[申万宏源:招商南油买入]俄乌冲突下全球供应链重构 远东成品油轮之王困境反转迎来超级周期
投资要点:近期变化:俄乌冲突全球供应链重构,成品油轮进入景气周期。受俄乌冲突影响,成品油轮进入景气周期,MR TCE 水平突破3 万,创2020 负油价以来新高。俄罗斯成品油出口占全球11%,主要出口目的地为欧洲短运距。中东等长距离成品油贸易替代俄罗斯影响下,克拉克森4 月上调2022 年成品油轮需求增速至13.6%,我们估算成品油产能利用率从2021 年76%水平上升至89%以上,景气度有望超2015 年水平。中期逻辑:炼化产能东移,碳中和背景发达国家炼厂关闭,进口替代背景下海运渗透率提升。与市场预期的碳中和影响成品油海运需求不同,受碳中和影响,欧美炼厂关闭加大成品油进口,进口海运渗透率提升,欧美国家进口替代是驱动成品油海运需求增长的主要逻辑。欧美放开后成品油消费增加,成品油库存低位补库存空间充足,需求持续性可期。供给:船厂手持订单占比新低,船厂产能紧张,船队老龄化中期供给增速低位。成品油轮新船订单占运力比仅5%,为克拉克森数据统计以来最低值,横向比较,处于所有主流船型最低值。高附加值天然气、大集装箱船需求激增,船厂产能紧张中期供给受限。EEXI 等环保新规加速落地,当前15 年以上MR 占比29%,成品油轮即将迎来老船替代高峰。EEXI 等环保新规落地,最大航速受限供给弹性减弱运价弹性大增。景气周期下船队无法通过提速增加周转效率,供需曲线更加陡峭,预计EEXI 生效后,考虑淡旺季10-20%的环比需求变化,旺季运价弹性大幅增加,淡旺季差别更加分明,带动运价均值上行。通胀传导,本轮周期成品油海运价格有望创新历史高。航运周期底部运价由成本决定不具备通胀传导能力,景气周期船舶供给刚性,会一次性把多年跑输的通胀一次性修复。成品油轮挂钩出口国和进口国成品油价差,在碳中和炼厂东移背景下,进口国扩产能力有限,预计决定运费上限的进口国出口国成品油价差进一步拉大,从而进一步支撑运费创新高。招商南油:债转股后真困境反转标的,苏伊士以东最大MR 成品油轮运营商。2014 年,公司因投资VLCC 资本开支较大叠加全球油轮市场持续低迷,连续四年亏损退市,债转股缩减债务规模,通过剥离VLCC 扭亏为盈并于2019 年1 月重新上市简称“ST 长油”,并在同年四月变更为“招商南油”。参照克拉克森,公司为苏伊士以东最大成品油轮运营商。首次覆盖,给予“买入”评级。假设2022-2024 年MR TCE 为25000、30000、30000美元/天,预测招商南油2022-2024 年归母净利润为14.0、17.1、17.2 亿元,对应8、6、6 倍PE。采用分部估值法,内贸业务稳定,给与行业平均18 倍PE;外贸业务弹性较大,运价每上涨1 万美金/天,外贸增加7 亿税前利润,增加6 亿税后利润,参考可比公司16倍PE,外贸成品油轮运价弹性比VLCC 小,保守估计给予10 倍PE;兼营外贸成品油轮船队,能够赚取内贸稳定的利润,又能进入外贸市场获得超额利润,参考行业内贸与外贸估值,给予10-18 倍PE,公司对应162-202 亿估值,首次覆盖,给予“买入”评级。考虑本轮全球供应链重构背景,MR 运价有向上进入一个新平台可能,中期空间可期。风险提示:安全事故、俄乌冲突缓解导致运距没有拉长、欧美进口成品油需求不及预期。相关股票:$招商南油(SH601975)$研究员: 申万宏源 ● 闫海,邹杰伟发布时间:2022-05-20
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