1 中药行业复盘

中药产业链内循环特征明显

从上游中药材种植，中游制造，到下游消费市场，中药产业具有明显的内循环特征，以国内市场为主。中药材具有资源属性。中药材主要通过种植获得，且具有一定地域性，具备资源属性，部分中药生产企业同时掌握上游中药材资源。

中药制造市场规模6200亿左右，占医药工业整体1/4

中药制造分为中成药和中药饮片： 中药材经过种植、采摘、捕获后还需经过 一系列炮制加工制成中药饮片。中药饮片 可作为药剂配方服用或进一步加工成可直 接使用的中成药。

2016年以前中药制造保持快速增长： 2011-2016年规模以上中药饮片加工企业 主营收入CAGR为19.67%，同期中成药 制造企业为14.79%，均保持快速增长。2016后受政策影响进入下行区间。

2020年中药制造市场规模6196亿元： 2020年中药饮片收入1782亿元（- 8.6%），中成药收入4414亿元（- 3%），合计占医药工业整体收入的25% 左右。中药板块仍是医药行业举足轻重的细分赛道。

中医诊疗人次及渗透率呈持续上升趋势

中医药更加适用于慢病管理，随着居民可支配收入与认知度的提升，行业的需求不断释放。常见的慢性病有高血压、糖尿病、肝病、失 眠、女性生理期紊乱等。慢性病一般病因复杂、病情多样，需要治疗与调养并重，中医药对于慢性病的调养具有重要意义。2003年，非典 疫情暴发，中国卫生部非典型肺炎防治领导小组在全国各地颁布《非典型肺炎中医药防治技术方案（试行）》，并强调中医在抗击非典型 肺炎方面发挥重要作用。2016年世界卫生大会批准《国际疾病分类第十一次修订本(ICD-11)》，该修订本首次纳入中医，表明中医已被认 可为标准疗法。在COVID-19疫情期间，中医疗法也已被证实可有效预防及治疗该传染病，中医药在年轻群体中的认知度不断提升。同时叠 加我国居民可支配收入的增加，中医药行业的需求不断释放。

2019年，我国中医医院诊疗人次数达为5.86亿，增速为6.9%。根据沙利文的估算，2019年我国中医诊疗人次数总为11.64亿，渗透率为 13.3%。且其预测，到2030年，我国中医的诊疗人次数将达到19.77亿，渗透率达到19.6%。

2 中药板块受多因素提振，有望否极泰来

中药板块估值性价比高

当前中药板块估值性价比高。经过长期回调，中药板块整体估值性价比突出。以2022年3月4日为例，申万中药板块整体估值仅29.66倍 （若剔除最大权重片仔癀则更低），低于市场主流的CXO、医疗服务、医疗设备、血液制品、原料药等板块。

一些基本面良好的标的估值在10-20倍之间，性价比凸显。我们统计了2010年到2020年期间基本面表现最好的10家中药企业（以归母 净利润CAGR由高到低排序），其中一半企业的估值在10-20倍之间（2022年3月4日），西藏药业、羚锐制药略高于20倍。

重磅支持政策持续出台，医保对中药态度积极转变

重磅支持政策不断，政策落地提升信心。如2021年底《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》发布，提升医保对中医药的支 持力度。医保对中药态度由之前的限制为主转向支持，大幅提升市场信心。

中医药在新冠疫情防治中发挥了积极作用

多个中药方剂或中成药被纳入新冠诊疗指南。根据2021年4月发布的《新型冠状肺炎诊疗方案（试行第八版 修订版）》，多个方剂或 中成药被纳入。根据临床效果筛选出“三方三药”，即金花清感颗粒、连花清瘟胶囊、血必净注射液，以及清肺排毒汤、化湿败毒方、 宣肺败毒方，其中清肺排毒颗粒、宣肺败毒方、化湿败毒方对应的中成药在2021年按照中药新3.2类快速获批。

