中信建投-华菱钢铁(000932)激发潜能，穿越周期。

核心观点

品种钢策略持续推进，公司产品结构逐渐高端化，盈利能力和盈利稳定性大幅提升：2022年重点品种钢销量1588万吨，占比60%。湘钢的造船板、涟钢的电工钢基料和汽车板、衡钢的油井管和锅炉管都在本年内持续发力。VAMA的高端汽车板业绩在去年实现了近3倍增长。

管理持续赋能，降本增效稳步推进：公司管理精细，在产能未增加的情况下，产量从2016年的1743万吨增加到2557万吨，增幅达到47%。制度上，公司实行收入与业绩指标挂钩的市场化薪酬，激励制度完善。在成本控制和优化工序方面持续挖潜，毛利率和净利率都处于行业领先地位。

报告摘要

激励机制完善，管理持续赋能。

公司管理精细，激励机制完善。生产组织上，在产能未增加的情况下，产量从2016年的1743万吨增加到2557万吨，增幅达到47%，挖潜能力可见一斑。另外，公司会灵活根据下游需求和盈利情况来调整生产节奏和产品结构，从“大批量、大单品”转换成目前的“多品种、多批次、小批量”的生产，以销定产，形成了订单推动生产的组织形式，成品库存较少。以湘钢为例，公司宽厚板在造船和工程机械板块都有布局，在2018年前后，利用湖南工程机械集群的优势，大幅供给工程机械。而2022年以来，造船市场景气高增，公司调整生产增加造船板供给。灵活的生产组织让湘钢获得了优于行业的表现。成本控制上，公司对铁矿石、煤炭大宗原燃料实行集中采购，实现规模化采购优势，坚持精益生产和低库存运营策略，根据实际生产经营需要进行铁矿石等原燃料采购，积极利用湘江等内陆河流节省物流成本。从费用控制上，公司优化债务结构，合理规划货币现金，2022年实现了财务费用为负。制度上，公司实行收入与业绩指标挂钩的市场化薪酬，激励制度完善。在成本控制和优化工序方面持续挖潜，毛利率和净利率都处于行业领先地位。

坚定高端化策略，着力发展品种钢。

近年来，公司持续提升工艺技术、产品结构迭代升级能力。在能源与油气、造船和海工、高建和桥梁、机械、汽车和家电等细分领域，突破关键核心技术制约，建立了领先优势，打造了一批“隐形冠军”产品，带动了产品结构由中低端同质化向中高端精品差异化的转变。公司品种钢销量不断提升，占比已由2016年的32%增加到2022年的60%。公司持续加大研发投入，推进产品结构升级调整与前瞻性工艺技术研发，2022年研发投入64.53亿元，占营业总收入3.8%，在普钢上市企业中排名第一。今年华菱湘钢的造船板、涟钢的电工钢、VAMA的汽车板和衡钢的油井管、锅炉管都将迎来细分子行业景气度高和公司自身产业地位高的双重催化，保障公司盈利能力。

盈利预测和投资建议：假设今年粗钢产量平控，我们预测公司2023-2025年的归母净利润分别为67.22亿元、76.96亿元和90.01亿元。对应的PE分别为5.0、4.4和3.8倍，低于普钢行业平均估值，公司业绩增速高，估值低，维持“增持”评级。

风险分析：2022年钢企利润弹性缺失，全年行业总利润365.5亿元，销售利润率仅0.4%，在41个工业大类行业中排名倒数第二。需求收缩无疑是钢企利润表现不佳的主因，但原料成本高企亦有重要影响，已发布业绩预告的钢企在分析业绩下滑的原因时，几乎无一例外表示“原料价格高位波动”对利润侵蚀严重。近年来，原料供给端风险事件不断，淡水河谷溃坝，澳煤进口禁令、巴西暴雨、澳洲飓风，以及俄乌地缘政策冲突引发的能源危机，在各类风险事件不断发酵演绎下，原料价格被持续推高，钢厂在需求和成本两头挤压下，利润被极限压缩。