枢纽导读：

· ROE边际效益递减原则：一个企业的规模越大，就越难以保持相同的盈利水平。

· 与其让企业乱用钱，还不如把这笔钱给股东，让股东去选择更好的企业。

· 「飞轮效应」在一定程度上打破了ROE-边际效用递减的魔咒，将ROE与净资产同步增长变为一种可能。

· 海底捞打破了餐饮行业的「不可能三角」：门店数、客单价、翻台率三要素同步提升。

· 资源型企业与其他行业不同，例如紫金矿业，其在不断融资快速扩张的同时，ROE却可以做到稳步提升。

· 对于「License In」类型的公司来说，最为核心的竞争力是其管线发掘及运营能力，选择哪些产品引进是考验公司专业实力的最关键指标。

· 当下在「License In」的增长飞轮已经被资本推动，只要看上去靠谱的管线能够源源不断的买买买，那么公司的遐想空间就是无限大。

· 一旦遇到管线的失败或是吸引力降低，那么「License In」公司必将面对业绩与估值的「戴维斯双杀」！

《反身性原理的实际应用》

原文发表于：2005-08-11 冯柳原文：

我们都知道，一个有着不断融资需求、无止境扩张欲望的企业往往会遭到投资者的抵触，认为这种形式的企业成长和投资者利益增长是不一致的、甚至是严重对立的。

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ROE：牵一发动全身

之所以一个不断靠融资进行扩张的企业会被投资者所摒弃，不只是因为增发会稀释既有投资者的权益，更重要的是会大概率拖累企业的ROE。

在我看来，对于所有投资者而言，投资任何一家企业，最应该关注的财务指标都应该包含ROE。正如巴菲特所言：「如果非要我用一个指标进行选股，我会选择ROE，那些ROE能常年持续稳定在20%以上的公司都是好公司，投资者应当考虑买入。」

ROE = 净利润 / 净资产

从ROE公式中我们可以看到，ROE与净资产的规模成反比。

正因如此，一个不断进行融资扩张的企业，由于其不断增厚的净资产，大概率会严重拖累ROE的表现。

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冯柳原文：

大家都希望找到像贵州茅台、云南白药等靠自身充足的净现金流入来实现内生性成长的企业，找到最大限度使用留存资本并创造出更大市场价值的企业，通过与这些企业共同成长的同时再分享市场对该企业估值模式上移所带来的双重惊喜！

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02

难以逃脱的边际效益递减魔咒

对于一个企业而言，当期创造的净利润是用作留存收益继续扩大再生产，还是用来给股东分红，是一个特别值得我们讨论的问题。

关于这部分内容，我计划今后会专门写一系列文章去具体分析，今天先起一个引子。

这个问题其实也与ROE密切相关。

通过ROE的公式我们可以看到，ROE与净利润成正比，与净资产成反比。

假设一个企业不进行分红，净利润全部用于后续的投资扩产，第二年如果企业还想保持ROE不变，就需要新投产的项目能够达到扩产前的ROE水平，也就是说，公司的盈利增长的速度要与净资产增加的速度相当。

但这与「边际效益递减原则」相悖，一个企业的规模越大，就越难以保持相同的盈利水平。

不论是扩产还是布局新的赛道，保持稳定的盈利水平都是极为困难的。

因此，巴菲特在投资高ROE企业的同时，非常关注企业的分红比率，在巴菲特看来「与其让企业乱用钱，还不如把这笔钱给股东，让他们去选择更好的企业」。

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冯柳原文：

的确，这是丰厚的、在一定程度上也是确定的。但是，我要说的是，在市场的某个阶段、在一些周期开始的时候，那些有着不断融资需求、无止境扩张、为投资者所反感的企业中有一部分带着反身性特点的股票会产生出比那些优质公司更疯狂的资本利润，这是在一种极大的金融幻觉下诞生出来的、永动机般的利润。

它有别于一般企业的地方是：一般企业的股价上涨必然受限于盈利的增长和基于盈利上的估值模式变动这两个变量的相乘，股价上涨的速度一旦高于盈利成长的速度则必然带来估值模式的上移，而估值模式的上移必然相应地降低该股的投资吸引力，所以在一定时间内该类型企业股价的上涨是能够在人们相对理解的范围之内的；而反身性股票则不然，除了上述的两个基本变量外还增加了一个变量，就是它的自身。

也就是说这种股票价格表面上取决于企业基本面和相应的估值模式，实际上却是取决于其自身的运行价格，因为其运行价格会直接影响基本面、同时基本面再反过来影响价格，这是一种互为表里互为因果的反身循环，它的价格上涨带有很强的自我支持和自我实现功能，所以我们很容易看到这类型股票越上涨估值模式反而会越低，股票卖的越贵而大家看上去却越觉得便宜，这里就形成了一个有悖常识的金融幻觉。

