一、行业空间足够大
20年全球锂电的需求在140GWh左右，25年全球需求1400-1500GWh，其中动力2000万辆车对应1200GWh+储能150GWh+3C/电动工具50-100GW；合计对应隔膜需求250亿平。
假设恩捷做到40-50%份额，对应做到100-120亿平，单平按0.5元利润测算对应50-70亿利润；星源按20%份额，对应50亿平，单平保守按0.2元利润测算，利润空间在10亿，如果加上涂覆后整体盈利能达到0.3元/平，对应的利润空间在15亿元。
二、隔膜21年产能偏紧，短中期的格局都足够稳定
从短期看，如上一篇隔膜专题《盘点21年全球隔膜格局，盈利拐点来临》所盘点，21年隔膜供需整体处于紧平衡。
海外扩产较慢，海外旭化成+东丽+SK+住友+宇部+W-scope21年新增有效产能预计在母卷6.5亿平左右，算到成品产能在4.5亿平。而国内星源+恩捷+中材合计有效产能新增预计在16-17亿平之间，合计行业新增产能在20亿平左右。
20亿平对应110GW左右电池增量，扣除3C+电动工具+储能预计新增30GW左右，对应动力电池供给在80GW（150-160万辆乘用车）。预计21年相对20年中国新增70万辆，美国新增15-20万辆，欧洲新增70-80万辆，新增供给与新增需求基本相当。
表：海外隔膜厂扩产情况
表：国内主要隔膜厂扩产情况
从中长期看，隔膜的竞争格局同样好于其他材料环节。大多数其他材料环节都有5名以上有潜力的玩家，而隔膜未来5年的主要主导者就是中国的前3家：恩捷、星源、中材。国内目前隔膜利润过低，1平产能投资金额3-3.5元，价格不含税在1-1.1元，二线公司单平净利在0.1元/平左右，甚至不到，投资回报率在30年，考虑后续产能利用率提升，25年做到单平0.2元利润测算，也需要15年回本。
隔膜的头部公司基本都被恩捷收购，行业缺乏扩产的资金动力，而供入海外需要较长的认证周期与品质保证，尾部企业很难供入，格局非常确定。
三、目前阶段产品结构对利润的影响大于成本
20年恩捷交付隔膜均价在1.8元/平，星源为1.3元/平，价差为0.5元/平，而单平利润恩捷Q3为0.78元/平，星源为0.13元/平，单平利润恩捷高出星源0.65元/平，很明显价格对单平利润的影响大于成本，而价格主要是由客户结构影响。
隔膜单平成本主要为单平材料+折旧+制造成本。
其中单平材料成本各家的差别主要取决于收得率（主要跟客户要求、回收情况有关，也跟车速、幅宽成反向关系），伴随着大客户起量，各家数据会更为接近。
单平制造+折旧成本=（单线制造+折旧）/单线有效产能，单线制造费用+折旧各家差距不大，而单线产能=幅宽*车速*收得率。
考虑到幅宽、车速、收得率指标，目前各家单线成品产能：恩捷0.8亿平，星源接近0.65-7亿平，中锂0.4-0.5亿平，后续扩产新线成品产能在1亿平左右。
各家单线折旧+制造费用差距不大。考虑单线耗电1000万度，度电价格0.5元/kwh，每年电费合计500万元，单线耗气200万平，气价2.7元/立方，燃气费用合计540万元，单线人工60人，人工费用300万，合计电、气、人制造费用在1440万元，单线投资2亿元，10年折旧1年折旧成本2000万，单线制造+折旧成本合计在3440万元。
伴随单线产能逐渐上行，折算到单平制造+折旧成本会逐渐接近。单线产能0.4亿平与0.7亿平对应到单平制造+折旧成本尚有0.37元/平差距，而折算到单线产能0.7亿平与0.8亿平，对应单平制造+折旧成本差距会缩窄到0.06元/平。
四、海外客户占比提升，公司后续利润提升空间较大
出货量星源为恩捷的5-6成：12月恩捷1.5亿平，星源0.85亿平；Q4恩捷4.2亿平，星源2.5亿平；20年恩捷11.4亿平，星源6.4亿平；21年恩捷20亿平，星源10-11亿平。星源基本为恩捷的5-6成左右。
海外占比21年恩捷、星源均大幅提升：恩捷20年海外出货量LG2亿平，松下0.5亿平，占比20%，21年海外客户5亿平，占比提升到25%；星源20年海外出货量LG1亿平，占比16-7%，且为干法，价格含税1.5元/平；21年海外客户4亿平，新增的LG1亿平湿法涂覆，以及三星、SK、索尼、AESC合计2亿平，占比提升到40%。
星源21年后利润率提升空间较大：Q3星源单平利润达到0.13元/平，而Q1-2几无利润，已有较大提升，预计21年星源的单平利润会有较大回升。如果做到单平3毛，对应利润在3亿左右。
我们认为隔膜当前很难降价，决定星源销售价格的最核心因素为湿法产能可否供入海外供应链，由于海外竞争对手扩产强烈低于预期，出于分散供应的考虑，海外电池厂加大对星源湿法的导入是可以预见的必然。而决定星源明年单平成本的最核心因素为产能利用率的提高，公司明年没有新增投产只有2亿平技改，产能利用率的爬坡也是可以预计的必然。量、利齐升的逻辑还是很强。
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