前瞻丨全面注册制时代的六大变化
十九届五中全会中，提出“全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重”。全面注册制时代的开启，将对我国的金融市场、产业与经济发展产生深远影响。中信证券研究部根据全面客观的研究结果，剖析了全面注册制时代的六大变化，希望能给投资者带来一些思考和启示。
股权融资方面，预计主板审核平均耗时将由490天缩短至60天。预计5年后A股上市公司总数将达到6000家以上，每年IPO将由超600家下降至300家，每年退市将由不足50家提升至200家。
预计主板（含中小板，下同）注册制改革将于2021年上半年落地，三季度首批注册制公司上市，全面注册制时代将正式开启。预计主板发行效率将大幅提高，目前约490天的审核平均耗时将缩短至约60天。预计2021年IPO约650家，募资规模约5500亿元，较2020年的4700亿元进一步增加，但对市场的流动性冲击可控。首先，宏观流动性温和回归，预计2021年社融增速缓慢回落至11%-12%。其次，预计2021年A股净流入资金约7500亿元，国内外增量资金将趋势性增配中国权益资产，对冲流动性压力。最后，发行主体可主动择时，平滑流动性压力。预计2021年A股被动退市公司约40家，较2020年的16家明显上升，对虚假陈述和财务造假的执法力度加强是退市增多的主要原因。预计A股被动退市率将从2022年起逐步提升至约2%，优胜劣汰明显加速。预计5年后A股上市公司总数将达到6000家以上。预计每年IPO数量将从超600家下降至约300家，新上市公司中信息技术、医疗、新材料、新能源等行业占比超过60%；每年退市数量将从不足50家提升至约200家，退市公司中机械、地产、传媒、商贸零售、有色化工等行业占比超过50%。
股票市场特征方面，预计5年后A股科技和消费类市值占比将由40%提升至60%，前5%的大公司市值占比将由51%提升至70%，机构持股占比将由22%提升至31%。预计放宽主板涨跌幅不会显著加剧市场波动。
A股行业结构优化将加速，从而改善估值体系，提升市场韧性。预计5年后A股科技与消费类市值占比将由2020年的40%提升至约60%，接近目前美股的结构。
A股市值及流动性分化将加速。预计5年后A股市值排名前5%的大公司，市值占比将由2020年的51%提升至约70%，接近港股80%和美股67%的水平；成交额占比将由2020年的34%提升至约50%，逐步向港股79%和美股80%的水平靠拢。A股机构化进程将加速，市场风格与投资者结构的演化将形成正反馈，推动市场走向成熟。预计5年后机构投资者持有自由流通市值占比将由22%提升至31%，外资与公募基金是最大增量，而散户占比将由29%下降至22%。预计各板块的交易制度将得到统一，放宽主板涨跌幅不会显著加剧市场波动。2020年创业板改革前后个股涨跌幅≥10%的交易日比例由4.0%提高至4.4%，触及20%涨跌停的比例仅1%，波动率上升有限。而主板本身波动更小，同期个股触及涨跌停的比例仅2.4%。放宽涨跌幅可在活跃交易的同时加速实现价值均衡，促进存量市场优胜劣汰。
资产配置方面，预计未来房价年均涨幅仅略高于2%的通胀中枢，固收类产品收益率持续下行，居民“存款搬家”提速，资金转配A股将带来年均1.6万亿元的增量资金。预计10年后居民财富配置于金融资产的比例将由12%提升至20%。
房地产方面，预计未来10年内房价年均涨幅仅略高于约2%的通胀中枢。中国房地产经历了约20年的长牛，我们预计目前其市值达450万亿元左右。城镇化空间缩减、“房住不炒”、房地产挤出效应逐步显现等因素将驱使资金转向权益资产。若目前二手房年交易额中有10%转向A股，预计将为A股带来年均超7000亿元的增量资金。固收类产品方面，预计资管新规不再延期，叠加经济增长放缓和利率中枢下移，固收类产品收益率料将持续下行，驱使资金增配权益资产。例如目前超过25万亿元的非保本理财中，预计未来5年混合类和权益类产品占比将由不足10%提升至20%以上，将为A股带来年均超3000亿元的增量资金。居民存款方面，A股吸引力提升将驱动“存款搬家”。截止2020年12月底，住户人民币定期存款约60万亿元，预计未来5年有5%转向A股，将为A股带来年均超6000亿元的增量资金。资产再配置之下，中国家庭资产结构将快速优化。预计10年后中国家庭资产不动产配置比例将由70%下降至60%以下，金融资产将由12%提升至20%以上。其中居民直接和间接配置的A股资产是关键增量。