当然，一旦价格的上涨无法维持预期、基本环境发生了决定性的变化、大众一旦清醒过来，这样的循环必然也会彻底地反转过来，会比当初上涨时更快地跌落回来，毕竟幻觉一定是会破灭的，但这并不意味着我们不去参与，因为其在一定阶段产生出来的效益亦会是贵州茅台等股票所远不能比拟的，问题的关键是我们自身的清醒。

而什么样的股票会是带有反身性特点的呢？那就是低成本快速扩张企业中的资本需求型企业，主要是指盈利能力能轻易复制，生产以及销售规模可以迅速同步扩大，同时不会明显降低资本报酬率的企业。以银行、保险为代表的金融类企业则是其中的典型代表，当然还有商业类企业也有此特性让我们以例为证：假设A银行正处于行业景气之初，该银行地位明显、有很强的竞争能力。随着社会对贷款的强烈需求，为提高资本充足率、满足快速扩张需求，该银行在其发展过程中每年都以市价增发新股，假定每次增发新股数量与老股相同，具体如下：我们可以看到，不需要企业做任何的经营改善和留存运用，仅仅依靠4次增发，原股东和参加增发的股东就可以实现近40倍不等的回报，同时在结合成长性和市净率、市盈率等衡量指标来看股价比未涨之前还更有吸引力、好象还更便宜了些，而且理论上这个财富制造游戏还可以越来越快的继续下去，价格不断地上涨、基本面因价格上涨而相应改善并刺激市场参与者的预期进而再推高股价，如此循环无限！而其中只是需要以市价进行的溢价发行和之后的权益报酬率不降低，对于前者我们需要一点预期以启动其自身创造自身的循环，而后者前面已经给出了，那就是低成本快速扩张型企业，这样的企业并不少，在行业景气之时像金融、连锁商业类的企业往往能够在一夜之间扩大其生产和销售能力（其他类型的企业也可通过收购与兼并达到该效果），而且大多数还因为规模的扩大、费用的相对摊薄而出现权益报酬率上升的可能。也就是说这样的股价上涨神话在未来的某个时候一定会到来，届时它们将会战胜一切成为市场中的王者。

END

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03

飞轮效应：破解ROE边际效用递减魔咒

冯柳在文中用了「反身性特点」一次，但我觉得「反身性」可能会与索罗斯的「反身性 · Reflection」产生混淆与歧义。依我拙见，可能用「飞轮效应」会更好。

故在下文中，我将用「飞轮效应」来代替冯柳所说的「反身性特点」。

冯柳的这段文字，极大拓展了我对于ROE的认知边界。「飞轮效应」在一定程度上打破了ROE-边际效用递减的魔咒，将ROE与净资产同步增长变为一种可能。

在我看来，如下几类公司具有冯柳所说的「飞轮效应」的特点：

1. 银行：资产与收入同比增长。

2. 餐饮零售企业：具有优秀供应链、品牌及运营管理优势的连锁餐饮及零售公司。

3. 资源型企业：具有优秀勘探、加工及并购能力的资源型企业。

4. 创新药企业：具有优秀管线发掘能力的医药企业。

冯柳已经对银行类的企业做了非常详尽的阐述，后续我将不再赘述。

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餐饮零售类：海底捞

典型案例：麦当劳、 $海底捞(06862)$

对于已经形成强大品牌效应，且具有优秀供应链管理能力的餐饮零售企业而言，「融资 - 扩店」的模式会形成正向的飞轮效应。

海底捞之所以能够长期稳定取得高增长的原因，主要有如下三方面：一是，融资扩张，快速开店；二是，逐年提升客单价；三是，稳步抬升的翻台率。

融资扩张 · 快速开店

在上市后的三年里，海底捞平均每年的开店数量甚至接近300家。不断增加的门店数是其高速扩张的基石。

逐年提升客单价

海底捞在门店扩张的同时，提价也在逐年稳步进行，即使是在疫情肆虐的2020年，也没有阻止海底捞逆势提价的步伐（虽然这引起了消费者的诸多非议，也引来各路媒体的口诛笔伐）。