中医药在新冠防治中发挥了积极作用，我们认为这也是国家大力支持中医药发展的原因之一。2020年3月23日国务院新闻发布会介绍， 有74187人使用了中医药，占91.5%，其中湖北省有61449人使用了中医药，占90.6%。临床疗效观察显示，中医药总有效率达到90% 以上。2022年2月24日苏州市疫情防控发布会介绍，本次疫情中医药总体使用率99.7%。（报告来源：未来智库）

OTC品种集中提价，消费属性明显，具备自主定价权

OTC企业陆续提价，改善盈利预期。进入2021年12月以来，包括同仁堂、太极集团、九芝堂等在内的多家企业陆续发布提价通知，提 价幅度普遍在10%-20%之间，盈利预期边际改善。品牌OTC中药具有自主定价权。以片仔癀为代表的品牌OTC品种具有持续提价的能力，成本转嫁能力强。而一般的处方药上市后价格 通常呈下降趋势。OTC以院外自费市场为主，基本不受药品集采影响。在医药行业集采常态化的背景下，集采免疫品种吸引力凸显。

3 五大主线看中药投资机会

中药创新药

新注册分类明确以临床价值为导向

注册分类改革强调传承与创新并重。2019年8月新《药品管理法》通过，正式将中药注册分类改革为中药创新药、中药改良型新药、古 代经典名方中药复方制剂、同名同方药等。2020年9月NMPA发布《中药注册分类及申报资料要求》，细化申报资料要求。新分类不再 以物质基础作为划分类别的依据，而是支持基于中医药理论和中医临床实践经验评价中药的有效性，同时坚持以临床价值为导向。

“三结合”理论为中药创新理清思路

“三结合”理论符合中药研发特点。早在2017年中共中央、国务院印发的《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意 见》就提出“要建立完善符合中药特点的注册管理制度和技术评价体系”；2019年中共中央、国务院《关于促进中医药传承创新发展 的意见》进一步明确“加快构建中医药理论、人用经验和临床试验相结合的中药注册审评证据体系”；2021年2月国务院办公厅《关于 加快中医药特色发展的若干政策措施》正式提出建立中医药理论、人用经验、临床试验“三结合”的中药注册审评证据体系，积极探索 建立中药真实世界研究证据体系。我们认为中药与化药不同点在于中药具有丰富的人用历史，其中蕴含着安全性和有效性信息，所以符 合中药特点的审评体系集中体现在尊重中药的人用历史上，研发具有“源自临床、回归临床”的特点。

人用经验是“三结合”理论的核心。中医药理论是中药新药研发的基础，创新药研发是在中医药理论指导下进行的；人用经验是指在长 期临床实践中积累的用于满足临床需求，具有一定规律性、可重复性的关于中医临床诊疗认识的概括总结，是三结合理论的核心；临床 试验，根据人用经验证据级别，按照中药新药注册审评相关要求，开展相应的临床试验研究。2022年1月，CDE发布《基于“三结合” 注册审评证据体系下的沟通交流技术指导原则(征求意见稿)》，“三结合”理论的持续完善为中药新药研发理清思路。

品牌OTC中药

OTC整体规模稳定增长，院外市场为主受控费影响小

OTC市场规模2400亿左右，保持稳定增长。非处方药（OTC）在提高自我药疗、便捷接受有效治疗、降低就医成本等方面发挥着重要 作用。根据IQVIA数据，2020年全国OTC市场为2360亿元（-3.2%），主要受疫情影响，加之感冒咳嗽等常见病发病率下降。2016- 2019年CAGR为6.64%，保持稳定增长态势。

OTC以中药为主，以院外市场为主，受医保控费影响小。2019年底我国OTC按品种计约3390个，其中化药632个、中成药2758个，中 成药占比81%。从销售金额看化药、中成药分别约35%、65%，中成药是OTC产品主力。从销售渠道上看，线下零售药店是主要渠 道，2020年占比56%；其次是医疗渠道（含医院和第三终端），占比36%；线上B2C占比8%。院外渠道为主，OTC产品受医保控费影 响小。

