【1】2020 年疫情对公司经营的冲击仍然明显，20H1疫情对动销影响较大，业绩同比下滑；20H2下游需求超预期释放，导致上游奶源较为紧张，直接提升生产成本，拉低业绩表现。2021Q1业绩高速增长， 与疫情前的 2019Q1 比较，营收/归母净利润分别+41.59%/+211.88%，疫情负面影响基本消退。

【2】业绩高增的主要原因包括：第一，疫情缓解后， 乳制品消费需求改善， 同时今年春节前夕国家倡导“就地过年”，并出台相关扶持政策，充分激发了公司核心广深市场的消费活力。第二，公司深耕传统渠道，加大力度开拓新渠道、新市场；同时优化产品结构， 降低买赠促销， 进一步提升公司综合盈利水平。

【3】2020 年， 公司推出“新广州”鲜牛奶、“岭南真果乐”酸奶饮品、“鼓粒”谷物组合风味发酵乳等新品，丰富公司产品线。单品方面，“老广州”系列产品收入同比+30%；最大单品 250ml原味酸奶饮品销售达到3.2亿元，同比+20%；180ml原味酸奶饮品收入同比+150%；白奶系列产品收入同比+30%。目前公司产能储备充足，中长期成长空间较大，持续关注。

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    一、 事件概述

    4 月 22 日，公司发布 2020 年报及 2021 年一季报， 2020 年实现营收 16.37 亿元，同比+11.30%，实现归母净利润 1.05 亿元，同比-15.37%，基本 EPS 为 0.67 元。 2021Q1实现营收 3.98 亿元，同比+54.11%；实现归母净利润 0.34 亿元，同比+3891.88%，基本 EPS 为 0.22 元。 2020 年度拟每股派发现金红利 0.15 元(含税)。

    二、分析与判断

    2020 年疫情对经营冲击明显， 2021Q1 动销超越疫情前水平

    2020 年公司实现营收/归母净利润 16.37/1.05 亿元，同比分别+11.30%/-15.37%；合Q4 单季度实现营收/归母净利润 4.43/0.09 亿元，同比分别+16.94%/-34.35%。 2020 年疫情对公司经营的冲击仍然明显， 20H1 疫情对动销影响较大，业绩同比下滑； 20H2下游需求超预期释放，导致上游奶源较为紧张，直接提升生产成本，拉低业绩表现。

    2021Q1 公司实现营收/归母净利润 3.98/0.34 亿元，同比分别+54.11%/+3891.88%。业绩保持高速增长， 与疫情前的 2019Q1 比较，营收/归母净利润分别+41.59%/+211.88%，疫情负面影响基本消退。业绩高增的主要原因包括( 1)疫情缓解后， 乳制品消费需求改善， 同时今年春节前夕国家倡导“就地过年”，并出台相关扶持政策，充分激发了公司核心广深市场的消费活力。( 2)公司深耕传统渠道，加大力度开拓新渠道、新市场；同时优化产品结构， 降低买赠促销， 进一步提升公司综合盈利水平。( 3)去年疫情导致的超低基数是 21Q1 利润高速增长的原因之一。

    分产品看， 2020 年液体乳/花式奶/乳酸菌乳饮料/冰淇淋雪糕分别实现营收 5.80/4.05/6.31/0.08 亿元，同比分别+17.63%/-2.10%/+18.02%/-40.39%。公司主要增长动力来自于液体乳和乳酸菌饮料，液体白奶、低温巴氏白奶、老广州酸奶、原味酸奶饮品等核心单品均取得较好的销售成绩。

    从销量及均价看， 2020 年液体乳/花式奶/乳酸菌乳饮料/冰淇淋雪糕分别销售 5.81/4.64/7.87/0.06 万吨，同比分别+20.11%/-0.04%/+20.83%/-0.80%；分别实现销售均价9981/8739/8020/13943(元/吨)，同比分别-2.06%/-2.06%/-2.33%/-39.91%。液体乳和乳酸菌饮料销量大增，主要产品销售均价同比小幅下滑。

    分地区看， 2020 年广东珠三角地区/广东珠三角以外地区/广东省外分别实现收入12.07/3.99/0.31 亿元，同比分别+11.54%/+10.33%/+14.93%，珠三角地区为核心销售市场，各区域市场收入保持稳健增长。渠道看， 2020 年末广东珠三角地区/广东珠三角以外地区/广东省外分别拥有经销商 347/163/53 家，同比+8.78%/-3.55%/+39.47%。

    新收入准则拉低毛利率水平，期间费用率略有改善

    20 全年/20Q4/21Q1 公司毛利率分别为 28.42%/9.29%/29.54%，同比分别-6.77ppt/-25.28ppt/-2.32ppt。其中 20 年毛利率下滑的主要原因是( 1)新收入准则导致运输费用计入营业成本；( 2) 20H2 原奶成本上升导致毛利率下滑。 21Q1 毛利率下滑主要受新收入准则影响，毛销差同比改善明显。 2020 年液体乳/花式奶/乳酸菌乳饮料/冰淇淋雪糕毛利率分别为 18.82%/26.10%/39.17%/-23.46%，同比分别-8.94ppt/-5.54ppt/-6.12ppt/-54.50ppt。

    20  全年/20Q4/21Q1 期间费用率分别为 19.22%/4.71%/18.87%，同比分别-5.41ppt/-24.22ppt/-10.75ppt。其中销售费用率分别为 13.29%/-2.35%/13.34%，同比分别-4.80ppt/-22.17ppt/-9.13ppt，原因是( 1)新收入准则执行；( 2)薪酬及促销费用增加。管理费用率为 5.01%/6.07%/4.64%，同比分别-0.04ppt/-0.47ppt/-1.99ppt。研发费用率为 0.76%/0.92%/0.67%，同比分别+0.01ppt/-1.40ppt/+0.39ppt。财务费用率为 0.17%/0.07%/0.23%，同比分别-0.23ppt/-0.18ppt/-0.02ppt，原因是租赁融资利息费用增加。

    单品放量及产能建设保证中长期成长性

    2020 年， 公司推出“新广州”鲜牛奶、“岭南真果乐”酸奶饮品、“鼓粒”谷物组合风味发酵乳等新品，丰富公司产品线。单品方面，“老广州”系列产品收入同比+30%，成为首个收入突破 1 亿元的低温单品；最大单品 250ml 原味酸奶饮品销售达到 3.2 亿元， 同比+20%； 180ml 原味酸奶饮品收入同比+150%；白奶系列产品收入同比+30%。产能方面， 2020 年广州旗舰工厂设计产能 19.80 万吨，在建产能 3.05 万吨，实际产量 14.46 万吨；湛江生产基地设计产能 5.5 万吨，实际产量 3.04 万吨。目前公司产能储备充足，中长期成长空间较大。

    三、盈利预测与投资建议

    预计 21-23 年公司实现收入 18.43/21.16/24.38 亿元，同比+12.6%/+14.8%/15.2%；实现归母净利润 1.56/1.80/2.10亿元，同比+48.5%/+15.5%/+16.7%，对应 EPS为 0.99/1.14/1.33 元，对应 PE 为 24/21/18 倍。公司目前估值显著低于乳制品行业可比公司 32 倍的平均 PE 水平( Wind 一致预期，对应 2021 年业绩，扣除部分以非液态奶为主营业务的公司)， 公司单品及产能储备丰富，中长期成长性较强， 维持“推荐”评级。

    四、风险提示

    产能释放速度不及预期，成本上涨超预期，食品安全问题等。