中金研报摘要：

　　公司公布2020年业绩：全年总收入979.9亿元，同比+10.3%，归母净利466.97亿元，同比+13.3%。全年净利润略超此前预告，小幅高于我们预期，主因均价提升超预期。其中4Q20收入284.2亿元，同比+12.1%；归母净利128.7亿元，同比+19.7%。公司期末预收款（合同负债+其他流动负债）149.3亿元，环比+43.7亿元。公司拟每10股派现金红利192.93元（含税）。

　　发展趋势

　　渠道扁平化带动均价表现超预期：2020年茅台酒收入848.3亿元，同比+11.9%；销量3.43万吨，同比略降0.72%；ASP达到247.2万元/吨（单瓶含税均价1315元），同比+12.7%。均价提升超出市场预期，我们认为主要是渠道扁平化所致：一方面，自营比例快速提升，去年公司自营收入/销量分别达到132.4亿元/3932吨，同比+82.6/48.3%，自营ASP达336.7万元/吨；另一方面，去年商超、电商等渠道快速扩容，我们预计全年直销全渠道（含团购）投放超过8000吨（仅去年四季度就投放了4160吨），而集团营销公司全年关联交易46.1亿元，对应销量约2500吨。由此可见，股份公司直销（按1399元/瓶销售）与自营部分销量合计已达9000吨以上，我们认为这是2020年ASP大幅提升的核心原因。

　　2021年非标产品提价有望带动ASP继续向上，我们预计全年量增有望达6-8%水平：因“自营+股份直销”销量短期占比已超过25%，我们预计2021年提升幅度可能有限。而今年以来，公司已陆续提高茅台总经销产品、精品茅台、生肖茅台出厂价格，提价幅度在20%到80%不等，对应销量约4000吨左右，我们测算可贡献收入增量7%左右，加上潜在量增以及结构提升，我们认为公司完成2021年10.5%的收入计划目标较为轻松，利润增速有望更快。从节奏上看，2020年公司通过渠道扁平化拉动均价提升，2021年通过非标提价驱动增长，在未来稳健发展预期下，我们认为2022年飞天有望进入提价窗口期。

　　基本面扎实，远期仍有成长空间：我们认为目前茅台强劲基本面主要有三个来源：一是品牌溢价明显，产品供不应求；二是独特的收藏属性，已形成成熟的二手市场，老酒逐年增值（类似于海外顶级奢侈品品牌），三是需求刚性（自饮、社交、礼品属性等，大众和个人消费为主，基础健康）。从长期增长驱动因素看，茅台仍具备较大渠道价差，目前散瓶飞天批价在2500元/瓶，整箱批价在3200元/瓶，且终端消费承接力强43，反映价格并未泡沫化，出厂价和市场价较大价差可提供短期安全边际及长期成长空间。

　　盈利预测与估值

　　我们维持2021/22年盈利预测522.19/629.81亿元不变，并维持目标价2739元637，对应2022年54.6x P/E，当前股价对应2022年41xP/E，目标价对应当前股价有33%上行空间19，维持跑赢行业评级。

　　风险

　　政策压制风险；提价进度低于预期将导致业绩增速进一步趋缓。