具备持续提价能力，成本转嫁能力

OTC品牌认可度至关重要。在品牌OTC领域呈现强者恒强的特点，提升品牌认可度至关重要。以安宫牛黄丸为例，2021年城市实体药 店安宫牛黄丸销售规模预计为36.48亿元（+29.73%），2016-2021年CAGR高达30%。截至2022年2月底我国共有安宫牛黄丸批件123 个，但市场集中度以同仁堂、广誉远、白云山、达仁堂等知名品牌为主，仅北京同仁堂和广誉远合计占比就高达74.55%。

品牌OTC具备持续提价能力，与一般的OTC产品相比，成本转嫁能力更强，可保持较高盈利能力。2021年12月以来品牌OTC企业陆续 提价，主要原因是上游中药材价格上涨明显，2021年12月相比2019年12月中药材价格指数中综合200、野生99、家种100增长分别高 达20%、24%和21%。与一般处方药盈利能力呈下降趋势不同，品牌OTC成本转嫁能力强，持续保持较高盈利能力。

中药配方颗粒

中药配方颗粒是中药饮片的升级产品

中药配方颗粒是以传统中药饮片为原料，由单味中药饮片经过水提、浓缩、干燥、制粒而成，在 中医临床处方调配后，供患者冲服使用。配方颗粒不但保留了药效特性、性味归经，而且由于采用先进设备和低温浓缩、喷雾干燥等先 进工艺，减少了因加热时间过长对有效成分的破坏。与传统中药饮片相比，配方颗粒具有质量稳定性高、服用方便、便于携带等优势。

中药配方颗粒市场有望达千亿规模。根据艾媒数据，2020年我国中药配方颗粒市场规模预计达到255亿元，占当年中药饮片市场的14% 左右。我们假设2020-2030年中药饮片市场按3%的CAGR，则2030年市场规模达2395亿元。《关于结束中药配方颗粒试点工作的公告》 指出坚持中药饮片的主体地位，意味着中药配方颗粒占比不超过50%。按照悲观（20%）、中性（30%）、乐观（40%）三种占比假设， 则2030年中药配方颗粒市场规模将分别达到479亿、719亿、958亿。考虑到药食同源广阔市场，中药配方颗粒市场规模有望超千亿。

试点结束，行业进入量价齐升新周期

2021年中药配方颗粒试点结束。1993年国家科委和中医药管理局将中药配方颗粒列入“星火计划”，开启配方颗粒在我国的试点。2001年《中药配方颗粒管理暂行规定》发布，陆续批准广东一方、江阴天江等6家国家试点企业。2015年国家药监局起草《中药配方颗 粒管理办法（征求意见稿）》，拟对中药配方颗粒试点生产限制放开，此后多省推出省级试点企业。2021年2月国家药监局、国家中医 药管理局等联合发布《关于结束中药配方颗粒试点工作的公告》，2021年11月正式结束试点时代。

行业进入量价齐升新阶段。中药配方颗粒试点结束后，使用范围由原来的二级及以上中医医疗机构扩展至具备相应资质的各类医疗机 构，2020年我国二级及以上医疗机构仅2713家，而医院和基层医疗机构分别多达3.5万和97万家；试点过程中仅有部分省市将配方颗粒 纳入医保，试点结束后配方颗粒按饮片管理；试点结束后国标的出台提升了配方颗粒质量标准，为覆盖成本上升，配方颗粒有望提价。

