❑ 硅片龙头厚积薄发，G12 助力光伏业务腾飞 公司是光伏硅片与半导体硅片双龙头，深耕单晶硅材料 60 余年。2016-2020 年，公司 4 年营收 CAGR 为 29.46%，归母净利润 CAGR 为 28.29%。2021 年前三季度，公司实现 营业收入 290.89 亿元，同比增长 117.46%；归母净利润 27.62 亿元，同比增长 226.29%。

 ❑ 硅片环节双寡头格局稳固，大尺寸推动降本增效 硅片大型化推动降本增效，G12 相比 M2 硅片，在生产叠加系统环节成本降幅有望达到 29.41 分/W，大幅提升竞争壁垒，预计 2023 年 182+210 大尺寸硅片占比有望超过 85%， 到 2025 年有望超过 95%。硅片环节双寡头格局稳固，CR2 超过 50%。随着新建产能的 释放以及单晶产品、大尺寸产品的快速迭代，预计市场集中度将进一步提升。N 型高效 电池产业化提速，2022 年 N 型产能有望超过 60GW，N 型高功率产品迎来成长期。

 ❑ G12 放量推动市占率提升，技术与成本全面领先 公司 2017 年起单晶硅片销量全球第一，当前 210 产能加速放量，预计到 2023 年公司晶 体产能将达到 135GW，其中 210 产品产能 116GW。公司积极推动 G12 晶片产能建设以 配套晶体产能，G12 硅片规划产能已超过 105GW。公司在大型化+薄片化+N 型硅片方 面全面领先，P 型 160μm 逐步转为主流尺寸，N 型硅片市占率全球第一。 

❑ 定位差异化高效组件制造，“G12+叠瓦”双技术优势叠加 公司收购 MAXEON 完善全球布局，打造了行业领先的“G12+高效叠瓦”双技术平台，以 差异化产品保持持续的性能领先。2021 年底公司叠瓦组件产能将达到 14GW，G12 占比 超过 85%，2022 年叠瓦组件产能有望超过 20GW。

 ❑ 盈利预测及估值 公司是光伏与半导体硅片双龙头。我们预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 38.50、 60.00、80.00 亿元，对应 EPS 分别为 1.19、1.86 和 2.48 元/股。按照分部估值法，光伏 板块我们给予公司 2022 年行业平均 PE 36 倍，预计 2022 年光伏业务实现归母净利润 56.55 亿元，对应市值 2051 亿元；半导体板块我们给予公司 2022 年行业平均 PS 16 倍， 预计 2022 年半导体材料业务实现营业收入 36.48 亿元，对应市值 584 亿元。综上，公司 2022 年目标市值为 2635 亿元，当对应当前股价尚有 92%上涨空间，给予“买入”评级。

 ❑ 风险提示 （1）全球光伏装机需求不及预期；（2）210 光伏硅片产业化进展不及预期；（3）12 英 寸半导体硅片客户拓展不及预期。

 财务摘要 [table_predict] （百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 主营收入 19056.8 43852.4 58970.4 75180.2 (+/-) 12.85% 130.11% 34.47% 27.49% 归母净利润 1089.0 3850.1 6000.2 8000.3 (+/-) -14.79% 253.55% 55.85% 33.33% 每股收益（元） 0.34 1.19 1.86 2.48 P/E 126.12 35.67 22.89 17.17 

[评级table_invest] 买入 上次评级 买入 当前价格 ¥42.50 [LastQuaterEps] 单季度业绩 元/股 3Q/2021 0.46 2Q/2021 0.38 1Q/2021 0.24 4Q/2020 0.11 [table_stktrend]

公司简介 公司是光伏与半导体硅片双龙头，，深 耕单晶硅材料 60 余年，是我国最早的 半导体材料生产厂商之一，凭借晶体技 术优势切入光伏晶硅制造领域 [Table_relate] 相关报告 1【浙商电新】中环股份（002129）点 评报告：210 硅片产能快速扩张，技术 优势凸显 2022.02.06 2 中环股份（002129）点评：员工持股 计划进展推进，硅片龙头产能扩张加速 2022.01.25 3 中环股份（002129.SZ）深度报告：产 业趋势引领者，迎接技术红利期 2020.03.14 [table_research] 报告撰写人：邓伟 证 券 研 究 报 告 -8% 42% 92% 02/09/21 04/09/21 06/09/21 08/09/21 10/09/21 12/09/21 02/09/22 中环股份 上证综合指数 [table_page] 中环股份(002129)深度报告 http://research.stocke.com.cn 2/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案例 ⚫ 盈利预测、估值与投资建议 公司是光伏与半导体硅片双龙头。我们预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 38.50、60.00、80.00 亿元，对应 EPS 分别为 1.19、1.86 和 2.48 元/股。按照分部估值法，光伏板块我们给予公司 2022 年行业平均 PE 36 倍，预计 2022 年光 伏业务实现归母净利润 56.55 亿元，对应市值 2051 亿元；半导体板块我们给予公司 2022 年行业平均 PS 16 倍，预计 2022 年半导体材料业务实现营业收入 36.48 亿元，对应市值 584 亿元。综上，公司 2022 年目标市值为 2635 亿元，当 对应当前股价尚有 92%上涨空间，给予“买入”评级。 ⚫ 关键假设 （1）全球能源结构转型快速推进，光伏新增装机持续超预期。 （2）210 光伏硅片显著降低产业链生产成本及终端 BOS 成本，市场份额有望大幅提升。 （3）公司 12 英寸半导体硅片在关键技术和产品性能上取得突破，领先制程产品有望进入下游关键客户。 ⚫ 有别于大众的认识 市场可能认为公司光伏单晶硅片业务成本控制能力在过往发展中并不突出，进而对公司成本控制和精细管理上的能力 存有疑虑。我们认为：1）在商业模式上，随着公司向轻资产运营模式转型，土地及厂房折旧成本向行业领先水平趋同； 2）在生产流程管控上，随着工业 4.0 的全流程应用，劳动生产率大幅提升；3）在供应链管控上，公司加大与国内硅 料厂商及设备厂商合作，采购模式市场化转型有望优化设备及原材料采购成本。 市场可能认为公司半导体材料与器件业务在过往发展中并未贡献主要利润，进而对公司在 12 英寸大硅片技术攻关能 够成功存有疑虑。我们认为公司技术团队是国内首家成功实现 6 英寸和 8 英寸区熔单晶硅自主研制的团队，而且公司 是国内 8 英寸最大的提供商，12 英寸大硅片在天津也已经实现了 2 万片/月的试生产，宜兴工厂已经形成 15 万片/月产 能，目前公司 12 寸晶圆在关键技术、产品性能质量取得重大突破，已量产供应国内主要数字逻辑芯片、存储芯片生产 商。我们认为公司技术团队对自主研发能力有信心，且有望实现国产大硅片的实质性突破，打造新的盈利增长点。 ⚫ 股价上涨的催化因素 （1）全球光伏装机需求超预期； （2）210 及以上光伏硅片市场份额加速提升； （2）12 英寸半导体硅片客户拓展超预期； （3）半导体晶圆供给紧缺推动价格上涨。 ⚫ 风险提示 （1）全球光伏装机需求不及预期； （2）210 光伏硅片产业化进展不及预期； （3）12 英寸半导体硅片客户拓展不及预期。