事件：12月2日，国家烟草专卖局发布《电子烟管理办法（征求意见稿）》。我们认为其细则内容整体符合市场预期。细则主要影响如下：
要点一：全产业链全牌照管理，规范龙头集中度提升。将电子烟产品从原材料生产、制造、批发、零售所有环节全方位纳入监管。解读：增加行业准入门槛有利于消除产品质量层次不齐、价格体系混乱等市场乱象，行业步入规范健康发展，规范龙头集中度有望提升；
要点二：渠道流通环节统一把控，或利于中烟管控行业增速。采用统一交易管理平台监管，品牌商需要将产品销售给批发企业后再销售于持牌零售点。解读：我们猜测其背后逻辑为中烟通过管理平台统一进行全流程监管，便于获取数据（包括尼古丁用量，及全产业链各环节数据），以达到收税监管、了解行业规模、卷烟卷烟转化情况等信息、对行业增长速度进行管控的目的。
要点三：调味电子烟监管略超预期，后续监管具备灵活度。意见稿规定禁止销售添加大麻等容易诱导未成年人吸食的调味电子烟哥可自行添加烟液的电子烟。解读：细则中并未对调味电子烟做出详细口味限制，结合之前电子烟国标中规定的112中调味剂白名单，当前白名单中的调味剂仍可合成几百种口味，涵盖头部品牌商卖的较好的约30种口味（例如西瓜、芒果），但行业内争议较多的凉味剂未在白名单中使得部分口味还原度受到影响。我们认为调味电子烟的监管具备一定的自由裁量空间，若后续某种调味剂通过安全性认证，且其对于口味还原度的提升有益，仍有申请新材料的机会。
要点四：支持民营企业海外地区市场扩张，电子烟外销格局并未改变。意见稿规定，不再中国境内销售、仅用于出口的电子烟产品，应当符合目的地国家地区的法律法规和标准要求，若目的地国家未有要求应符合我国法律要求。解读：我们认为细则对出口电子烟未做要求，利于强化新型烟草“全产业链创新”以及民营企业的海外地区市场扩张。梳理历年监管态度变化后，我们发现尽管监管措施不断演变，但部分监管思路与态度始终未变，此条例仍符合2018年烟草行业全面改革工作要点中提出支持国产新型烟草制品走出国门，打开海外市场。
要点五：生产代工企业扩产门槛增加，头部代工厂受益，规模化壁垒凸显。意见稿规定电子烟生产、代工企业，烟碱生产企业为扩大生产能力进行的基本建设或者技术改造，须经国务院烟草专卖行政主管部门批准。解读：我们认为审批流程的增加使得未来电子烟生产、代工厂增加供应能力的门槛及时间成本均有所增加。现有产能充沛、且具备充足技术储备的代工厂有望充分受益，其规模化壁垒或进一步凸显。
要点六：品牌商及省代面临转型，产业链价值分布或发生变化。意见稿规定取得烟草专卖批发企业许可证的企业，应当经国务院烟草专卖行政主管部门批准，变更许可范围后方可从事电子烟产品批发业务。解读：我们认为地方中烟批发商未来将有望在烟草批发环节扮演重要角色，而目前全产业链覆盖的品牌商或转型聚焦生产制造、而国代、省代则转型为服务商模式，其盈利模式将由赚取差价转为收取服务费，而地方中烟参与到批发环节或将导致批发环节增加，未来持牌门店将通过中烟批发商拿货（而不是品牌商），产业链价值分布或发生变化。
要点七：尼古丁采取总量控制，合成尼古丁或被禁止。意见稿规定电子烟用烟碱相关原料均需自有经营权的烟草企业购进，不得非法购进烟叶、复烤烟叶、烟丝等烟草专卖品及烟草废弃物。解读：中烟通过对烟草制品来源进行严格控制，后续中烟依据市场需求向生产企业供给尼古丁，有望实现尼古丁总量控制。同时，结合11月30日《电子烟国标（征求意见稿）》中规定烟碱及烟草提取物应使用烟草中提取的烟碱，我们认为合成尼古丁或被禁止使用。
风险提示
新型烟草渗透率提升不及预期，征税幅度较大，新型烟草竞争加剧。
- 1