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[申万宏源:招商南油买入]俄乌冲突下全球供应链重构 远东成品油轮之王困境反转迎来超级周期
如虎添亿
买买买的散户
2022-05-21 10:39:28
投资要点
近期变化俄乌冲突全球供应链重构成品油轮进入景气周期受俄乌冲突影响成品油轮进入景气周期MR TCE 水平突破3 万创2020 负油价以来新高俄罗斯成品油出口占全球11%主要出口目的地为欧洲短运距中东等长距离成品油贸易替代俄罗斯影响下克拉克森4 月上调2022 年成品油轮需求增速至13.6%我们估算成品油产能利用率从2021 年76%水平上升至89%以上景气度有望超2015 年水平
中期逻辑炼化产能东移碳中和背景发达国家炼厂关闭进口替代背景下海运渗透率提升与市场预期的碳中和影响成品油海运需求不同受碳中和影响欧美炼厂关闭加大成品油进口进口海运渗透率提升欧美国家进口替代是驱动成品油海运需求增长的主要逻辑欧美放开后成品油消费增加成品油库存低位补库存空间充足需求持续性可期
供给船厂手持订单占比新低船厂产能紧张船队老龄化中期供给增速低位成品油轮新船订单占运力比仅5%为克拉克森数据统计以来最低值横向比较处于所有主流船型最低值高附加值天然气大集装箱船需求激增船厂产能紧张中期供给受限EEXI 等环保新规加速落地当前15 年以上MR 占比29%成品油轮即将迎来老船替代高峰
EEXI 等环保新规落地最大航速受限供给弹性减弱运价弹性大增景气周期下船队无法通过提速增加周转效率供需曲线更加陡峭预计EEXI 生效后考虑淡旺季10-20%的环比需求变化旺季运价弹性大幅增加淡旺季差别更加分明带动运价均值上行
通胀传导本轮周期成品油海运价格有望创新历史高航运周期底部运价由成本决定不具备通胀传导能力景气周期船舶供给刚性会一次性把多年跑输的通胀一次性修复成品油轮挂钩出口国和进口国成品油价差在碳中和炼厂东移背景下进口国扩产能力有限预计决定运费上限的进口国出口国成品油价差进一步拉大从而进一步支撑运费创新高
招商南油债转股后真困境反转标的苏伊士以东最大MR 成品油轮运营商2014 年公司因投资VLCC 资本开支较大叠加全球油轮市场持续低迷连续四年亏损退市债转股缩减债务规模通过剥离VLCC 扭亏为盈并于2019 年1 月重新上市简称ST 长油并在同年四月变更为招商南油参照克拉克森公司为苏伊士以东最大成品油轮运营商
首次覆盖给予买入评级假设2022-2024 年MR TCE 为250003000030000美元/天预测招商南油2022-2024 年归母净利润为14.017.117.2 亿元对应866 倍PE采用分部估值法内贸业务稳定给与行业平均18 倍PE外贸业务弹性较大运价每上涨1 万美金/天外贸增加7 亿税前利润增加6 亿税后利润参考可比公司16倍PE外贸成品油轮运价弹性比VLCC 小保守估计给予10 倍PE兼营外贸成品油轮船队能够赚取内贸稳定的利润又能进入外贸市场获得超额利润参考行业内贸与外贸估值给予10-18 倍PE公司对应162-202 亿估值首次覆盖给予买入评级考虑本轮全球供应链重构背景MR 运价有向上进入一个新平台可能中期空间可期
风险提示安全事故俄乌冲突缓解导致运距没有拉长欧美进口成品油需求不及预期

相关股票$招商南油(SH601975)$
研究员 申万宏源 ● 闫海,邹杰伟
发布时间2022-05-20



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招商南油
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