金融行业方面，预计5年后证券行业前5名净利润占比将由46%提升至55%，外资券商净利润占比将超过5%；VC/PE行业投资规模增速将由负转正；国内资管机构持有A股市值将由7.9万亿元增长至19.1万亿元；银行业金融市场业务和投行业务收入占比将由16%提升至20%以上。
证券行业方面，预计5年后上市券商净利润前5名占比将由46%提升至55%。行业分化之下，大型券商将转型全方位的金融服务商，而中小券商将转型精品投行。预计5年后外资独资且全牌照的券商将超过20家，净利润占比将超过5%。但预计外资券商仅在跨境业务、衍生品、并购和资管业务等有一定特色，竞争冲击有限。VC/PE行业方面，预计未来5年VC/PE市场投资规模可保持15%的增长，扭转此前的下滑趋势，其中信息技术、医疗、新材料、新能源等行业占比将超过90%。注册制下一二级市场被打通，IPO套利空间收窄，迫使VC/PE机构“投早投小”。资管行业方面，料各类机构权益配置规模和比例将持续提升。权益配置规模方面，预计5年后国内资管机构持有A股市值将由7.9万亿元增长至19.1万亿元，其中公募基金、私募基金、保险公司和银行理财子分别由3.9/2.1/1.6/0.3万亿元增长至9.1/4.5/3.7/1.8万亿元。权益配置比例方面，预计5年后公募基金、私募基金、保险公司持有A股市值占其管理资产总额的比例将由23%/66%/7%提升至32%/75%/12%。银行业方面，商业银行将积极推动业务多元化，更加重视直接融资特别是债券市场业务。预计5年后金融市场业务和投行业务的收入占比将由16%提高至20%以上。
产业与经济发展方面，预计5年后直接融资比重将由20%提升至28%，非金融企业部门杠杆率可稳定在160%-180%。预计信息技术、绿色和大健康等产业将成为经济支柱产业，可使未来15年的年均经济增速提高0.6个百分点。
预计我国2021年直接融资比重将达到22%，5年后将达到28%。为落实十九届五中全会“全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重”的要求，“十四五”规划中可能构建新的统计指标并提出指导性目标。股权融资的风险偏好与新兴产业更加契合，也与产业政策的发展方向更加兼容。预计到2035年，信息技术、绿色和大健康等产业将成为经济支柱产业，贡献增加值约44万亿元，年化增速约7.6%，可使年均经济增速提高0.6个百分点，助力经济总量翻番目标实现。传统产业是高杠杆的重要来源与风险点，2020年二季度我国非金融企业部门杠杆率高达162.5%，远高于美国的83.5%和欧元区的113.6%。股权融资有助于传统产业稳杠杆，预计5年后非金融企业部门杠杆率可稳定在160%-180%，传统产业的再融资、债转股、新兴业务的分拆上市是有效手段。资本市场发展与国企改革深化相互促进。一方面，资本市场为混改推进提供了有效途径，助力国企提质增效。预计5年后完成混改的企业占中央企业法人单位的比例将由70%提升至80%以上。另一方面，未来国有企业将进一步通过大基金等形式参与新经济创投，为资本市场带来重要增量资金。
金融风险方面，目前市值排名后50%的公司质押规模超过2600亿元，市值结构分化下风险加速暴露但总体可控。退市趋严将使边缘公司成交与市值快速萎缩，代表人诉讼将为投资者提供维权渠道。资产再配置下资金从房市流入股市，但金融体系风险可控。
建议关注中小市值公司的股权质押风险。截止2021年1月27日，市值排名后50%的公司质押规模为2638亿元，占全市场的18.4%；质押以来股价平均下跌16.0%，已有约103亿元的质押接近平仓线。市值结构分化下风险加速暴露，若这些公司股价进一步下跌20%/40%，则将有440/1765亿元质押接近平仓线。但预计未来机构开展质押业务将更加审慎，中小市值公司质押规模将下降，故风险相对可控。建议关注退市率上升的投资损失风险与维权制度安排。退市执行力度趋严将使边缘公司成交与市值快速萎缩，对当年出现亏损且营收低于2亿元、市值低于5亿元、财务透明度较差、因重大违法行为被立案调查的标的需谨慎投资。常态化的代表人诉讼将成为投资者维权的重要渠道。建议关注资产再配置下资金流出房市的金融体系风险。居民减配房产是一个潜移默化的过程，且房地产相关贷款增速逐步放缓，地产整体风险相对可控。根据央行压力测试结果，若房地产开发贷款不良率增加15个百分点、购房贷款不良率增加10个百分点，银行整体资本充足率将下降至12.7%，但仍高于监管要求，运行相对稳健。
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