稳步抬升的翻台率

随着高端品质、优质服务的品牌形象占据消费者心智，海底捞的不断提价并未对翻台率（销量）产生负面影响。

2015-2019年，海底捞的翻台率每年稳步提升，2019年海底捞整体翻台率甚至做到了5。

海底捞打破了餐饮行业的「不可能三角」：门店数、客单价、翻台率三要素同步提升。

正基于此，海底捞推动了「融资 - 扩店 - 提价 - 翻台率提升 - 股价上涨 - 融资 - 扩店 - 提价 - 翻台率提升 - 股价上涨……」的增长飞轮。

P.S. 我曾经将「瑞幸咖啡」也归入带有「飞轮效应」的公司，如果瑞幸咖啡不财务造假的话，瑞幸咖啡可能早就已经… ，但可惜现在已经没有如果了。

05

资源类：紫金矿业

典型案例：必和必拓、 $紫金矿业(SH601899)$

每一家世界级矿业巨头的成长史都是一部不断融资并购的资本运作史。无论是必和必拓、还是淡水河谷，都是伴随着对无数中小企业的吞并才成长起来。

复盘紫金矿业的成长历程，我们会发现紫金矿业的成长主要靠两点：一靠，技术攻关，提升资源利用率；二靠，资本运作，不断并购优秀的矿业资源。

紫金矿业自上市之后就一直未曾停下买买买的步伐：

2015年以7亿元收购刚果科卢韦齐铜矿72%股权；

2016年，25亿元并购刚果卡莫阿-卡库拉铜矿 49.5%的股份；

2018年96亿元收购塞尔维亚Nevsun 100%股权；

……

资源型企业与其他行业不同，正如紫金矿业，其在不断融资快速扩张的同时，ROE却逐步提升。2015年~2020年其ROE分别为5.96%、6.65%、11.18%、10.85%、9.35%、12.08%。

随着矿业资产的增厚，主营业务收入收入与净利润也快速增长。2020年营业收入1715亿元，净利润84.58亿元。

2015年~2020年营业收入复合增长率为18.21%。

2015年~2020年净利润复合增长率更是高达44.49%。

2015~2020年股价也由3.14上涨至9.29元，涨幅2.96倍。

紫金矿业推动了「融资 - 并购 - 提价 - 股价上涨 - 融资 - 并购 - 提价 - 股价上涨……」的增长飞轮。

资源型企业的并购，不仅看重企业的资本运作能力，更是对于企业勘探及议价谈判能力的考验。

紫金矿业凭借其扎实过硬的勘探技术能力，不仅保障了其并购资产的矿产质量及后期收益，还能不时为投资者带来开盲盒般的「意外之喜」。

例如，在完成卡莫阿-卡库拉铜矿的收购后，紫金矿业就不断在该区域发现新的矿产储量，至今勘探发掘的矿产资源高达4240万吨，比收购时的2400万吨，多出1840万吨，如果按照当前铜矿价格计算，紫金矿业所持有的卡莫阿-卡库拉的潜在资源价值超过1万亿，而2016年紫金矿业收购卡莫阿-卡库拉的49.5%的股权仅仅花费了25亿元。

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创新药类：云顶新耀

典型案例： $云顶新耀-B(01952)$

我之所以将「License In」领域的药企归入具有「飞轮效应」的名单，主要是因为，类似于云顶新耀的这类「License In」企业，与其说是医药企业，倒不是说是资源型企业。其运作方式更像是紫金矿业的资源型企业，而非传统意义上的医药研发企业。

因为对于「License In」类型的公司来说，最为核心的竞争力是其管线发掘及运营能力，选择哪些产品引进是考验公司专业实力的最关键指标。

我们复盘仅有3年历史的云顶新耀，可以直观的感受到云顶新耀的成长路径「融资 - 引进授权 - 估值上涨 - 融资 - 引进授权 - 估值上涨……」。

云顶新耀2017年7月成立，至今一共引进了8条管线产品的代理授权。

公司在IPO前共计完成了三轮融资，A轮至C轮融资分别筹得5000万美元、6000万美元及3.10亿美元。公司每一轮融资都伴随着新管线的授权购入，以及相伴而来的估值抬升。

截止日前，云顶新耀最新市值为212.65亿元，距离公司成立仅仅只有1372天！更令人乍舌的是，公司成立至今主营业务收入为0元！因为公司当前引进的8条管线，全部为在研阶段，没有一款能够进行上市销售。

自从港股对于医药企业放款政策以来，很多医药VC都在用这样的方式来孵化新的药企，通过买买买的方式，为资本市场量身定制激动人心的美妙幻境，推动估值上涨。

当下在「License In」的增长飞轮已经被资本推动，只要看上去靠谱的管线能够源源不断的买买买，那么公司的遐想空间就是无限大。（是不是很魔幻）

只有退潮时，才知道谁在裸泳。

当下，创新药的大潮正汹涌澎湃，在研管线的药品是否有效已经不那么重要了，资本定价的锚已经不是药品本身，而是「创新」的创造的想象空间。

虽然「License In」类型的公司看似也具备与「资源型」公司类似的「飞轮效应」，但与资源型公司不同的是，一旦遇到管线的失败或是吸引力降低（例如当前的PD-1市场），那么公司必将面对业绩与估值的「戴维斯双杀」！