吨大厂的投产，我们预计公司提效措施或加快，或可带动成本的下降。

　　我们与市场的最大不同？10元以上超高端或有大单品产生；青岛1903较快替代青岛经典。

　　潜在催化剂：超高端产品放量，助推盈利能力提升。

　　盈利预测与估值

　　维持盈利预测和目标价88.5元不变，目标价对应2021/22年43.5/38.0xP/E，但因看好结构升级，尤其10元以上超高端或开始发力，上调A股评级到跑赢行业，当前股价对应2021/22年40.0/35.0xP/E，当前股价对比目标价有8.6%上行空间。维持H股目标价84港币不变，对应2021/22年35.4/31.0xP/E，当前股价对应2021/22年29.5/25.8xP/E，对比目标价有20.3%上行空间43，维持跑赢行业评级。

　　风险

　　高端竞争加剧，啤酒主业不聚焦，定制产品过多稀释青岛品牌价值637，疫情再次爆发，提效措施偏慢拖累运营效率，原材料成本波动19，食品安全。