中药注射剂

中药注射剂仍是院内中药市场最大剂型

中药注射剂受医保控费影响大：中药注射剂是指在中医理论指导下，采用先进的制备工艺，从中药或天然药物的单方或复方中提取有效 物质制成的可供注入人体内的制剂。伴随医保扩容中药注射剂规模快速扩大，根据米内网数据，2016-2017年中药注射剂市场规模均超 过千亿，分别为1049亿和1032亿。此后受限制辅助用药和医保控费影响，中药注射剂规模快速下滑，2020年约616亿，同比下降25%。中药注射剂在城市公立医院中成药占比由2013年的39.49%下降至2021H1的24.36%。

中药注射剂大品种首当其中。我们统计了2016年城市公立医院市场Top10品种为例，2020年评价降幅57%。降幅最大的是丹参川芎嗪 注射液，规模从2016年的25.90亿下降至2020年的2.70亿元。中药注射剂普遍为大品种，因此在医保控费中首当其中，影响最大。

短期关注中药注射剂医保限制放松带来的机会

中药注射剂被限制主要是无法证明安全性、有效性。安全性方面，多数中药注射剂成分复杂，加之临床使用不规范，导致不良反应频发。典型事件是2006年鱼腥草注射液导致部分患者死亡。根据国家药监局发布的药品不良反应监测年度报告，2015年共收到新的和严重药 品不良反应事件39.73万例，中药占比17.3%，其中注射剂占比51.3%。有效性方面，此前中药审评标准较低，临床研究不充分，无法 证明有效。中药注射剂安全性整体处于向好趋势，2020年不良反应报告中，中药占比13.4%，其中注射剂占比33.3%。

中药注射剂医保限制边际放松。2017版医保首次对26个中药注射剂品种使用进行限制，主要包括使用医疗机构级别和报销病症限制。2019年限制品种进一步增加至45个。但2021版医保目录中首次对中药注射剂限制有所松动，丹红注射液使用范围不再局限于二级及以 上医疗机构，且报销病症也有放松。我们认为本次注射剂放松得益于企业自发的安全性、有效性评价，得到验证的中药注射剂有望陆续 解除限制。（报告来源：未来智库）

4 投资分析

当前明确看好中药板块机会。中药行业具有明显内循环特征，中药制造板块规模在6200亿左右，仍是医药行业举足轻重的细分赛道。站在当前我 们明确看好中药板块机会，基于以下几个理由：

1）重磅支持政策不断，政策落地提升信心。如2021年底《关于医保支持中医药传承创新发展的 指导意见》发布，提升医保对中医药的支持力度。医保对中药态度由之前的限制为主转向支持，大幅提升市场信心。2）中医药在新冠防治中发 挥了积极作用，我们认为这也是国家大力支持中医药发展的原因之一。3）品牌OTC中药具有自主定价权。基本不受医保控费影响，近期多家企 业产品提价，改善盈利预期，仅2021年就有约13家中药企业发布股权激励计划，彰显行业发展信心。4）中成药集采降价温和。湖北联盟中成药 集采平均降幅42.27%，降幅小于化药集采。5）中药行业估值性价比高。以2022年3月4日为例，申万中药板块整体估值仅29.66倍（若剔除最大 权重片仔癀则更低），低于市场主流的CXO、医疗服务、医疗设备、血液制品、原料药等板块，其中一些优质标的估值不到20倍。

围绕五条主线把握中药投资机会。1）中药创新药。新注册分类明确以临床价值为导向，“三结合”审评体系理清研发思路，同时医保支持创新 药放量。2）品牌OTC中药。以院外市场为主，受医保控费影响小。受益于消费升级，与一般的OTC产品相比，成本转嫁能力更强，可保持较高 盈利能力。3）中药配方颗粒。中药板块高成长赛道，试点结束后进入量价齐升阶段，有望达到千亿以上规模。同时行业仍将集中于具有先发优 势的龙头企业。4）短期关注医保限制放松的中药注射剂。注射剂放松得益于企业自发的安全性、有效性评价，得到验证的中药注射剂有望陆续 解除限制，短期带来业绩弹性。5）中医医疗服务。线上线下结合模式解决中医医疗服务供给不足及结构错配问题。